论文部分内容阅读
[摘 要] 随着金融改革的深化与发展，利率互换在我国也获得了新的发展空间和发展机遇。它对金融机构规避风险，增加收益，发现价格等具有重要意义。运用和拓展利率互换工具是我国金融市场发展的必然选择也是可行选择。我国金融机构应尽快学习和扩大运用这一有效衍生工具，丰富风险管理手段，拓宽盈利渠道，规避不利的市场条件和管制，促进金融业务的全面升级，增强国内外竞争能力。
[关键词] 利率互换 金融市场 利率市场化
一、我国利率互换市场的发展
人民币利率互换市场自2006年2月正式启动以来，逐渐成为我国衍生产品市场的主要产品，吸引了越来越多的市场成员的关注。通过固定现金流和浮动现金流的交换，人民币利率互换交易成功的连接了货币市场和债券市场，并为市场成员提供了有效的利率风险管理工具，为我国利率市场化的进程的继续发展提供了有益的探索。我国利率互换市场经过近些年的发展主要表现出以下特点：
1.交易品种逐渐丰富
自2006年试点以来，人民币利率互换市场的规模从2006年的每月十几亿元增加到2007年的每月近加200亿元，2008年2月正式开始实施后交易量更是达到单月成交量800亿元，受金融危机的影响，金融市场参与者处于对安全性的考虑，减少了交易授信，使得人民币互换交易量也随之减少，而2009年以来随着大规模经济刺激计划以及数量型宽松货币政策的实施，人民币利率互换也逐渐活跃，月均成交量稳定在400亿元。但从总体来看，人民币利率互换市场的规模从长期来看是不断增长的。
交易量不断增加的同时，人民币利率互换交易的交易品种也在不断在增加，品种的不同主要体现在浮动端参考利率的不同选择。目前人民币利率互换交易浮动端参考利率主要有三种：第一种是银行间同业拆放利率(Shibor)，其中包括3M-Shibor，1W-Shibor和O/N-Shibor，参考利率为O/N-Shibor的利率互换称为OIS；第二种是银行间质押式回购利率，主要是以回购定盘利率(FR007)为基准，以此为参考利率的互换称为IRS-Repo；第三种是人民银行公布的1年定存利率。
2.备案机构逐渐增多
根据《中国人民银行关于开展人民币利率互换业务有关事宜的通知》的相关规定，人民币利率互换业务的参与者由试点规定的部分商业银行和保险公司扩展到所有的银行间市场参与者。其中，具有做市商或结算代理业务资格的金融机构可与其他所有市场参与者进行利率互换交易，其他金融机构可与所有金融机构进行出于自身需求的利率互换交易，非金融机构只能与具有做市商或结算代理业务资格的金融机构进行以套期保值为目的的利率互换交易。
截止2011年8月30日，已有83家机构己经向交易中心备案，其中包括65家银行，13家证券公司、3家保险公司和4家其他形式的金融机构，虽然从目前的情况来看，银行仍然是主要的参与者，但是备案的机构已经逐步实现多元化，这将有利于活跃利率互换市场。随着人民币利率互换市场的进一步发展，相信会有更多的金融机构参与这一业务。
3.规避风险的主要手段逐渐向对冲以及金融债靠拢
我国互换市场交易机构规避风险的手段主要有两种，也即通过反向互换交易对冲风险和通过持有债券匹配风险。第二种方式实际上是资产互换方式，如交易机构购买固定利率债券，通过固定利率债券的固定现金流来满足利率互换中固定利率支付的需要；或者购买浮动债券，以匹配浮动利率现金流的支付。随着市场流动性的增加，这两种方式都被利率互换交易参与机构广泛应用，降低了交易风险发生的可能性，也使得互换市场日趋完整。
二、我国利率互换市场存在的问题
1.流动性方面的问题
关于流动性方面，我国利率互换市场的发展并不是十分理想。从交易双方来看，利率互换的买方主要是商业银行，而卖方则主要仅是国家开发银行，买方和卖方的不对称性使得利率互换市场中真正意义上的做市商制度难以真正的维持，另外，做市商制的障碍还在于相关衍生工具和手段不足。规避和控制互换交易风险的手段少、交易品种的匮乏给做市商的发展造成一定程度的困难。例如，假设银行充当了做市商的角色，则银行一方面要执行利率互换协议，另一方面还要管理自己的头寸，利率敞口较大时银行会利用利率期货或者卖空债券等方式进行对冲，降低风险。但目前国尚未推出这些交易，因此银行无法利用这些方式进行风险的对冲，则银行在面临这种潜在损失时只会通过提高溢价来弥补，从长期来看并不利于利率互换市场的发展。从交易期限上看，目前的利率互换交易商倾向于短期交易，这就导致中长期交易的风险补偿增大，互换价差加大，引起中长期互换的成交率降低。
