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摘 要 现代企业制度不断完善，市场竞争愈发剧烈，企业越来越需要及时了解和分析现有财务状况，以便于企业做出正确的决策，财务分析已经成为企业发展和企业管理的重要部分，对实现企业目标具有重要意义。
关键词 财务分析 资本博弈 重要性
中图分类号：F276 文献标志码：A
一、“雷士照明”发展历程
（一）雷士照明初创大捷。
1998年底，吴长江出资45万元，杜刚与胡永宏各出资27.5万元，共以100万元的注册资本在惠州创立了“雷士照明”。以“控制权与制约关系并存”的结构为基础，三位同窗合力将企业迅速做大。
（二）经营理念导致分家。
吴长江一直想把企业做大，赚了钱就要投入，而其他两位股东则希望赚了钱就要分红。股东间矛盾逐渐升温，吴长江逐渐受到两位股东的联合牵制。最终妥协的结果是，吴长江出售股权，三人的股份形成33.4%、33.3%、33.3%的均衡状态，工资、分红也完全均等。
在这之后，吴长江采取“以退为进”的策略，开出退出条件：以8000万作为交换将自己的股权出让给胡、杜二人所有。然而，吴长江离开不到一周，便遭遇雷士全体经销商的倒戈，要求吴长江重掌企业，其余两位股东被迫各拿8000万元，彻底离开企业，此时企业流动资金全部支付两位股东。
（三）金融资本的介入。
2005年底，一位叫“毛区健丽”的资本达人开始协助吴长江融资。2006年6月，毛区健丽出资994万美元，购买了“雷士”30万股股份，占比30%。2006年8 月，在毛区健丽的牵线搭桥下，“软银赛富”投入的2200万美元，占“雷士”股权比例35.71%。2006年3月，经柳传志介绍，叶志如女士借了200万美元给“雷士”，并在到期前进行了“债转股”，叶志如对“雷士”的200万美元债权，转变成3.21%股份。
2008年8月，“雷士”以“现金+股票”的方式收购了“世通投资有限公司”，其中须支付现金4900余万美元。为此，“高盛”与“软银赛富”联合向“雷士”投入4656万美元。吴长江的持股比例因稀释而失去了第一大股东地位，持股34.4%，而“软银赛富”则因先后两次投资，持股比例达到36.05%，成为第一大股东，“高盛”以11.02%的持股比例成为第三大股东。
（四）产业资本的觊觎。
“施耐德电气”作为产业的觊觎者，一直希望可以拥有“雷士照明”的渠道。2011年7月，“施耐德”以4.42港元/股（较当日收盘价溢价11.9%）的价格，从股东手中受让了2.88亿股股票。施耐德耗资12.75亿港元，股份占比9.22%，成为雷士照明第三大股东。
在这种悬殊力量对比背景之下，创始人吴长江最终出局。更为关键的是，吴长江空出来的CEO职位，由“施耐德”的张开鹏替补上，这更加强化了“施耐德”在“雷士照明”的控制权，以及进一步控制“雷士照明”的企图。
二、造成雷士困境的因素
“雷士照明”一直是中国照明行业的佼佼者，从创立之初的专卖店模式到后来的运营中心，都走在了照明行业的前列，并保持着遥遥领先同行的增长速度，2010 年的香港上市，更是让“雷士照明”获得媒体的广泛关注。回顾“雷士照明”的发展历程及其与投资者的资本博弈，造成“雷士”困境的因素主要有以下几个方面：
（一）股东经营理念和财务管理目标的差异。
创业初期，吴长江联合杜刚、胡永宏两人将“雷士照明”的品牌推向市场，并取得了不小的成功。但是他们三个原始股东之间的关系却因经营理念和财务管理目标的不同而逐渐恶化。
