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[摘要]本文在Kahneman和Tversky（1979）提出的前景理论基础上，对股票期权激励与公司管理者冒险行为的联系进行模型分析，并得出结论：当管理者对损失更加厌恶时，期权激励手段在增加公司绩效的同时，也加剧了管理者的冒险行为。与此同时，通过对雷曼兄弟破产的案例研究，股票期权激励确实导致管理者产生了另一种形式的道德危机，即通过过度冒险获取私利，这也正是美国次贷危机产生的微观原因。
[关键词]期权激励；冒险行为；次贷危机；前景理论
一、引 言
管理者与所有者之间的利益冲突一直困扰着公司治理的专家们。现代企业制度在充分发挥人类分工合作所带来的生产效率同时，也深深地给企业经营埋下了巨大的道德危机，使社会经济较以前变得更加脆弱。上世纪末，安然、世通欺诈案，以及东南亚金融危机便是典型案例。危机过后，越来越多的学者开始从现代企业制度和公司治理角度探索这些危机背后深刻的微观原因。Johnson等（2000）提出了一个经理人的盗窃行为模型（stealing model）来解释东南亚金融危机的产生原因。他们认为当公司治理水平较低时，则需要公司保持较高盈利水平才能激励经理人放弃盗窃行为。当公司盈利水平开始下滑时，经理人窃取行为的发生概率增加，最终导致公司失去投资者信任的危机[1]142-151。经过这场危机后，理论界主张采取高额激励机制，尤其是加大对高管的股权和期权激励，使管理者与所有者利益趋于一致。这一政策主张随后也在世界大部分国家中广泛应用，掀起一场声势浩大的现代公司治理改革运动。人们开始普遍认为，激励机制的改革与创新发挥了积极作用，缓和了管理者与所有者之间的利益冲突，大大创造了公司价值。但是，自2007年美国次贷危机爆发以来，雷曼兄弟破产、贝尔斯登和美林被收购，却促使学界不得不对公司治理进行再次反思，重新检讨过去这些年所实施的激励机制和公司治理改革政策。Kirkpatrick（2009）则将美国次贷危机爆发的根本原因直指金融机构失败的激励机制和风险管理体系[2]1-27。过去的公司治理改革措施主要是以管理者的利益激励与约束为中心，而遗漏了对管理者的风险态度和冒险行为的关注。这也就是为什么美国通过2002年萨班斯-奥克斯莱法案强化公司治理机制以后，失败的公司治理依旧困扰着世界各国，继续危害着世界经济的稳定发展。
概括而言，近十多年，世界经济所遭遇的两次重大危机，前一次属于因公司管理者的盗窃行为引起公司失去市场信任的危机；这一次则属于因公司管理者过度冒险行为引起资产泡沫危机。无论哪一次危机都与公司治理密切相连。那么，在微观层面上，失败的公司治理机制又是通过怎样的作用机制酿造成一场场影响广泛的金融危机呢？本文重点考察失败的激励机制是如何影响公司管理者的风险态度和冒险行为，进而演化成一场全球性的金融危机。
本文的结构安排如下：第二节以Kahneman和Tversky（1979）开创的前景理论为分析框架[3]263-291，提出一个分析期权激励对管理者风险态度和冒险行为影响的理论模型；第三节评估雷曼兄弟所实施的期权激励计划对公司经营风险的影响，并在理论分析和案例分析的基础上，总结美国次贷危机产生背后的深刻微观原因。
二、模型分析
为了探讨公司股票期权激励对管理者冒险行为的影响，我们假设管理者的财富结构由三部分组成：一是基本薪金m，m>0；二是所持有公司股权的价值；三是公司股票期权价值。
结论2：股票期权激励会降低管理者的损失厌恶程度，意味着公司管理者此时更在意其财富收入。因此，管理者在进行公司资产配置时也更趋于冒险。
证明：根据式（8），计算对β的偏导数得：。因为均大于零，所以，意味着管理者的损失厌恶程度与公司股票期权激励程度呈反比关系。
