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摘 要：2007年金融危机在挑战全球金融体系的同时，也揭开了新一轮加强监管的序幕。《巴塞尔协议Ⅲ》和美国《华尔街改革和金融消费者保护法案》都提出了金融机构应当确立应急资本机制，冲击了“too big to fail”这一金融机构的保护盾，标志着自助救济时代的到来。本文通过公共救助与自助救济的CBA分析，探讨“后危机”时代应急资本问题。
关键词：公共救助；自助救济；系统性风险；成本-收益；应急资本
2007年金融危机在挑战全球金融体系的同时，也解开了新一轮加强监管的序幕。雷曼的破产，美联储救助房利美等，使得“too big to fail”越来越成为系统重要性金融机构的“免死金牌”。公共救助的初衷是防止触发系统性风险，然而2007金融危机的实证表明，公共救助不仅不能解决系统性风险问题，而且加剧了金融机构的道德风险。并且大规模的公共救助造成金融体系内部约束和外部约束的不匹配，外部救助供给过多，内部救助的供给过少的内外部供给失衡的局面，并且过分注重监管市场的需求面，而忽视了信息不对称下的监管代理问题和公司治理的供给面。本人认为，金融机构的自我救助是首要手段，其次是其他市场主体的救助，中央银行对金融机构的救助是最后手段。
一、公共救助的成本-效益分析
下图为主要国家金融救助成本在GDP的比率，从图表可以看出政府救助金融机构的带来大量的经济增长负担。
主要国家金融危机救助成本比较①
（一）公共救助成本
将宏观审慎监管的目标定位于减少系统性风险和增强金融体系的整体稳健性，那么，这一目标的实现将主要集中在两个方面：一是通过必要的制度设计，主动抑制金融体系内部的过度风险承担和集聚；二是当经济遭遇负面冲击时，增强金融体系的弹性和自我恢复能力，降低产出损失。
在分析公共救助时，学界往往注重救助的资本、信贷、负债融资等直接成本层面，而忽视了间接成本
1、直接成本
中央银行救助的直接成本是指中央银行为了救助所需的直接资金投入，包括应对流动性短缺增加的货币和信贷供给以及救助问题机构所需的负债融资等。直接成本往往只是救助成本的冰山一角。
直接救助成本可表示为
Cd=f（m，B）+r*D+Ce
Cd为救助的总直接成本，m为货币乘数，B为救助的货币供应量，f（m，B）表示为为救助危机投放的流动性造成的通货膨胀+r为利息率，D为中央银行救助危机的负债融资规模，r*D即为中央银行救助的负债融资成本，Ce为其他间接成本，包括管理费用，拍卖费用等。
2、间接成本
政府救助的间接成本主要包括三个部分。首先是由于政府救助所增加的道德风险成本，政府救助的规模和概率越高，金融机构被救助的预期就越高，产生的道德风险成本更大。其次是，政府救助资金的机会成本，最明显的体现是利率-即资金的机会成本方面的损失。再次是金融体系扭曲成本，政府救助冲击监管体系以及金融机构的公司治理，特别是政府干预所引起的“国有化”以及政府腐败等政府失灵对金融体系的扭曲。
间接成本可表示为
Ci=C（a，Q）+i*D+Z（p）
Ci为政府救助的总间接成本，C（a，Q）表示道德风险成本，a表示政府救助概率，Q表示政府救助规模；i*D为救助资金机会成本，；Z（p）为金融体系扭曲成本，p为金融机构股权中国有股权的比例。
（二）公共救助收益
政府公共救助市所产生的收益首先体现在金融市场方面。政府对金融机构实施救助就可以在相当程度上规避金融机构的破产风险和损失，尤其是可以防范金融风险的传染和扩散。政府作为最后流动性提供者，依赖其声誉和财政支持，可以提升市场信心，降低金融机构的传染效应和溢出效应。
政府救市也有助于增加金融市场流动性、恢复金融中介功能。政府通过给市场提供流动性和价格信号，一定程度上可以纠正危机的传导机制，特别是危机在金融中介间的错配机制，促使双方达成有效契约。
同时，救助措施采取后政府改革了监管方式，加强了监管力度，完善了监管制度，如果以上举措使市场更规范和稳定，那么可以认为是获得了制度收益。