吴长江的经营理念是：公司财富最大化。即将先期利润扩大再生产，拓宽营销渠道，进一步将企业做大做强。而杜、胡二人的目标则是：获取最多的股利。观念上的分歧和目的的不一致，最终导致吴长江受到另外两位股东的联合抵制。从董事会决议的“每月分红”到杜、胡二人要求的均等分红，到吴长江被迫转让股权以达到分红一致，再到吴长江的销售营销渠道改革遭到杜、胡二人的强烈反对，三位原始股东的矛盾全面爆发，以致吴长江不得不提出分家的条件。最终的结果是，全国经销商的大力支持使得吴长江重新掌权，另两位股东则以“股转债”的形式退出了“雷士照明”。这从一定程度上给“雷士”以及吴长江后来面对资本困境埋下伏笔。其根本原因正是原始股东之间对企业财务管理目标的不同理解。
（二）对待金融资本介入缺乏谨慎。
企业仅仅依靠自身积累来寻求发展，虽然是保持低风险的一种稳健做法，不过，这种缓慢的发展显然跟不上时代的要求。因此，寻找投资人进行风险投资或私募股权投资，是企业发展中最常见的融资手段。
“雷士”的教训在于：吴长江对待金融资本的介入，态度过于随意，没有综合考虑特定资本介入的风险，只着眼于短期弥补资金缺口的目标，而忽视了企业长期发展的需求。排除毛区健丽这一关键人物的诱导，吴长江本身并没有对投资者保持足够谨慎的态度。从“软银塞富”和“高盛”挤占股权，到“施耐德”成为“雷士照明”的第三大股东，吴长江始终没有意识到，在自己的股权一步一步被稀释的背后，潜藏着的是产业大鳄们联手设计的连环局。假使吴长江能清醒地意识到投资人引荐大鳄型产业进入企业的意图，或许就不会如此轻易地让自己的股份逐渐被投资人一一瓜分。
（三）融资管理的缺陷。
资金作为企业机体的“血液”，在商品生产和交换中起到无法替代的作用。由于不同企业的投资需求不同、生产产品不同、资金周转速度不同、不同企业之间必然会发生资金多余或不足。为调剂资金余缺，有必要进行资金融通，企业运用一定的筹资方式，通过筹资渠道和金融市场向企业的投资者和债权人筹集资金以保证企业正常生产需要的财务活动。
“雷士照明”融资的主要动机则是源于调整资本结构的需要，为弥补由于胡、杜二人的撤股而造成的资金缺口，即支付能力出现了困难。“雷士”公司在整个融资的过程中，以发行股票为主要形式，同时也以“债转股”作为辅助。 对于叶志如女士提供的200万美元，“雷士”采用了“债转股”的形式，及时获得了部分流动资金，一定程度上缓解了企业资金的压力，在“债转股”后，改变了企业的资本结构，降低了负债率从账面上改善了企业的财务状况。
其余的大部分融资则是通过投资方认购股票获得的，属于权益融资。发行股票的优势在于以下几个方面：第一，通过这种方式筹集到的是一种长期使用资金，没有到期期限，所以筹资风险很小。第二，股利分配的多少或者是否分配股利，是由董事会根据公司的盈利水平和发展需要而定，所以发行股票不存在固定股利负担。第三，权益资本的增加有利于增强公司信誉，为公司吸收更多的债务资金提供强有力的支持。但是，发行股票同时也存在一个明显的缺陷，在增发股票时，难免会增加新股东，分散原股东对公司的控制权。
因此，融资方在选择融资方式的时候，需要保持高度的谨慎性和敏锐的洞察力，纵览全局，透彻的分析企业的现况与长远目标，在风险的可接受范围内，选择最为恰当的融资方式。或许可以依照李彦宏的模式设计投票权，以此来强化自己的控制权，把握住自己在企业中的主导地位。
三、资本达人的融资博弈
（一）融资博弈的过程。