三、一个经验证据：美国次贷危机的微观动因
2007年6月22日，以美国第五大投资银行贝尔斯登关闭旗下发生巨额亏损的两家对冲基金（200亿美元规模）为标志，美国次贷危机开始全面爆发，并逐步传染至全球大部分国家。截至目前，雷曼兄弟控股公司破产，贝尔斯登公司被摩根大通收购，美林集团被美国银行收购，摩根斯坦利和高盛也已转型为银行控股公司，华尔街五大投资银行全军覆没。这场金融风暴也已开始波及实体经济，拥有百年历史的通用汽车公司倒闭、2009年6月美国失业率升至9.5%，达到26年来最高等。
目前，关于这场金融危机的成因分析主要围绕宏观和制度两个层面：哈继铭等（2008）认为，美国次贷危机的根本原因是全球失衡的经济达到无法维系的程度，导致美国房价步入下行周期，最终引发一系列以房地产为抵押的金融资产价值缩水[5]4-5；国际清算银行（2009）认为金融危机的根本原因在于国际收支长期不平衡[6]16-36；而马斯金（2008）则将这场金融危机归咎于美国政府的监管失误，在过去很多年间，对房地产抵押贷款等金融产品监管过于宽松[7]。与前述研究不同，笔者通过上述理论模型分析，提出了一个分析美国次贷危机成因的微观视角，即认为这场金融危机祸起于金融机构内部激励机制的失灵和扭曲，增加了管理者对风险的偏好程度，最终聚集并加剧了系统性风险。下面，笔者以雷曼兄弟控股公司（下文简称“雷曼兄弟”）为案例，对此观点提供经验上的证据。
在2000～2006年间，雷曼兄弟高管平均年薪约为1500万美元，其构成主要包括基本年薪（约占5%）、现金奖金（约占30%）、公司股权（约占40%）、股票期权（约占25%）。可见，现金奖金和公司股权是雷曼兄弟高管薪酬激励的主要手段。但是，上世纪末，作为具有长期激励功效的股票期权工具在公司治理实践中得到广泛应用。从图1中可以明显看出，在2000～2002年，雷曼兄弟高管薪酬中股票期权的比重也发生了显著得增长。
从图2中可以看出，与2002年低点相比，总收入平均增长75%，净利润平均增长52%，ROE平均增长近10%。可见，经历2000～2002年期权激励的高增长，雷曼兄弟的业绩在此后4年里也呈稳步上升态势。但是，雷曼兄弟的高管期权激励计划是否同时也降低了经营风险，真正地为股东创造了价值？这一问题是值得商榷的。 从财务状况来看，雷曼兄弟一直维持着较高的财务杠杆比例，雷曼兄弟一直维持在20倍以上，高管期权激励并没有使得雷曼兄弟的财务风险显著降低，并且在行权年份①，财务杠杆比率又略有反弹。在经济繁荣和金融稳定时，曾给雷曼兄弟带来高额回报。但是，当流动性危机来袭时，雷曼兄弟难以获得持续的外部融资而变得非常脆弱。
从2000年开始，雷曼兄弟开始从传统投资银行业务（证券发行承销、兼并收购等）转向资本市场投资业务（固定收益证券投资、金融衍生证券投资和投资管理等），并一直保持资本市场投资业务收入占总收入接近90%。从所投资的资产组合结构来看，雷曼兄弟的金融资产主要由房地产抵押贷款（30%）、政府债券（20%）、公司债券（20%）和公司股票（20%）构成，曾一度被誉为“债券之王”。根据图4显示，与2003年相比，雷曼兄弟在2006年的资产组合中增加了对房地产抵押贷款、公司债券、公司股票等高风险资产的配置，缩减政府债券和货币市场工具等低风险资产的配置。也由此可见，2000～2002年公司提高对高管期权激励的程度，不仅没有使高管采取稳健的经营策略为股东创造长期稳定的价值，反而还提高了他们对高风险资产的偏好，以谋求公司短期绩效，以实现期权价值最大。
下面，笔者搜集对2001～2006年雷曼兄弟股票的日收益率，通过CAPM模型估计季度β系数和σε，并以β系数度量系统性风险水平，以残差的标准差 度量异质风险水平。计算结果见图5。从图5中可以发现，对雷曼兄弟的系统性风险而言，大部分季度 值为1～1.5区间。在2000～2002年间，公司作为薪酬激励给予高管的期权纷纷于2005年开始到期。此后，反映到公司的系统性风险开始强劲反弹，β值最高达到2.5。对雷曼兄弟的特质风险而言，也存在相类似的特征。