2.市场基础建设不完善
第一，我国利率互换市场的法律制度和行业自律不是很完善。任何一项交易在发生之前交易双方应当充分了解自身和对方的权利和义务关系，作为我国新兴的利率互换交易，更应该有相关的法律规范双方的权利义务关系，但我国金融业却缺乏明确的、以立法为基础的行为准则体系来规范利率互换交易，一旦发生信用风险，会给交易机构带来巨大损失，从长远看来不利于我国互换交易市场的发展。通常某个行业都有ISDA文本，用以规范行业的行为准则，促进交易的顺利进行，降低交易成本，但我国由于利率互换市场的法律体系发展的还不完善，无法在ISDA文本上与世界接轨，使得互换业务发展存在着一定的障碍。另外，我国也需要有类似银行业、证券业和保险业的中国银行业协会、证券业协会和保险业协会等的行业自律性协会来监督和规范利率互换交易的发展，维护交易的顺利进行，维护市场的健康稳定的发展。
第二，我国衍生品交易的会计制度也不健全，与国际会计准则有很大差距。不健全的会计制度增大了利率互换市场的风险隐患，不利于提高监管的有效性，不利于衍生品市场的长期发展。新会计准则虽然已经公布，但尚需要一个接受的阶段。相比之下，国外会计体系已经较成熟广泛使用，如金融会计标准委员会制订的FAS133、国际会计标准委员会发布的IAS37和IAS39等规定，明确了衍生产品定义及其外部信息披露准则。
3.合理定价问题
我国的人民币利率互换定价一般是在无风险定价模型的基础上依据市场利率来计算利率互换定价的，而最终的报价还需要在此基础上加上信用溢价。随着我国市场经济的发展，对利率互换的需求量越来越大，这种资金需求的变化会引起利率大幅波动，从而增加利率互换定价的难度。同时互换定价中还面临着基准收益率不统一，信用溢价计算不合理等问题，所以我国利率互换的合理化定价还有很长的一段路要走。
4.信息披露不全面
按照相关规定，互换行情是在中国货币网上公开披露的，但是披露的信息仅限于当天的交易行情和当月的累计交易额，至于成交笔数、最高和最低成交利率、成交商等都不披露，而且无法披露实时成交的行情。而中国债券信息网上既看不到互换的报价与统计行情，也没有转发互换的报价与统计行情，并且我国目前的互换交易的报价平台也并非是由国内的金融机构进行披露，而是由有外资背景的信息机构完全垄断，即路透和彭博等信息商垄断。
三、发展我国利率互换市场的对策建议
1.形成以Shibor为基准的定价机制
商业银行可以参考用Shibor作为内部定价的基准，一方面，采用Shibor而非其它内部指标作为基准具有更好的公信力，便于相关部门接受和执行；另一方面，Shibor定价机制广泛而深入地在内部定价中开展，即商业银行通过内部定价体系将Shibor与内部资金池定价、资产定价与负债定价、成本利润定价与绩效考核定价有效统一，可以为Shibor利率体系的市场化和公允价格的合理化提供广阔的市场基础，从而为Shibor最终改革成为存贷款利率的基准做好铺垫。
2.完善和规范相关法律和会计准则
在法律方面，尽快建立交易、结算、风险控制的具体管理办法，并使相关法规与国际互换及衍生产品总协议接轨，建立内、外资银行都可通用的法律法规,促进中国利率互换市场与国际市场的有效结合。在相关的会计准则方面，制定经过实质性更新的、反映变化的市场条件并可以真正评估风险的利率互换价格标准，结合我国国情,参照国际会计准则，尽快推出与国际接轨的会计准则，以适应利率互换业务发展的需要。
3.加快创新步伐
在我国现行利率体制非完全市场化的条件下，应加强金融创新，从企业及金融机构避险的实际需求出发，多开发对利率风险需求较高的利率互换产品，更好地满足市场需求，吸引更多的市场主体参与交易，为拓宽市场的广度和深度提供让利率互换产品真正发挥其风险规避的产品功能。