“雷士照明”由于分家导致的资金被“抽干”，为企业资金“补血”之时，又经历了一场资本博弈，而在其中尤为引人注目的便是亚盛投资的总裁，专门从事融资顾问服务的毛区健丽。
毛区健丽先期向“雷士”提供了2000万元的借款，帮助“雷士”进行资金周转。随后，她在短短的数月内找到投资人：“涌金系”掌门人魏东的妻子陈金霞、优势资本总裁吴克忠、个人投资者姜丽萍。毛区健丽说服她们三人共同出资400万美元（陈180万、吴120万、姜100万），为“雷士照明”投资。毛区健丽向出资人承诺，投入这400 万美元可以获得“雷士”10%股份，但是三人的资金必须先以她的名义投入“雷士”，之后再将“雷士”的股份转给她们。2006年6月，毛区健丽以合计994万美元获得了“雷士”30%的股权。入股交易达成后的第二天，毛区健丽随即把雷士10%的股份（10万股）转手兑现给了陈金霞等三人（
令人惊异的是，毛区健丽入股的994万美元，对应“雷士”的市盈率（每股股价比上每股收益）估值只有4.7倍（依据“雷士”2005年净利润700万美元推算）。通常而言，企业的第一轮融资，投资方给出的估值一般是8～10倍市盈率。无疑，吴长江把企业的股份卖了个“地板价”。实际上，陈金霞等人的400万美元实际上是以5.7倍市盈率入股的，而毛区健丽本人的现金出资部分则以3.5倍的超低市盈率入股。那么，相较于陈金霞等三人投入400万美元只占有10%股份，毛区健丽是格外划算的。
毛区健丽虽然趁机获利不少，但是她并没有就此收手，而是着眼物色更大的资金来源。一个多月之后，“软银赛富”在毛区健丽的牵线搭桥下为“雷士”投资2200万美元，购买了“雷士”约55.5万股股票，占比35.71%。“软银赛富”入股“雷士”的市盈率估值约为8.8倍，远高于毛区健丽入股的市盈率，属于正常范围。
毛区健丽个人实际出资494万美元，购得雷士20万股（占当时20%股权）。之后的数年时间里，她向其他一些机构投资者及个人投资者，分批出售了部分“雷士”股票，并从中赚得利润。截至“雷士”上市之时，毛区健丽共计套现四次，合计近1200万美元。仅此套现金额，已经远高于她当初的投入数额，她手头仍剩余近70%的股票。
“雷士”上市以后，毛区健丽将这部分股票在股价4港元上方陆续套现大约8000 万美元。综合计算，毛区健丽以494万美元的投入，至今获得了9200万美元的收益，近20倍回报。
四、结语
其实无论是从“雷士”公司的融资还是从毛区健丽个人投资的角度，都是成功的。
投资讲究的是利益，而不是学雷锋。资深投资人在危难时刻慷慨解囊援助，吴长江至今仍然能感受到当时被幸运眷顾的滋味。但是作为金融界资深人士，在风投行业经营多年的毛区健丽俨然是不动声色的“资本猎手”，促使她这样做的绝不仅仅只是一时的感性和侠义心肠。中国照明产业巨大的市场潜力、“雷士照明”产品的发展战略以及吴长江带领下的优秀经营团队使她清楚地认识到，当时的“雷士照明”只是遇到了暂时的资金运转的困难。资金危机暂时缓解，“雷士照明”很快走上了稳定发展的道路。“亚盛投资”通过对“雷士”的全面考察，发现了企业存在的一些缺陷和隐患。像所有的成长型民营企业一样，这些问题都是中国民营企业发展历史阶段中回避不了的基因性缺陷，通过现代化的企业管理和内部整合是可以克服和解决的。□
（作者单位：中南财经政法大学会计学院）
参考文献：
[1]戴永良，孙晓勇.财务管理.中国戏剧出版社，2001.
[2]冯丽霞.企业财务分析与业绩评价.湖南人民出版社，2002.
[3]张金昌.简论建立财务分析学的必要性.会计研究，1994（9）.