概括而言，雷曼兄弟破产的内在原因可以归结于资产风险集中和财务杠杆过高。但是，这一冒险行为的背后有着更深刻的微观基础，即金融机构高管薪酬激励机制的长期扭曲。根据雷曼兄弟财报披露，在2000～2006年间，CEO平均年薪2400万，而其中基础年薪仅有75万，绝大部分是由股权和期权构成。这些激励工具价值与考核年度的绩效状况挂钩，这必然导致金融机构高管千方百计做大规模，提升利润。股权和期权激励机制的设计初衷在于协调管理者和股东和债权人利益一致，但是由于金融机构具有两方面特殊性：一是高财务杠杆性，无论管理者持有多少股权，所管控的资产规模与其所拥有产权规模严重不匹配。以2006年为例，雷曼兄弟的股东权益为192亿，CEO持股15%（价值约为28.8亿）。但是，他却管控着5035亿的资产。不难理解，管理者仍然有动机冒险追求个人利益最大化，只不过此时不是拿股东的利益“赌博”，而是拿债权人的“赌博”。二是金融产品收益与风险具有时间上的不对称性。当买入一份有价证券，所记录的只是当前的市场公允价值，其真实的价值是需要这份证券所承载的全部义务都履行时才能最终实现。这也就使得高管不顾风险程度而扩大资产规模，在市场环境好的时候，可以形成可观的财务业绩，巨额薪酬落袋为安，风险却留给了股东和债权人。从某种意义上讲，2007年美国次贷危机的真正微观原因，缘自于华尔街金融机构长期实施着一种被扭曲的激励机制，并在宏观监管制度存在漏洞的情况下，促使管理者更加偏好风险，而不顾股东和债权人利益实施激进的投资策略。
四、结论与启示
本文在行为金融理论的分析框架下，对公司股票期权激励与管理者冒险行为的联系进行模型分析，并得出如下主要结论：当管理者对损失更加厌恶时，期权激励手段在增加公司绩效的同时，也增加了公司的风险水平，尤其是在临近股票期权到期时。通过对雷曼兄弟破产的案例研究，期权激励手段的这一内在缺陷导致管理者产生了另一种形式的道德危机②，即通过过度冒险获取私利。笔者认为，这也正是美国次贷危机产生的微观原因。
与此同时，从失败的激励机制角度分析美国次贷危机，也给我们带来了一些宝贵启示：一是由于金融产品收益与风险的时间不一致性，决定了金融机构的治理目标应该更侧重稳健性，不宜单纯使用股票期权等与财务绩效挂钩的激励工具，而应开发更多的与风险挂钩的激励工具；二是金融机构的根本经营之道在于服务实体经济，所谓的金融创新应该侧重于支持产业升级与技术创新，帮助企业利用资本市场创造更大的价值，而不是像华尔街过去所创造一些极其复杂的，旨于创造资产流动性的交易型工具；三是强化董事会的风险监管职能。过去，董事会的关注点更多是放在管理者是否创造了良好的公司业绩，是否为股东创造了更多价值，而缺乏对管理者经营战略和策略的风险评估和监控。
注释
①在2000～2002年期间，作为薪酬激励而赠予高管的股票期权的有效期分别是2005.2.17、2005.11.30、2006.12.2。接近期权到期，高管可能会采取一些冒险行为，扩张公司短期业绩，实现期权价值最大化，而忽视公司的经营风险。
②与之对应的道德危机，即是管理者通过各种“管道”窃取公司财产的行为。这一形式的道德危机在上世纪末爆发的东南亚危机中较为典型。
参考文献
[1]Johnson S， Boone P， Breach A and Friedman E. Corporate Governance in the Asian Financial Crisis[J]. Journal of Financial Economics， 2000， 58.
