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2007年12月3日至12月5日，中央经济工作会议召开。根据此次会议内容，我国实施十年之久的“稳健货币政策”功成身退，由“从紧的货币政策”取而代之。为贯彻从紧货币政策，央行12月8日宣布，从12月25日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点，紧接着，12月21日，央行又宣布了年内的第六次加息，从紧货币政策已开始发力。事实上，从稳健到从紧，并不是说中国货币政策发生了骤然的转变，在此之前，央行已为此做了诸多铺垫，2007年中央经济工作会议召开前央行就已经完成了9次存款准备金率的上调和5次加息。只是，当央行此前出台的宏观调控措施效果不断遭受质疑后，从紧货币政策如何发力以能够取得预期效果，央行的货币政策此后又将如何走出多重困境。同时，商业银行应当如何评估从紧货币政策对自身的影响并采取相应对策。这些都是值得我们关注的问题。
曹子玮：紧缩货币政策下关注宏观经济的“三个增加”
从紧货币政策出台后，宏观经济层面的“三个增加”值得商业银行予以关注：一是国民经济总体运行态势良好，宏观调控初显成效,但价格持续上涨的压力在增加；二是2008年我国宏观经济增长幅度出现回落的可能性在增加；三是银行业金融机构在从紧货币政策的条件下面临的某些风险在增加。
首先，价格持续上涨的压力在增加。2007年，全球经济发展和国内宏观经济运行中都出现了一些值得关注的新问题、新趋势。从前十一个月经济金融走势来看，国民经济总体态势良好，宏观调控初显成效。主要表现在：一是国民经济主要指标增速出现放缓，二是贷款增速得到初步控制，三是外贸出口结构得到初步优化，四是节能减排工作初见成效。此外，随着改善民生各项政策逐步落实到位，收入分配格局不断优化，城乡居民收入，特别是低收入群体的收入持续增加。就业人数持续扩大，社会保障力度进一步加大，低收入家庭住房条件也初步改善。但我们也要清醒地看到，2007年以来国内外宏观经济形势日趋复杂。从国内来看，外贸顺差过大、投资增长过快、流动性过剩、信贷投放偏快等“四过”现象十分突出。经济增长存在由偏快转为过热的压力，生产要素价格不断上涨，2007年11月份数据显示居民消费价格和工业品出厂价格均呈现加速上涨的态势，上游产品价格的上涨必然传导至下游产品的成本中去，通货膨胀的发展趋势值得关注。
其次，2008年我国宏观经济增长幅度出现回落的可能性在增加。目前我国经济形势很好，投资回报率很高，是全世界投资的乐土。虽然大家都对我国经济的长期增长动力和发展趋势保持乐观，但是我们也要看到中国经济的脆弱性。中国经济的脆弱性在经济高增长的掩盖下极容易被人们所忽视。经济脆弱性的典型症状在于结构不平衡，如消费、投资与出口的不平衡，产业的不平衡，地区的不平衡，高附加值产品与高耗能、高污染产品的不平衡等。我们看到，2007年11月份出口额由于一些因素的影响增幅已经开始下降，顺差的增长幅度也在下降，因此可以预见2008年出口对经济的拉动作用将会放缓。而从紧的货币政策的一个直接效应就是投资将会受到严格控制，因此投资对经济的拉动也会减缓；对于消费而言，由于存在收入和支出预期不稳定以及消费升级换代跨度较大等方面的原因，消费的增长不太可能出现大幅度的跃升。从国际上看，次贷危机的影响仍在延续，全球经济金融形势不容乐观。因此，虽然2008年中国具有举办奥运会这样的拉动经济的积极因素，但形势并不容乐观。最近一些城市的房地产市场已经出现拐点，这也许能从一个侧面说明问题。经济发展正如流动性一样，紧缩与过剩都不是常态，而这种非常态能否延续关键在于预期，一旦预期发生逆转，预期必然有一个自我实现的过程。经济发展趋势的逆转也会随着预期的改变而迅速发生。比如美国次级债危机就能很好地说明这一问题。