[4]李心合，蔡蕾.公司财务分析：框架与超越.财经问题研究，2006（1）.
关键词 财务分析 资本博弈 重要性
中图分类号：F276 文献标志码：A
一、“雷士照明”发展历程
（一）雷士照明初创大捷。
1998年底，吴长江出资45万元，杜刚与胡永宏各出资27.5万元，共以100万元的注册资本在惠州创立了“雷士照明”。以“控制权与制约关系并存”的结构为基础，三位同窗合力将企业迅速做大。
（二）经营理念导致分家。
吴长江一直想把企业做大，赚了钱就要投入，而其他两位股东则希望赚了钱就要分红。股东间矛盾逐渐升温，吴长江逐渐受到两位股东的联合牵制。最终妥协的结果是，吴长江出售股权，三人的股份形成33.4%、33.3%、33.3%的均衡状态，工资、分红也完全均等。
在这之后，吴长江采取“以退为进”的策略，开出退出条件：以8000万作为交换将自己的股权出让给胡、杜二人所有。然而，吴长江离开不到一周，便遭遇雷士全体经销商的倒戈，要求吴长江重掌企业，其余两位股东被迫各拿8000万元，彻底离开企业，此时企业流动资金全部支付两位股东。
（三）金融资本的介入。
2005年底，一位叫“毛区健丽”的资本达人开始协助吴长江融资。2006年6月，毛区健丽出资994万美元，购买了“雷士”30万股股份，占比30%。2006年8 月，在毛区健丽的牵线搭桥下，“软银赛富”投入的2200万美元，占“雷士”股权比例35.71%。2006年3月，经柳传志介绍，叶志如女士借了200万美元给“雷士”，并在到期前进行了“债转股”，叶志如对“雷士”的200万美元债权，转变成3.21%股份。
2008年8月，“雷士”以“现金+股票”的方式收购了“世通投资有限公司”，其中须支付现金4900余万美元。为此，“高盛”与“软银赛富”联合向“雷士”投入4656万美元。吴长江的持股比例因稀释而失去了第一大股东地位，持股34.4%，而“软银赛富”则因先后两次投资，持股比例达到36.05%，成为第一大股东，“高盛”以11.02%的持股比例成为第三大股东。
（四）产业资本的觊觎。
“施耐德电气”作为产业的觊觎者，一直希望可以拥有“雷士照明”的渠道。2011年7月，“施耐德”以4.42港元/股（较当日收盘价溢价11.9%）的价格，从股东手中受让了2.88亿股股票。施耐德耗资12.75亿港元，股份占比9.22%，成为雷士照明第三大股东。
在这种悬殊力量对比背景之下，创始人吴长江最终出局。更为关键的是，吴长江空出来的CEO职位，由“施耐德”的张开鹏替补上，这更加强化了“施耐德”在“雷士照明”的控制权，以及进一步控制“雷士照明”的企图。
二、造成雷士困境的因素
“雷士照明”一直是中国照明行业的佼佼者，从创立之初的专卖店模式到后来的运营中心，都走在了照明行业的前列，并保持着遥遥领先同行的增长速度，2010 年的香港上市，更是让“雷士照明”获得媒体的广泛关注。回顾“雷士照明”的发展历程及其与投资者的资本博弈，造成“雷士”困境的因素主要有以下几个方面：
（一）股东经营理念和财务管理目标的差异。
创业初期，吴长江联合杜刚、胡永宏两人将“雷士照明”的品牌推向市场，并取得了不小的成功。但是他们三个原始股东之间的关系却因经营理念和财务管理目标的不同而逐渐恶化。