[2]Kirkpatrick G. The Corporate Governance Lessons From the Financial Crisis[J]. Financial Market Trends， 2009， 1.
[3]Kahneman D， Tversky A. Prospect Theory： An Analysis of Decision under Risk[J]. Econometrica， 1979， 47.
[4]Neumann V and Morgenstern O. Theory of Games and Economic Behavior[M]. Princeton University Press， 1953， Princeton， New Jersey.
[5]哈继铭等.美国金融危机原因、政策反映及对中国的影响[R].中国国际金融公司研究报告，2008年9月24日.
[6]Bank for International Settlements. BIS 79th Annual Report[R]， 2008， Basel， Switzerland.
[7]马斯金.“产业结构优化下金融市场的机遇和挑战”论坛发言，2008，上海.
[8]John K， Litov L and Yeung B. Corporate Governance and Risk-Taking[J]. The Journal of Finance， 2008， 63（4）.
[9]Chen C.R， Steiner T.L， Whyte A.M. Does Stock Option-based Excutive Compensation Induce Risk-taking？ An Analysis of the Banking Industry[J]. Journal of Banking and Finance， 2006， 30.
[10]Kouwenberg R. and Ziemba W.T. Incentives and Risk Taking in Hedge Funds. The Journal of Banking and Finance， 2007，31.
作者简介
黄志雄（1962-），广东南海人，澳门城市大学、博士，广东万家乐股份有限公司副董事长。
吴鹏（1982-），河南南阳人，澳门城市大学、博士，鸿达兴业股份有限公司采购总监。
[关键词]期权激励；冒险行为；次贷危机；前景理论
一、引 言
管理者与所有者之间的利益冲突一直困扰着公司治理的专家们。现代企业制度在充分发挥人类分工合作所带来的生产效率同时，也深深地给企业经营埋下了巨大的道德危机，使社会经济较以前变得更加脆弱。上世纪末，安然、世通欺诈案，以及东南亚金融危机便是典型案例。危机过后，越来越多的学者开始从现代企业制度和公司治理角度探索这些危机背后深刻的微观原因。Johnson等（2000）提出了一个经理人的盗窃行为模型（stealing model）来解释东南亚金融危机的产生原因。他们认为当公司治理水平较低时，则需要公司保持较高盈利水平才能激励经理人放弃盗窃行为。当公司盈利水平开始下滑时，经理人窃取行为的发生概率增加，最终导致公司失去投资者信任的危机[1]142-151。经过这场危机后，理论界主张采取高额激励机制，尤其是加大对高管的股权和期权激励，使管理者与所有者利益趋于一致。这一政策主张随后也在世界大部分国家中广泛应用，掀起一场声势浩大的现代公司治理改革运动。人们开始普遍认为，激励机制的改革与创新发挥了积极作用，缓和了管理者与所有者之间的利益冲突，大大创造了公司价值。但是，自2007年美国次贷危机爆发以来，雷曼兄弟破产、贝尔斯登和美林被收购，却促使学界不得不对公司治理进行再次反思，重新检讨过去这些年所实施的激励机制和公司治理改革政策。Kirkpatrick（2009）则将美国次贷危机爆发的根本原因直指金融机构失败的激励机制和风险管理体系[2]1-27。过去的公司治理改革措施主要是以管理者的利益激励与约束为中心，而遗漏了对管理者的风险态度和冒险行为的关注。这也就是为什么美国通过2002年萨班斯-奥克斯莱法案强化公司治理机制以后，失败的公司治理依旧困扰着世界各国，继续危害着世界经济的稳定发展。