第三，银行业金融机构在从紧货币政策的条件下面临的风险在增加。实施从紧的货币政策以后，银行业将面临着各类新的风险。突出地表现在四个方面：一是宏观经济下行风险加大，经济可能出现新的拐点,部分企业受全球经济增长趋缓和宏观调控影响，成本增加、需求下降，利润空间缩小,造成还款能力和还款意愿的减弱，从而增大了信贷风险。二是流动性风险。宏观经济领域里流动性过剩问题表现突出，紧缩措施的频繁出台、特别国债的发行以及资本市场的持续火爆是引发银行系统内的流动性向银行体系外转移的外因，过剩资金游离于银行体系之外趋势明显，流动性风险加大。2007年二季度以来银行业金融机构储蓄存款出现了连续数月净下降的情况，为2000年以来所仅见。部分中小金融机构成为资金的净拆入方。种种数据和迹象表明银行业整体流动性风险正在增加，并且已经有从中小银行向大型银行扩散的趋势。三是汇率风险。2005年以来，人民币对美元升值速度呈现逐年加快的态势。但是由于人民币汇率衍生工具缺位，汇率风险无法有效对冲，导致银行业金融机构的银行账户、交易账户和表外业务中的汇兑损失上升，对外汇敞口较大的银行影响尤其显著。银行客户，尤其是进出口企业的外汇风险上升，在一定程度上缩减了企业出口业务的利润空间，间接增大了这些银行客户的信用风险。四是境外投资风险。我国银行业金融机构在国内外金融市场上进行债券投资的规模正在不断扩大。随着美国次级债危机影响的不断加深和延续，我国银行业金融机构境外资产风险不断加大。
（作者单位：中国银监会）
苏宗国：从紧货币政策下的商业银行信贷行为
第一，关于从紧货币政策的总量效应。
2007年中央经济工作会议明确提出要实行从紧货币政策，央行也随后提高存款准备金率1个百分点。但是从总量上来看，有三点值得探讨：
其一，货币政策是否现在才开始从紧？事实上，货币政策紧缩并不是从现在才开始实施的，这一政策在2006年就已经开始实施，只是没有明确这一提法罢了。我们注意到，2006年下半年以来，央行先后罕见的多次提高存贷款利率和存款准备金率以及发行央票等，这些都是特点非常明确的紧缩货币政策措施。
其二，货币政策从紧的程度如何？从2007年的情况来看，央行6次上调利率、10次提高存款准备金率，数量手段和价格手段都用了，但货币政策从紧的效果并不显著。比如，虽然央行每次提高存款准备金会冻结大量资金，但是还要考虑到新的货币投放和存量到期央票。
其三，不要轻估了流动性过剩的程度！一般观点认为货币政策从紧的一个触发点是外汇储备急剧增加所带来的流动性过剩。我认为，仅此是不够的，还有两个深层次的因素是不容忽视的：一是随着中国经济的发展，民众和企业财富的积累；二是多年来的改革是有成本的，包括国企、银行改革的成本因素。改革成本最终是要通过全社会来承担，以通涨方式来逐步消化。存款准备金比率的提高，可能会对冲掉大部分外汇占款，短期内回收了银行体系的流动性，但不能从根本上解决过多流动性转移和不断形成问题，多年来积累的过剩流动性难以在短期内解决。
当前，通货膨胀已经成为各方面更加关注的宏观经济运行的主要问题，但与此同时货币升值的压力仍在增加。一般认为通涨和升值二者存在替代关系，但目前看两者都面临压力，流动性过剩的程度由此可见一斑。因此，宏观调控政策仅依靠货币政策从紧是不够的，还需要汇率政策、财政政策、土地政策、环保政策乃至行政手段等多方面配合。
第二，从紧货币政策的结构效应。
货币政策作为一种总量性的政策工具,目前央行以及监管部门都希望货币政策能够在结构调整上发挥一定的作用。但是，货币政策在这方面能够发挥的作用是有限的。比如，对于差别存款准备金率政策，商业银行在存在较大的利差的条件下可以通过同业拆借等措施来抵消这种政策的影响。因此，要解决结构性问题必须要其他政策的配合。