吴长江的经营理念是：公司财富最大化。即将先期利润扩大再生产，拓宽营销渠道，进一步将企业做大做强。而杜、胡二人的目标则是：获取最多的股利。观念上的分歧和目的的不一致，最终导致吴长江受到另外两位股东的联合抵制。从董事会决议的“每月分红”到杜、胡二人要求的均等分红，到吴长江被迫转让股权以达到分红一致，再到吴长江的销售营销渠道改革遭到杜、胡二人的强烈反对，三位原始股东的矛盾全面爆发，以致吴长江不得不提出分家的条件。最终的结果是，全国经销商的大力支持使得吴长江重新掌权，另两位股东则以“股转债”的形式退出了“雷士照明”。这从一定程度上给“雷士”以及吴长江后来面对资本困境埋下伏笔。其根本原因正是原始股东之间对企业财务管理目标的不同理解。
（二）对待金融资本介入缺乏谨慎。
企业仅仅依靠自身积累来寻求发展，虽然是保持低风险的一种稳健做法，不过，这种缓慢的发展显然跟不上时代的要求。因此，寻找投资人进行风险投资或私募股权投资，是企业发展中最常见的融资手段。
“雷士”的教训在于：吴长江对待金融资本的介入，态度过于随意，没有综合考虑特定资本介入的风险，只着眼于短期弥补资金缺口的目标，而忽视了企业长期发展的需求。排除毛区健丽这一关键人物的诱导，吴长江本身并没有对投资者保持足够谨慎的态度。从“软银塞富”和“高盛”挤占股权，到“施耐德”成为“雷士照明”的第三大股东，吴长江始终没有意识到，在自己的股权一步一步被稀释的背后，潜藏着的是产业大鳄们联手设计的连环局。假使吴长江能清醒地意识到投资人引荐大鳄型产业进入企业的意图，或许就不会如此轻易地让自己的股份逐渐被投资人一一瓜分。
（三）融资管理的缺陷。
资金作为企业机体的“血液”，在商品生产和交换中起到无法替代的作用。由于不同企业的投资需求不同、生产产品不同、资金周转速度不同、不同企业之间必然会发生资金多余或不足。为调剂资金余缺，有必要进行资金融通，企业运用一定的筹资方式，通过筹资渠道和金融市场向企业的投资者和债权人筹集资金以保证企业正常生产需要的财务活动。
“雷士照明”融资的主要动机则是源于调整资本结构的需要，为弥补由于胡、杜二人的撤股而造成的资金缺口，即支付能力出现了困难。“雷士”公司在整个融资的过程中，以发行股票为主要形式，同时也以“债转股”作为辅助。 对于叶志如女士提供的200万美元，“雷士”采用了“债转股”的形式，及时获得了部分流动资金，一定程度上缓解了企业资金的压力，在“债转股”后，改变了企业的资本结构，降低了负债率从账面上改善了企业的财务状况。
其余的大部分融资则是通过投资方认购股票获得的，属于权益融资。发行股票的优势在于以下几个方面：第一，通过这种方式筹集到的是一种长期使用资金，没有到期期限，所以筹资风险很小。第二，股利分配的多少或者是否分配股利，是由董事会根据公司的盈利水平和发展需要而定，所以发行股票不存在固定股利负担。第三，权益资本的增加有利于增强公司信誉，为公司吸收更多的债务资金提供强有力的支持。但是，发行股票同时也存在一个明显的缺陷，在增发股票时，难免会增加新股东，分散原股东对公司的控制权。
因此，融资方在选择融资方式的时候，需要保持高度的谨慎性和敏锐的洞察力，纵览全局，透彻的分析企业的现况与长远目标，在风险的可接受范围内，选择最为恰当的融资方式。或许可以依照李彦宏的模式设计投票权，以此来强化自己的控制权，把握住自己在企业中的主导地位。
三、资本达人的融资博弈
（一）融资博弈的过程。
“雷士照明”由于分家导致的资金被“抽干”，为企业资金“补血”之时，又经历了一场资本博弈，而在其中尤为引人注目的便是亚盛投资的总裁，专门从事融资顾问服务的毛区健丽。