政府救助最主要的收益在于防止多米诺骨牌的传染效应引发的危机损失的增加，可以看出政府救助的收益多是短期收益。
则救助受益为
B=Rs+RL=S（Q）+Mf（Q）+（Pg+1/Pr）*L
Rs表示政府救助的短期收益，主要包括S避免金融机构破产损失的收益，Q为政府救助规模，以及Mf防止金融机构传染效应破坏力的收益；RL表示政府救助的长期收益，Pg*L+1/Pr*L表示减缓经济周期波动和资产价格波动的收益。
通过上述分析可以看出，政府救助收益主要着眼于短期收益，在于防止金融机构的破产损失和传染效应。但是相对于政府救助成本来说，政府救助收益的预防损失的收益往往相应的需要政府大量的资本金的救助成本，更为重要的是政府救助的道德风险成本和金融体系的扭曲成本，是政府救助埋藏的巨大的隐性成本，往往对金融体系产生巨大的破坏力。因而，政府公共救助收益不能正当地证明其救助成本，并非是一种较好的市场失灵的替代性安排。
二、应急资本
2009年巴塞尔协议三提出确立应急资本机制，提出自救债券的概念。当金融机构陷入经营困境，此类债券应当按照事先约定条款自动削债或者转换为普通股以减少金融机构债务负担，增强资本实力，帮助其恢复正常经营。2010年7月，多德-弗兰克法案支持并启动了一项为期2年的项目，主要研究应急资本是否可行以及应急资本在系统重要性金融机构资本框架中所起的作用。
系统性风险②是指由一种经济冲击所触发的一连串的市场破产或者金融机构连锁重大损失的风险，也是一种市场挤兑或者造成资本稀缺的风险，这往往体现在金融市场的巨大价格波动。 金融机构通过发行应急资本，一方面可以缓解企业的流动性不足，降低债务融资成本，改善经营困境；另一方面，通过应急资本，可以有效地传递企业市场信号，增强企业的外部市场约束，降低“股东压力”③，改善企业公司治理结构，提高监管效率。
相对于政府救助，通过应急资本这种自助救济模式，不仅可以防止金融体系间传染效应的放大，防止多米诺骨牌倒塌的传递，内部化负外部性；而且，自助救济能够增强金融体系的稳定性和创新性，保护投资者利益，防止政府干预对金融体系的扭曲。
则相对于政府救助，自助救济的成本、收益分别为
总成本为
VC=B-S（P）
自助救济的成本主要是以公司股价下跌表现的债券价值转换成股本的价值差额。B表示投资者持有的债券价值总额，S（P）转换成股本后的价值总额
总收益为
VB=Rd+Ri=S+Mf+（Pg+1/Pr）*L+X
自助救济的收益包括直接受益和间接收益，直接受益主要包括S避免金融机构破产损失的收益，以及Mf防止金融机构传染效应破坏力的收益；间接收益包括Pg*L+1/Pr *L表示减缓经济周期波动和资产价格波动的收益，以及X 完善金融体系结构等收益。
如下图所示，自助救济的收益在短期预防破产损失和长期增强金融体系稳定性收益远远超过其短期债转股成本。
国内学者陈雨露通过对世界66个国家和地区1980-1999年数据实证分析表明：（1）随着金融管制程度的加大， 金融危机的持续时间显著延长；（2）官方监管权力对危机持续时间具有显著的同向影响，即官方的监管权力越大，危机持续的时间反而增加。
同时政府监管存在周期性，表现在在潜在风险真正暴露之前，企业和金融机构都拥有“漂亮”的资产负债表，金融机构不仅能轻易地满足资本监管要求，而且其资产质量也在宏观经济的繁荣周期中显著提升，这使得基于风险的监管要求也在同周期的景气循环中被轻松满足；而在危机之后，金融机构普遍存在资本成本危机，基本充足率过低，政府监管会要求通过政府注资等方式，要求更高的资本充足率。因而，政府金融监管存在明显的错配：危机前过松的监管和危机后过紧的监管，不仅无助于降低危机的发生概率，反而可能导致危机的恶化。
金融机构通过应急资本可以避免政府通过注资对其控制，避免资本市场的结构性失衡。应急资本下，债务负担转换成资本，提高困境金融机构的资本充足率，实现危机前和危机后资产负债表的总体平衡。市场上私人参与者成为流动性最后提供者，从而一定程度上降低监管机构的顺周期性错配。
同时，通过自助救济模式，可以提高政府监管声誉，降低政府监管成本和负外部性社会成本，防止公地悲剧，从而实现监管激励相容。
三、总结