概括而言，近十多年，世界经济所遭遇的两次重大危机，前一次属于因公司管理者的盗窃行为引起公司失去市场信任的危机；这一次则属于因公司管理者过度冒险行为引起资产泡沫危机。无论哪一次危机都与公司治理密切相连。那么，在微观层面上，失败的公司治理机制又是通过怎样的作用机制酿造成一场场影响广泛的金融危机呢？本文重点考察失败的激励机制是如何影响公司管理者的风险态度和冒险行为，进而演化成一场全球性的金融危机。
本文的结构安排如下：第二节以Kahneman和Tversky（1979）开创的前景理论为分析框架[3]263-291，提出一个分析期权激励对管理者风险态度和冒险行为影响的理论模型；第三节评估雷曼兄弟所实施的期权激励计划对公司经营风险的影响，并在理论分析和案例分析的基础上，总结美国次贷危机产生背后的深刻微观原因。
二、模型分析
为了探讨公司股票期权激励对管理者冒险行为的影响，我们假设管理者的财富结构由三部分组成：一是基本薪金m，m>0；二是所持有公司股权的价值；三是公司股票期权价值。
结论2：股票期权激励会降低管理者的损失厌恶程度，意味着公司管理者此时更在意其财富收入。因此，管理者在进行公司资产配置时也更趋于冒险。
证明：根据式（8），计算对β的偏导数得：。因为均大于零，所以，意味着管理者的损失厌恶程度与公司股票期权激励程度呈反比关系。
三、一个经验证据：美国次贷危机的微观动因
2007年6月22日，以美国第五大投资银行贝尔斯登关闭旗下发生巨额亏损的两家对冲基金（200亿美元规模）为标志，美国次贷危机开始全面爆发，并逐步传染至全球大部分国家。截至目前，雷曼兄弟控股公司破产，贝尔斯登公司被摩根大通收购，美林集团被美国银行收购，摩根斯坦利和高盛也已转型为银行控股公司，华尔街五大投资银行全军覆没。这场金融风暴也已开始波及实体经济，拥有百年历史的通用汽车公司倒闭、2009年6月美国失业率升至9.5%，达到26年来最高等。
目前，关于这场金融危机的成因分析主要围绕宏观和制度两个层面：哈继铭等（2008）认为，美国次贷危机的根本原因是全球失衡的经济达到无法维系的程度，导致美国房价步入下行周期，最终引发一系列以房地产为抵押的金融资产价值缩水[5]4-5；国际清算银行（2009）认为金融危机的根本原因在于国际收支长期不平衡[6]16-36；而马斯金（2008）则将这场金融危机归咎于美国政府的监管失误，在过去很多年间，对房地产抵押贷款等金融产品监管过于宽松[7]。与前述研究不同，笔者通过上述理论模型分析，提出了一个分析美国次贷危机成因的微观视角，即认为这场金融危机祸起于金融机构内部激励机制的失灵和扭曲，增加了管理者对风险的偏好程度，最终聚集并加剧了系统性风险。下面，笔者以雷曼兄弟控股公司（下文简称“雷曼兄弟”）为案例，对此观点提供经验上的证据。
在2000～2006年间，雷曼兄弟高管平均年薪约为1500万美元，其构成主要包括基本年薪（约占5%）、现金奖金（约占30%）、公司股权（约占40%）、股票期权（约占25%）。可见，现金奖金和公司股权是雷曼兄弟高管薪酬激励的主要手段。但是，上世纪末，作为具有长期激励功效的股票期权工具在公司治理实践中得到广泛应用。从图1中可以明显看出，在2000～2002年，雷曼兄弟高管薪酬中股票期权的比重也发生了显著得增长。