第三，从紧货币政策对商业银行的影响。
从紧货币政策对商业银行的影响主要表现在两方面：
其一，随着存款准备金率调整的幅度和频率的增加，商业银行尤其是中小银行流动性管理面临的挑战将会越来越大。紧缩银根的目的就是通过商业银行向市场主体传递信号。在从紧政策下，商业银行经营管理水平应该有所发挥。
其二，从紧货币政策对商业银行信贷投放结构的影响。就信贷结构而言，从紧货币政策对其不会有根本性的影响。各家银行都有各自的风险策略与风险偏好，其信贷结构也是长期布局的结果。信贷结构是商业银行信贷管理的一个重要方面，其内容十分丰富，包括：区域、行业、品种、客户等。好的结构应该能够经受经济下行期的考验。从紧政策下，银行会按照风险收益原则，根据信贷资源、客户重要性考虑做出适时微调。比如，在信贷资源有限的情况下，对受宏观调控影响明显、抗风险能力较差的中小企业的信贷投放可能会减少。
（作者单位：中国工商银行）
朱枫：从紧货币政策助力解决宏观经济难题
当前中国宏观经济形势总体上很好，可以说是历史上最好的时候，充分反映了改革29年来的伟大成就。但是也存在一些问题，一些发展中的问题。主要表现在三个方面：
一是物价上涨过快。2007年11月份消费者价格指数(CPI)同比上涨6.9%，创下11年来的新高，因此对于通货膨胀的风险应当给予足够的重视。与此同时，也应看到这一问题的积极方面。一是由于通胀与货币升值之间存在替代关系，因此人民币升值压力相对减小，有利于人民币汇率形成机制的进一步改革；二是本轮价格上涨主要是由农产品价格上涨引起的，其中有向合理价格回归的成分。
二是经济泡沫问题，主要表现为经济增长过快以及资产价格泡沫。以房地产价格为例，就人均收入而言，当前房地产价格肯定是偏高，但购买需求似乎又是现实存在的。那么产生这一背离现象的原因是什么？我认为根本性原因是在经济高速增长过程中居民收入差距拉开了，形成了畸形的消费市场。一方面我国已经形成了私营企业主等较富裕的阶层，但与此同时也存在人数众多的改革受益相对较小者。对此政府应该通过税收制度、财政补贴制度以及社会保障制度对此予以调节，对市场进行校正。
三是节能减排问题严峻。虽然多年来我国经济保持了较高的增长，但是增长的成本是巨大的。比如我国钢铁、水泥、煤炭等行业对资源的消耗量占世界总消耗量的一半以上，并带来了较为严重的空气污染和水污染等问题，人类正常的生存环境受到威胁。而制造污染的企业单位并没有承担相应的成本，他们在实现自身利益的同时牺牲了他人和社会的利益，这种发展方式用经济学的话说就是没有实现“帕累托最优”，显然是不能长期行得通的。
那么怎样看待当前的宏观调控政策。我认为在市场经济条件下，货币政策应当是国家宏观调控的重要手段。因为，无论是通货膨胀还是资产价格泡沫问题，其根源还是在于货币投放过多。西方以弗里德曼为首的货币学派，就是主张政府不要过多地对市场进行干预，只要将货币总量控制住就行了。当然，我国的市场机制还没有完全理顺，许多问题的解决还需要依赖行政手段。但是要坚持改革方向，能通过市场自行调节的，就不一定急于采取行政的手段。政府关心民生是好的，重点是要建立最低收入、医疗卫生和养老保障体系，直接管价格的做法不可取。市场是无情的，但也是公正的。所以政府有时候也不能“心太软”，否则就难以培育出真正的市场经济。
从紧货币政策对商业银行将会产生怎样的影响？由于货币在整个经济体系中发挥根本性作用，从紧货币政策肯定会对商业银行产生一定的影响。希望央行和监管部门更多的是采取市场化的调控措施而不是指令性的计划。只有这样才能通过市场充分发挥宏观调控措施的效力，同时也有利于培育提高商业银行经营管理水平。