应急资本作为金融危机以来一种重要的流动性最后提供者工具，一方面，约束股东和经营管理层谨慎投资和经营，降低道德风险问题。给市场传递及时准确的信号，提高投资规模和投资效率，实现市场的优胜劣汰；另一方面，通过自助救济模式，可以提高政府监管声誉，降低政府监管成本和负外部性社会成本，防止公地悲剧，从而实现监管激励相容。
金融发展存在周期性，危机-萧条-复苏-高涨，这同时也造成金融监管的加强监管-放松监管-加强监管-放松监管的周期性。金融监管最重要的作用在于，在经济发展中起到良好、稳定、持续的促进作用，最优化的实现资源的跨地域和时间配置。因而，金融监管应当从金融体系的基本功能和高杠杆性等特征出发，实行功能性监管④，将金融机构的内部管理和市场约束纳入监管范畴，引导市场和政府两种力量的合力，实现监管的激励相容。同时，完善私人金融监管市场的供求和秩序，在最后贷款人机制和市场惩戒机制之间进行相机抉择，创造一种不确定性来抗衡金融机构和社会公众的战略，降低金融体系的系统性风险和金融机构的道德风险。
参考文献：
[1]陈雨露、马勇，2009，信贷扩张、监管错配与金融危机： 跨国实证，《经济研究》第12期.
[2]巴曙松、陈华良，2005，金融机构的政府救助与监管声誉：一个理论框架和现实解释，《河南金融管理干部学院学报》第2期.
[3]Steven L. Schwarcz，2008，Systemic Risk，Georgetown law journal， No.3969.97.
注 释：
①资料来源：BIS， Fitch ， DB Research引自 Jan Schildbach ， 2010， Direct fiscal cost of financial crisis， Deutsche Bank Research ， May 14 ， P2.
②关于系统性风险的定义详见施瓦茨2008年11月发表的《system risk》一文.
③“股东压力”是指股东追求自身收益最大化和吸引投资，而给经营管理层施压过度投资高风险项目。在短期，股东追求公司收益的最明显做法是提高杠杆率.
④功能性金融监管的概念是由哈佛商学院罗伯特·默顿最先提出的，是指基于金融体系基本功能而设计的更具连续性和一致性，并能实施跨产品、跨机构、跨市场协调的监管.
关键词：公共救助；自助救济；系统性风险；成本-收益；应急资本
2007年金融危机在挑战全球金融体系的同时，也解开了新一轮加强监管的序幕。雷曼的破产，美联储救助房利美等，使得“too big to fail”越来越成为系统重要性金融机构的“免死金牌”。公共救助的初衷是防止触发系统性风险，然而2007金融危机的实证表明，公共救助不仅不能解决系统性风险问题，而且加剧了金融机构的道德风险。并且大规模的公共救助造成金融体系内部约束和外部约束的不匹配，外部救助供给过多，内部救助的供给过少的内外部供给失衡的局面，并且过分注重监管市场的需求面，而忽视了信息不对称下的监管代理问题和公司治理的供给面。本人认为，金融机构的自我救助是首要手段，其次是其他市场主体的救助，中央银行对金融机构的救助是最后手段。
一、公共救助的成本-效益分析
下图为主要国家金融救助成本在GDP的比率，从图表可以看出政府救助金融机构的带来大量的经济增长负担。
主要国家金融危机救助成本比较①
（一）公共救助成本
将宏观审慎监管的目标定位于减少系统性风险和增强金融体系的整体稳健性，那么，这一目标的实现将主要集中在两个方面：一是通过必要的制度设计，主动抑制金融体系内部的过度风险承担和集聚；二是当经济遭遇负面冲击时，增强金融体系的弹性和自我恢复能力，降低产出损失。
在分析公共救助时，学界往往注重救助的资本、信贷、负债融资等直接成本层面，而忽视了间接成本
1、直接成本
中央银行救助的直接成本是指中央银行为了救助所需的直接资金投入，包括应对流动性短缺增加的货币和信贷供给以及救助问题机构所需的负债融资等。直接成本往往只是救助成本的冰山一角。
直接救助成本可表示为
Cd=f（m，B）+r*D+Ce