从图2中可以看出，与2002年低点相比，总收入平均增长75%，净利润平均增长52%，ROE平均增长近10%。可见，经历2000～2002年期权激励的高增长，雷曼兄弟的业绩在此后4年里也呈稳步上升态势。但是，雷曼兄弟的高管期权激励计划是否同时也降低了经营风险，真正地为股东创造了价值？这一问题是值得商榷的。 从财务状况来看，雷曼兄弟一直维持着较高的财务杠杆比例，雷曼兄弟一直维持在20倍以上，高管期权激励并没有使得雷曼兄弟的财务风险显著降低，并且在行权年份①，财务杠杆比率又略有反弹。在经济繁荣和金融稳定时，曾给雷曼兄弟带来高额回报。但是，当流动性危机来袭时，雷曼兄弟难以获得持续的外部融资而变得非常脆弱。
从2000年开始，雷曼兄弟开始从传统投资银行业务（证券发行承销、兼并收购等）转向资本市场投资业务（固定收益证券投资、金融衍生证券投资和投资管理等），并一直保持资本市场投资业务收入占总收入接近90%。从所投资的资产组合结构来看，雷曼兄弟的金融资产主要由房地产抵押贷款（30%）、政府债券（20%）、公司债券（20%）和公司股票（20%）构成，曾一度被誉为“债券之王”。根据图4显示，与2003年相比，雷曼兄弟在2006年的资产组合中增加了对房地产抵押贷款、公司债券、公司股票等高风险资产的配置，缩减政府债券和货币市场工具等低风险资产的配置。也由此可见，2000～2002年公司提高对高管期权激励的程度，不仅没有使高管采取稳健的经营策略为股东创造长期稳定的价值，反而还提高了他们对高风险资产的偏好，以谋求公司短期绩效，以实现期权价值最大。
下面，笔者搜集对2001～2006年雷曼兄弟股票的日收益率，通过CAPM模型估计季度β系数和σε，并以β系数度量系统性风险水平，以残差的标准差 度量异质风险水平。计算结果见图5。从图5中可以发现，对雷曼兄弟的系统性风险而言，大部分季度 值为1～1.5区间。在2000～2002年间，公司作为薪酬激励给予高管的期权纷纷于2005年开始到期。此后，反映到公司的系统性风险开始强劲反弹，β值最高达到2.5。对雷曼兄弟的特质风险而言，也存在相类似的特征。
概括而言，雷曼兄弟破产的内在原因可以归结于资产风险集中和财务杠杆过高。但是，这一冒险行为的背后有着更深刻的微观基础，即金融机构高管薪酬激励机制的长期扭曲。根据雷曼兄弟财报披露，在2000～2006年间，CEO平均年薪2400万，而其中基础年薪仅有75万，绝大部分是由股权和期权构成。这些激励工具价值与考核年度的绩效状况挂钩，这必然导致金融机构高管千方百计做大规模，提升利润。股权和期权激励机制的设计初衷在于协调管理者和股东和债权人利益一致，但是由于金融机构具有两方面特殊性：一是高财务杠杆性，无论管理者持有多少股权，所管控的资产规模与其所拥有产权规模严重不匹配。以2006年为例，雷曼兄弟的股东权益为192亿，CEO持股15%（价值约为28.8亿）。但是，他却管控着5035亿的资产。不难理解，管理者仍然有动机冒险追求个人利益最大化，只不过此时不是拿股东的利益“赌博”，而是拿债权人的“赌博”。二是金融产品收益与风险具有时间上的不对称性。当买入一份有价证券，所记录的只是当前的市场公允价值，其真实的价值是需要这份证券所承载的全部义务都履行时才能最终实现。这也就使得高管不顾风险程度而扩大资产规模，在市场环境好的时候，可以形成可观的财务业绩，巨额薪酬落袋为安，风险却留给了股东和债权人。从某种意义上讲，2007年美国次贷危机的真正微观原因，缘自于华尔街金融机构长期实施着一种被扭曲的激励机制，并在宏观监管制度存在漏洞的情况下，促使管理者更加偏好风险，而不顾股东和债权人利益实施激进的投资策略。
四、结论与启示
本文在行为金融理论的分析框架下，对公司股票期权激励与管理者冒险行为的联系进行模型分析，并得出如下主要结论：当管理者对损失更加厌恶时，期权激励手段在增加公司绩效的同时，也增加了公司的风险水平，尤其是在临近股票期权到期时。通过对雷曼兄弟破产的案例研究，期权激励手段的这一内在缺陷导致管理者产生了另一种形式的道德危机②，即通过过度冒险获取私利。笔者认为，这也正是美国次贷危机产生的微观原因。