4.完善互换市场机构建设
我国互换市场的发展还不完善，需要通过政府支持的方式促进互换市场的发展，例如对于互换交易的实行一定的税收优惠政策，或者降低市场准入门槛，增加互换交易的参与主体，提高互换交易的活动量和需求性，促进互换市场发展。
我国目前参与利率互换交易的金融机构主要有商业银行、证券公司和货币经纪公司。参与机构应当充分控制自身的风险，建立自身的风险控制体系，交易频繁的机构还应当建立与之进行交易的交易对手机构的信用评级系统和历史交易情况统计，并根据这些资料确定交易对手方之于自身的风险系数，确定风险利差。在互换合约的执行期内，风险控制部也要根据交易对手方的信用变化状况进行实时监督，随时更改风险利差，降低自身的风险损失。互换交易的中介机构也可以利用利率互换工具或者其他的衍生产品该规避交易过程中可能面临的风险，并且完好的承接利率互换交易的成交，做好本职工作，充分发挥中介的作用。
5. 建立健全资信评级和信息披露制度
监管部门应当提高对资信评级机制的重视，只有健全和完善的资信评级系统才更加利于我国利率互换市场向着国际互换市场水平发展。
信息的高度透明可以提高金融机构的信誉，增强金融交易中交易双方的可信度。因此增加金融信息统计机构和披露机构有利于提高我国利率互换市场的信息披露度，同时可以促进互换交易机构之间的良性竞争。也通过借鉴和引进等各种方式，利用国际经验发展合格的评级机构。基于我国目前的状况，可以增加对我国利率互换交易行情的实时行情发布，让更多的交易方和研究学者持续关注利率互换交易，促进并完善我国互换市场的发展。
参考文献：
[1] Haitao Li，Connie X.Mao．Corporate use of interest rate swaps:Theory and evidence[J]．Journal of Banking and Finance ．2003，1511～1538
[2]张燕，杜雪樵．关于利率互换的分析与研究[J]．合肥工业大学学报，2007，37～54
[3]官佳莹，浅谈Shibor与利率互换市场发展[J]．中国货币市场，2008，7
[关键词] 利率互换 金融市场 利率市场化
一、我国利率互换市场的发展
人民币利率互换市场自2006年2月正式启动以来，逐渐成为我国衍生产品市场的主要产品，吸引了越来越多的市场成员的关注。通过固定现金流和浮动现金流的交换，人民币利率互换交易成功的连接了货币市场和债券市场，并为市场成员提供了有效的利率风险管理工具，为我国利率市场化的进程的继续发展提供了有益的探索。我国利率互换市场经过近些年的发展主要表现出以下特点：
1.交易品种逐渐丰富
自2006年试点以来，人民币利率互换市场的规模从2006年的每月十几亿元增加到2007年的每月近加200亿元，2008年2月正式开始实施后交易量更是达到单月成交量800亿元，受金融危机的影响，金融市场参与者处于对安全性的考虑，减少了交易授信，使得人民币互换交易量也随之减少，而2009年以来随着大规模经济刺激计划以及数量型宽松货币政策的实施，人民币利率互换也逐渐活跃，月均成交量稳定在400亿元。但从总体来看，人民币利率互换市场的规模从长期来看是不断增长的。
交易量不断增加的同时，人民币利率互换交易的交易品种也在不断在增加，品种的不同主要体现在浮动端参考利率的不同选择。目前人民币利率互换交易浮动端参考利率主要有三种：第一种是银行间同业拆放利率(Shibor)，其中包括3M-Shibor，1W-Shibor和O/N-Shibor，参考利率为O/N-Shibor的利率互换称为OIS；第二种是银行间质押式回购利率，主要是以回购定盘利率(FR007)为基准，以此为参考利率的互换称为IRS-Repo；第三种是人民银行公布的1年定存利率。
2.备案机构逐渐增多