从紧货币政策的出台也对商业银行业务转型、产品创新提出了新的要求。实际上，各商业银行这几年已经开始了业务转型，金融创新速度也越来越快。像建行自股改上市以来，就提出了业务战略转型，这几年个人业务、中间业务、中小企业业务发展很快，过度依赖批发业务、传统业务和利差收入的局面已有明显改善，在信托理财、资产证券化等方面的创新也走在同业的前列。创新是需要压力的，如果日子很好过，大家都不会去创新，因此，也很难说从紧货币政策给商业银行带来的都是负面的影响。
（作者单位：中国建设银行）
宋效军：从紧货币政策要求银行进行四个转变
一是理念要转变，从观望、博弈到积极执行。新的货币政策是贯彻中央经济工作会议的一个有力措施，但是在理解和执行中可能存在一些问题，一个误解是对控制信贷总量有微词，央行天职是捍卫币值稳定，防止通胀，促进就业。当前从紧货币政策的出发点就是为了中国经济长期稳定的发展。但是商业银行，或者更多的金融市场的参与者对此理解有差异，商业银行为追求更多的利润，从原来的规模管理，到了市值管理，甚至上升为追求资本回报率，不希望贷款规模受到控制。而影响中国货币总量的是真实的需求，这个最根本的因素现在被淡化了，市场到底需求多少资金，要来干什么？这是控制的关键。我觉得现在的市场恰好在这点上出了问题。中国的资金目前更多的是用于追逐资产价格带来的超额回报。美国近50年的经验表明，房地产价格增长年均5%，最近五年的增长是100%，中国呢？在地价、房价、房地产开发商的利润方面，表现出一年100%的超常增长，这必然吸引大量的社会资金，因而造成我们今天资金需求旺盛；另外一方面，资本市场的价格，我们的市盈率平均到过60倍，股市涨了3000点，大家看到赚钱效应，除了用自己的储蓄投资、增值，就想到借钱，结果减少了消费，推动了泡沫。所以从这个角度上讲，我认为探讨总量控制，先要从需求角度去解释。最近有一个新的提法是值得我们借鉴的，就是中国应该盯住资产价格泡沫，从预期控制需求。最近广州拍卖地块，由一个月之前的天价到现在的平价、降价，说明预期转变之后，对货币的需求降下来了。国家为防止市场的大起大落，把预期降下来应该说是一种非常好的做法。作为承担宏观调控任务主体之一的商业银行，更多的是要从理念上转变，理解科学发展观与从紧货币政策的关系，不再消极观望、与政策博弈，而应该转变内部所追求的目标，完善法人治理结构，追求中长期稳健科学发展。
二是银行盈利模式要转变。我们注意到2007年商业银行的利润增长超预期，接近30%，细分会发现三块增利因素，第一块是利差，目前中国的利差是最近十年里最高的，这是年初做利润计划时未预见的；第二块是规模增长，改革29年来，信贷增速基本上保持在14%左右，换句话说前年所发放的贷款在次年规模上会形成一个新的增量；第三块利润来源就是代理业务，主要大行代理业务都实现了百亿以上的收入，而其中90%来自于证券市场代理的基金销售、保险销售、信托产品等等。看到这些原因，银行利润要增长会怎么办？必然是继续做大规模，希望央行不要去控制规模，这是银行作为市场主体的本能，同时希望继续扩大利差。但是宏观调控预期要控制通胀，提升存款利率，这是一个减利因素，还有如果资本市场不好，中间业务收入下降也会影响银行的利润增长，这些都会造成2008年银行利润预期的下降。在这种情况下，从紧货币政策可能会带来商业银行中间业务的发展良机。一个是财务顾问，国际上银行利润来源确实主要不是来自于利差，来自于很多收费项目。基于中国金融业的特点，如果一味的考虑收费可能会出现银行的社会责任问题，但是财务顾问业务的发展将会成为银行的一个新的利润增长点，这也会促进银行和企业之间形成更紧密的关系。同时我觉得将来银行业走向综合化经营，就是监管创新向银行开放更多的金融服务平台，可能为商业银行提供更多的利润增长点。