与此同时，从失败的激励机制角度分析美国次贷危机，也给我们带来了一些宝贵启示：一是由于金融产品收益与风险的时间不一致性，决定了金融机构的治理目标应该更侧重稳健性，不宜单纯使用股票期权等与财务绩效挂钩的激励工具，而应开发更多的与风险挂钩的激励工具；二是金融机构的根本经营之道在于服务实体经济，所谓的金融创新应该侧重于支持产业升级与技术创新，帮助企业利用资本市场创造更大的价值，而不是像华尔街过去所创造一些极其复杂的，旨于创造资产流动性的交易型工具；三是强化董事会的风险监管职能。过去，董事会的关注点更多是放在管理者是否创造了良好的公司业绩，是否为股东创造了更多价值，而缺乏对管理者经营战略和策略的风险评估和监控。
注释
①在2000～2002年期间，作为薪酬激励而赠予高管的股票期权的有效期分别是2005.2.17、2005.11.30、2006.12.2。接近期权到期，高管可能会采取一些冒险行为，扩张公司短期业绩，实现期权价值最大化，而忽视公司的经营风险。
②与之对应的道德危机，即是管理者通过各种“管道”窃取公司财产的行为。这一形式的道德危机在上世纪末爆发的东南亚危机中较为典型。
参考文献
[1]Johnson S， Boone P， Breach A and Friedman E. Corporate Governance in the Asian Financial Crisis[J]. Journal of Financial Economics， 2000， 58.
[2]Kirkpatrick G. The Corporate Governance Lessons From the Financial Crisis[J]. Financial Market Trends， 2009， 1.
[3]Kahneman D， Tversky A. Prospect Theory： An Analysis of Decision under Risk[J]. Econometrica， 1979， 47.
[4]Neumann V and Morgenstern O. Theory of Games and Economic Behavior[M]. Princeton University Press， 1953， Princeton， New Jersey.
[5]哈继铭等.美国金融危机原因、政策反映及对中国的影响[R].中国国际金融公司研究报告，2008年9月24日.
[6]Bank for International Settlements. BIS 79th Annual Report[R]， 2008， Basel， Switzerland.
[7]马斯金.“产业结构优化下金融市场的机遇和挑战”论坛发言，2008，上海.
[8]John K， Litov L and Yeung B. Corporate Governance and Risk-Taking[J]. The Journal of Finance， 2008， 63（4）.
[9]Chen C.R， Steiner T.L， Whyte A.M. Does Stock Option-based Excutive Compensation Induce Risk-taking？ An Analysis of the Banking Industry[J]. Journal of Banking and Finance， 2006， 30.
[10]Kouwenberg R. and Ziemba W.T. Incentives and Risk Taking in Hedge Funds. The Journal of Banking and Finance， 2007，31.
作者简介
黄志雄（1962-），广东南海人，澳门城市大学、博士，广东万家乐股份有限公司副董事长。
吴鹏（1982-），河南南阳人，澳门城市大学、博士，鸿达兴业股份有限公司采购总监。