根据《中国人民银行关于开展人民币利率互换业务有关事宜的通知》的相关规定，人民币利率互换业务的参与者由试点规定的部分商业银行和保险公司扩展到所有的银行间市场参与者。其中，具有做市商或结算代理业务资格的金融机构可与其他所有市场参与者进行利率互换交易，其他金融机构可与所有金融机构进行出于自身需求的利率互换交易，非金融机构只能与具有做市商或结算代理业务资格的金融机构进行以套期保值为目的的利率互换交易。
截止2011年8月30日，已有83家机构己经向交易中心备案，其中包括65家银行，13家证券公司、3家保险公司和4家其他形式的金融机构，虽然从目前的情况来看，银行仍然是主要的参与者，但是备案的机构已经逐步实现多元化，这将有利于活跃利率互换市场。随着人民币利率互换市场的进一步发展，相信会有更多的金融机构参与这一业务。
3.规避风险的主要手段逐渐向对冲以及金融债靠拢
我国互换市场交易机构规避风险的手段主要有两种，也即通过反向互换交易对冲风险和通过持有债券匹配风险。第二种方式实际上是资产互换方式，如交易机构购买固定利率债券，通过固定利率债券的固定现金流来满足利率互换中固定利率支付的需要；或者购买浮动债券，以匹配浮动利率现金流的支付。随着市场流动性的增加，这两种方式都被利率互换交易参与机构广泛应用，降低了交易风险发生的可能性，也使得互换市场日趋完整。
二、我国利率互换市场存在的问题
1.流动性方面的问题
关于流动性方面，我国利率互换市场的发展并不是十分理想。从交易双方来看，利率互换的买方主要是商业银行，而卖方则主要仅是国家开发银行，买方和卖方的不对称性使得利率互换市场中真正意义上的做市商制度难以真正的维持，另外，做市商制的障碍还在于相关衍生工具和手段不足。规避和控制互换交易风险的手段少、交易品种的匮乏给做市商的发展造成一定程度的困难。例如，假设银行充当了做市商的角色，则银行一方面要执行利率互换协议，另一方面还要管理自己的头寸，利率敞口较大时银行会利用利率期货或者卖空债券等方式进行对冲，降低风险。但目前国尚未推出这些交易，因此银行无法利用这些方式进行风险的对冲，则银行在面临这种潜在损失时只会通过提高溢价来弥补，从长期来看并不利于利率互换市场的发展。从交易期限上看，目前的利率互换交易商倾向于短期交易，这就导致中长期交易的风险补偿增大，互换价差加大，引起中长期互换的成交率降低。
2.市场基础建设不完善
第一，我国利率互换市场的法律制度和行业自律不是很完善。任何一项交易在发生之前交易双方应当充分了解自身和对方的权利和义务关系，作为我国新兴的利率互换交易，更应该有相关的法律规范双方的权利义务关系，但我国金融业却缺乏明确的、以立法为基础的行为准则体系来规范利率互换交易，一旦发生信用风险，会给交易机构带来巨大损失，从长远看来不利于我国互换交易市场的发展。通常某个行业都有ISDA文本，用以规范行业的行为准则，促进交易的顺利进行，降低交易成本，但我国由于利率互换市场的法律体系发展的还不完善，无法在ISDA文本上与世界接轨，使得互换业务发展存在着一定的障碍。另外，我国也需要有类似银行业、证券业和保险业的中国银行业协会、证券业协会和保险业协会等的行业自律性协会来监督和规范利率互换交易的发展，维护交易的顺利进行，维护市场的健康稳定的发展。
第二，我国衍生品交易的会计制度也不健全，与国际会计准则有很大差距。不健全的会计制度增大了利率互换市场的风险隐患，不利于提高监管的有效性，不利于衍生品市场的长期发展。新会计准则虽然已经公布，但尚需要一个接受的阶段。相比之下，国外会计体系已经较成熟广泛使用，如金融会计标准委员会制订的FAS133、国际会计标准委员会发布的IAS37和IAS39等规定，明确了衍生产品定义及其外部信息披露准则。
3.合理定价问题
我国的人民币利率互换定价一般是在无风险定价模型的基础上依据市场利率来计算利率互换定价的，而最终的报价还需要在此基础上加上信用溢价。随着我国市场经济的发展，对利率互换的需求量越来越大，这种资金需求的变化会引起利率大幅波动，从而增加利率互换定价的难度。同时互换定价中还面临着基准收益率不统一，信用溢价计算不合理等问题，所以我国利率互换的合理化定价还有很长的一段路要走。