Cd为救助的总直接成本，m为货币乘数，B为救助的货币供应量，f（m，B）表示为为救助危机投放的流动性造成的通货膨胀+r为利息率，D为中央银行救助危机的负债融资规模，r*D即为中央银行救助的负债融资成本，Ce为其他间接成本，包括管理费用，拍卖费用等。
2、间接成本
政府救助的间接成本主要包括三个部分。首先是由于政府救助所增加的道德风险成本，政府救助的规模和概率越高，金融机构被救助的预期就越高，产生的道德风险成本更大。其次是，政府救助资金的机会成本，最明显的体现是利率-即资金的机会成本方面的损失。再次是金融体系扭曲成本，政府救助冲击监管体系以及金融机构的公司治理，特别是政府干预所引起的“国有化”以及政府腐败等政府失灵对金融体系的扭曲。
间接成本可表示为
Ci=C（a，Q）+i*D+Z（p）
Ci为政府救助的总间接成本，C（a，Q）表示道德风险成本，a表示政府救助概率，Q表示政府救助规模；i*D为救助资金机会成本，；Z（p）为金融体系扭曲成本，p为金融机构股权中国有股权的比例。
（二）公共救助收益
政府公共救助市所产生的收益首先体现在金融市场方面。政府对金融机构实施救助就可以在相当程度上规避金融机构的破产风险和损失，尤其是可以防范金融风险的传染和扩散。政府作为最后流动性提供者，依赖其声誉和财政支持，可以提升市场信心，降低金融机构的传染效应和溢出效应。
政府救市也有助于增加金融市场流动性、恢复金融中介功能。政府通过给市场提供流动性和价格信号，一定程度上可以纠正危机的传导机制，特别是危机在金融中介间的错配机制，促使双方达成有效契约。
同时，救助措施采取后政府改革了监管方式，加强了监管力度，完善了监管制度，如果以上举措使市场更规范和稳定，那么可以认为是获得了制度收益。
政府救助最主要的收益在于防止多米诺骨牌的传染效应引发的危机损失的增加，可以看出政府救助的收益多是短期收益。
则救助受益为
B=Rs+RL=S（Q）+Mf（Q）+（Pg+1/Pr）*L
Rs表示政府救助的短期收益，主要包括S避免金融机构破产损失的收益，Q为政府救助规模，以及Mf防止金融机构传染效应破坏力的收益；RL表示政府救助的长期收益，Pg*L+1/Pr*L表示减缓经济周期波动和资产价格波动的收益。
通过上述分析可以看出，政府救助收益主要着眼于短期收益，在于防止金融机构的破产损失和传染效应。但是相对于政府救助成本来说，政府救助收益的预防损失的收益往往相应的需要政府大量的资本金的救助成本，更为重要的是政府救助的道德风险成本和金融体系的扭曲成本，是政府救助埋藏的巨大的隐性成本，往往对金融体系产生巨大的破坏力。因而，政府公共救助收益不能正当地证明其救助成本，并非是一种较好的市场失灵的替代性安排。
二、应急资本
2009年巴塞尔协议三提出确立应急资本机制，提出自救债券的概念。当金融机构陷入经营困境，此类债券应当按照事先约定条款自动削债或者转换为普通股以减少金融机构债务负担，增强资本实力，帮助其恢复正常经营。2010年7月，多德-弗兰克法案支持并启动了一项为期2年的项目，主要研究应急资本是否可行以及应急资本在系统重要性金融机构资本框架中所起的作用。
系统性风险②是指由一种经济冲击所触发的一连串的市场破产或者金融机构连锁重大损失的风险，也是一种市场挤兑或者造成资本稀缺的风险，这往往体现在金融市场的巨大价格波动。 金融机构通过发行应急资本，一方面可以缓解企业的流动性不足，降低债务融资成本，改善经营困境；另一方面，通过应急资本，可以有效地传递企业市场信号，增强企业的外部市场约束，降低“股东压力”③，改善企业公司治理结构，提高监管效率。
相对于政府救助，通过应急资本这种自助救济模式，不仅可以防止金融体系间传染效应的放大，防止多米诺骨牌倒塌的传递，内部化负外部性；而且，自助救济能够增强金融体系的稳定性和创新性，保护投资者利益，防止政府干预对金融体系的扭曲。
则相对于政府救助，自助救济的成本、收益分别为
总成本为
VC=B-S（P）
自助救济的成本主要是以公司股价下跌表现的债券价值转换成股本的价值差额。B表示投资者持有的债券价值总额，S（P）转换成股本后的价值总额
总收益为