毛区健丽先期向“雷士”提供了2000万元的借款，帮助“雷士”进行资金周转。随后，她在短短的数月内找到投资人：“涌金系”掌门人魏东的妻子陈金霞、优势资本总裁吴克忠、个人投资者姜丽萍。毛区健丽说服她们三人共同出资400万美元（陈180万、吴120万、姜100万），为“雷士照明”投资。毛区健丽向出资人承诺，投入这400 万美元可以获得“雷士”10%股份，但是三人的资金必须先以她的名义投入“雷士”，之后再将“雷士”的股份转给她们。2006年6月，毛区健丽以合计994万美元获得了“雷士”30%的股权。入股交易达成后的第二天，毛区健丽随即把雷士10%的股份（10万股）转手兑现给了陈金霞等三人（
令人惊异的是，毛区健丽入股的994万美元，对应“雷士”的市盈率（每股股价比上每股收益）估值只有4.7倍（依据“雷士”2005年净利润700万美元推算）。通常而言，企业的第一轮融资，投资方给出的估值一般是8～10倍市盈率。无疑，吴长江把企业的股份卖了个“地板价”。实际上，陈金霞等人的400万美元实际上是以5.7倍市盈率入股的，而毛区健丽本人的现金出资部分则以3.5倍的超低市盈率入股。那么，相较于陈金霞等三人投入400万美元只占有10%股份，毛区健丽是格外划算的。
毛区健丽虽然趁机获利不少，但是她并没有就此收手，而是着眼物色更大的资金来源。一个多月之后，“软银赛富”在毛区健丽的牵线搭桥下为“雷士”投资2200万美元，购买了“雷士”约55.5万股股票，占比35.71%。“软银赛富”入股“雷士”的市盈率估值约为8.8倍，远高于毛区健丽入股的市盈率，属于正常范围。
毛区健丽个人实际出资494万美元，购得雷士20万股（占当时20%股权）。之后的数年时间里，她向其他一些机构投资者及个人投资者，分批出售了部分“雷士”股票，并从中赚得利润。截至“雷士”上市之时，毛区健丽共计套现四次，合计近1200万美元。仅此套现金额，已经远高于她当初的投入数额，她手头仍剩余近70%的股票。
“雷士”上市以后，毛区健丽将这部分股票在股价4港元上方陆续套现大约8000 万美元。综合计算，毛区健丽以494万美元的投入，至今获得了9200万美元的收益，近20倍回报。
四、结语
其实无论是从“雷士”公司的融资还是从毛区健丽个人投资的角度，都是成功的。
投资讲究的是利益，而不是学雷锋。资深投资人在危难时刻慷慨解囊援助，吴长江至今仍然能感受到当时被幸运眷顾的滋味。但是作为金融界资深人士，在风投行业经营多年的毛区健丽俨然是不动声色的“资本猎手”，促使她这样做的绝不仅仅只是一时的感性和侠义心肠。中国照明产业巨大的市场潜力、“雷士照明”产品的发展战略以及吴长江带领下的优秀经营团队使她清楚地认识到，当时的“雷士照明”只是遇到了暂时的资金运转的困难。资金危机暂时缓解，“雷士照明”很快走上了稳定发展的道路。“亚盛投资”通过对“雷士”的全面考察，发现了企业存在的一些缺陷和隐患。像所有的成长型民营企业一样，这些问题都是中国民营企业发展历史阶段中回避不了的基因性缺陷，通过现代化的企业管理和内部整合是可以克服和解决的。□
（作者单位：中南财经政法大学会计学院）
参考文献：
[1]戴永良，孙晓勇.财务管理.中国戏剧出版社，2001.
[2]冯丽霞.企业财务分析与业绩评价.湖南人民出版社，2002.
[3]张金昌.简论建立财务分析学的必要性.会计研究，1994（9）.
[4]李心合，蔡蕾.公司财务分析：框架与超越.财经问题研究，2006（1）.