4.信息披露不全面
按照相关规定，互换行情是在中国货币网上公开披露的，但是披露的信息仅限于当天的交易行情和当月的累计交易额，至于成交笔数、最高和最低成交利率、成交商等都不披露，而且无法披露实时成交的行情。而中国债券信息网上既看不到互换的报价与统计行情，也没有转发互换的报价与统计行情，并且我国目前的互换交易的报价平台也并非是由国内的金融机构进行披露，而是由有外资背景的信息机构完全垄断，即路透和彭博等信息商垄断。
三、发展我国利率互换市场的对策建议
1.形成以Shibor为基准的定价机制
商业银行可以参考用Shibor作为内部定价的基准，一方面，采用Shibor而非其它内部指标作为基准具有更好的公信力，便于相关部门接受和执行；另一方面，Shibor定价机制广泛而深入地在内部定价中开展，即商业银行通过内部定价体系将Shibor与内部资金池定价、资产定价与负债定价、成本利润定价与绩效考核定价有效统一，可以为Shibor利率体系的市场化和公允价格的合理化提供广阔的市场基础，从而为Shibor最终改革成为存贷款利率的基准做好铺垫。
2.完善和规范相关法律和会计准则
在法律方面，尽快建立交易、结算、风险控制的具体管理办法，并使相关法规与国际互换及衍生产品总协议接轨，建立内、外资银行都可通用的法律法规,促进中国利率互换市场与国际市场的有效结合。在相关的会计准则方面，制定经过实质性更新的、反映变化的市场条件并可以真正评估风险的利率互换价格标准，结合我国国情,参照国际会计准则，尽快推出与国际接轨的会计准则，以适应利率互换业务发展的需要。
3.加快创新步伐
在我国现行利率体制非完全市场化的条件下，应加强金融创新，从企业及金融机构避险的实际需求出发，多开发对利率风险需求较高的利率互换产品，更好地满足市场需求，吸引更多的市场主体参与交易，为拓宽市场的广度和深度提供让利率互换产品真正发挥其风险规避的产品功能。
4.完善互换市场机构建设
我国互换市场的发展还不完善，需要通过政府支持的方式促进互换市场的发展，例如对于互换交易的实行一定的税收优惠政策，或者降低市场准入门槛，增加互换交易的参与主体，提高互换交易的活动量和需求性，促进互换市场发展。
我国目前参与利率互换交易的金融机构主要有商业银行、证券公司和货币经纪公司。参与机构应当充分控制自身的风险，建立自身的风险控制体系，交易频繁的机构还应当建立与之进行交易的交易对手机构的信用评级系统和历史交易情况统计，并根据这些资料确定交易对手方之于自身的风险系数，确定风险利差。在互换合约的执行期内，风险控制部也要根据交易对手方的信用变化状况进行实时监督，随时更改风险利差，降低自身的风险损失。互换交易的中介机构也可以利用利率互换工具或者其他的衍生产品该规避交易过程中可能面临的风险，并且完好的承接利率互换交易的成交，做好本职工作，充分发挥中介的作用。
5. 建立健全资信评级和信息披露制度
监管部门应当提高对资信评级机制的重视，只有健全和完善的资信评级系统才更加利于我国利率互换市场向着国际互换市场水平发展。
信息的高度透明可以提高金融机构的信誉，增强金融交易中交易双方的可信度。因此增加金融信息统计机构和披露机构有利于提高我国利率互换市场的信息披露度，同时可以促进互换交易机构之间的良性竞争。也通过借鉴和引进等各种方式，利用国际经验发展合格的评级机构。基于我国目前的状况，可以增加对我国利率互换交易行情的实时行情发布，让更多的交易方和研究学者持续关注利率互换交易，促进并完善我国互换市场的发展。
参考文献：
[1] Haitao Li，Connie X.Mao．Corporate use of interest rate swaps:Theory and evidence[J]．Journal of Banking and Finance ．2003，1511～1538
[2]张燕，杜雪樵．关于利率互换的分析与研究[J]．合肥工业大学学报，2007，37～54
[3]官佳莹，浅谈Shibor与利率互换市场发展[J]．中国货币市场，2008，7