VB=Rd+Ri=S+Mf+（Pg+1/Pr）*L+X
自助救济的收益包括直接受益和间接收益，直接受益主要包括S避免金融机构破产损失的收益，以及Mf防止金融机构传染效应破坏力的收益；间接收益包括Pg*L+1/Pr *L表示减缓经济周期波动和资产价格波动的收益，以及X 完善金融体系结构等收益。
如下图所示，自助救济的收益在短期预防破产损失和长期增强金融体系稳定性收益远远超过其短期债转股成本。
国内学者陈雨露通过对世界66个国家和地区1980-1999年数据实证分析表明：（1）随着金融管制程度的加大， 金融危机的持续时间显著延长；（2）官方监管权力对危机持续时间具有显著的同向影响，即官方的监管权力越大，危机持续的时间反而增加。
同时政府监管存在周期性，表现在在潜在风险真正暴露之前，企业和金融机构都拥有“漂亮”的资产负债表，金融机构不仅能轻易地满足资本监管要求，而且其资产质量也在宏观经济的繁荣周期中显著提升，这使得基于风险的监管要求也在同周期的景气循环中被轻松满足；而在危机之后，金融机构普遍存在资本成本危机，基本充足率过低，政府监管会要求通过政府注资等方式，要求更高的资本充足率。因而，政府金融监管存在明显的错配：危机前过松的监管和危机后过紧的监管，不仅无助于降低危机的发生概率，反而可能导致危机的恶化。
金融机构通过应急资本可以避免政府通过注资对其控制，避免资本市场的结构性失衡。应急资本下，债务负担转换成资本，提高困境金融机构的资本充足率，实现危机前和危机后资产负债表的总体平衡。市场上私人参与者成为流动性最后提供者，从而一定程度上降低监管机构的顺周期性错配。
同时，通过自助救济模式，可以提高政府监管声誉，降低政府监管成本和负外部性社会成本，防止公地悲剧，从而实现监管激励相容。
三、总结
应急资本作为金融危机以来一种重要的流动性最后提供者工具，一方面，约束股东和经营管理层谨慎投资和经营，降低道德风险问题。给市场传递及时准确的信号，提高投资规模和投资效率，实现市场的优胜劣汰；另一方面，通过自助救济模式，可以提高政府监管声誉，降低政府监管成本和负外部性社会成本，防止公地悲剧，从而实现监管激励相容。
金融发展存在周期性，危机-萧条-复苏-高涨，这同时也造成金融监管的加强监管-放松监管-加强监管-放松监管的周期性。金融监管最重要的作用在于，在经济发展中起到良好、稳定、持续的促进作用，最优化的实现资源的跨地域和时间配置。因而，金融监管应当从金融体系的基本功能和高杠杆性等特征出发，实行功能性监管④，将金融机构的内部管理和市场约束纳入监管范畴，引导市场和政府两种力量的合力，实现监管的激励相容。同时，完善私人金融监管市场的供求和秩序，在最后贷款人机制和市场惩戒机制之间进行相机抉择，创造一种不确定性来抗衡金融机构和社会公众的战略，降低金融体系的系统性风险和金融机构的道德风险。
参考文献：
[1]陈雨露、马勇，2009，信贷扩张、监管错配与金融危机： 跨国实证，《经济研究》第12期.
[2]巴曙松、陈华良，2005，金融机构的政府救助与监管声誉：一个理论框架和现实解释，《河南金融管理干部学院学报》第2期.
[3]Steven L. Schwarcz，2008，Systemic Risk，Georgetown law journal， No.3969.97.
注 释：
①资料来源：BIS， Fitch ， DB Research引自 Jan Schildbach ， 2010， Direct fiscal cost of financial crisis， Deutsche Bank Research ， May 14 ， P2.
②关于系统性风险的定义详见施瓦茨2008年11月发表的《system risk》一文.
③“股东压力”是指股东追求自身收益最大化和吸引投资，而给经营管理层施压过度投资高风险项目。在短期，股东追求公司收益的最明显做法是提高杠杆率.
④功能性金融监管的概念是由哈佛商学院罗伯特·默顿最先提出的，是指基于金融体系基本功能而设计的更具连续性和一致性，并能实施跨产品、跨机构、跨市场协调的监管.