三是要转变客户和行业结构。从紧货币政策下，同样规模的贷款，银行必然倾向于优质客户，倾向于高回报客户，倾向于政策支持客户。建设银行2007年后五个月之所以能成功控制信贷，基本上保持了八月底信贷的规模，就是得益于建行提出向优质客户倾斜的信贷政策。建行在9月份开始，提出了11个行业的禁贷指引，很有效果。调控不但没有停止对于好的企业的支持，还促进了银行精细化管理，在控制规模情况下，运用置换手段实现了利润的增长。举一个简单例子就是房地产行业，建行的房地产集中度是非常高的，但建行四季度在这块进行了有效的控制，置换出指标加大了对中小企业和节能环保行业的信贷支持，这也是符合我们宏观调控政策的。
四是从信贷管理转变为资产管理、财富管理、风险管理。这里面核心的一条，是对于经济周期、行业周期的判断，银行要提前于市场。从日本的情况来看，房地产行业是造成日本衰退的一个很关键的原因。它在本币升值的过程中，推动了房地产的投资和方面的价格，结果金融资源很大一部分堆积在了这个行业，但是当资本市场泡沫退去的时候，大量的金融资源缩水、困在这个行业。这是日本金融业乃至整个经济长期萎靡不振最根本的原因。就我们国家目前形势来看，房价和地价的增长有非理性的成分，资产价格长期是增值的，但速度，甚至一些预期是疯狂的，这里面有利益集团的存在。房地产开发商之所以敢天价拿地，因为他用的钱不是自己的，他从银行得到了资金，从资本市场融来的资金，甚至是国外的热钱投入的资金。一些开发商拿到一块地并非追求建房增值，而是要用这个地再去融资抵押，甚至在资本市场上搅动，从而使其资产在资本市场得到最大化变现、套现，把公共的资源转变成私人的财富。这并不符合社会平均利润率，不符合全中国居民享有财富的公平权的趋势。所以从银行业卡住信贷对房地产的支持，恰好是遏止现在房价、地价增长最根本的途径。如果银行在此时能够较早地退出高风险行业，我们有可能在熨平房地产波峰的同时，回避了房地产泡沫爆破之后的风险。2008年银行应加快实现资产管理、财富管理和风险管理。
（作者单位：中国建设银行北京分行）
欧明刚：央行货币政策身陷困境
2007年的中央经济工作会议明确提出我国将从适度从紧的货币政策改为实行从紧的货币政策。从适度从紧到从紧，实在是无奈之举，事实上央行早就注意到了宏观经济运行出现的过热问题，从2003年开始就采取相应政策，采取了加息、提高存款准备金率、发行央行票据等多种手段，其中，后两项工具被用得淋漓尽致，类似于行政主导的“窗口指导”也被用得非常娴熟。至今，央行累计15次上调存款准备率，直到存款准备金率增加到14.5%的这样的罕见高位，央行票据规模越来越大，期限由短变长，创新越来越多，甚至发行了带有强制性和惩罚性的定向票据，央行能够做的基本上都做了，但效果却是有限的。如果说宏观经济过热是一个敌人的话，中央银行早就发现了这个敌人，并想实施打击，但实际上却只能被动应对，时打时停，时进时退，下手不狠，最后不得已只得实行从紧的货币政策。当然，如果没有中央银行近年来采取的一系列调控措施，中国宏观经济的局面恐怕更难以想象。
然而从适度从紧到从紧的货币政策的转变，毕竟不我们所希望看到的局面，实在是不得已而为之。这不是央行的无能，而正是反映了央行货币政策面临的多重困境。
困境之一表现为中央银行的独立性仍然有限。国际实证研究表明，央行货币政策的有效性与央行的独立性高度相关。在我国，央行货币政策的效果之所以不尽如人意，显然是与货币政策的独立性不高有关。除了决策上的独立性有限之外，我国央行货币政策的独立性不强主要来自央行货币政策事实上的多目标。央行的货币政策除了稳定物价和促进经济增长外，还要促进就业，还要保持汇率稳定，还要支持国有银行改革和让银行业过上好日子。早在2003年央行就开始关注房价和房地产市场，出台了针对房地产市场的121文件，然而不久该文件就在事实上被国务院18号文覆盖了。
困境之二表现为宏观经济成因的复杂性。包括货币政策在内的宏观经济管理是针对宏观经济波动而采取的逆周期而行的政策手段。然而，中国宏观经济运行中的种种矛盾，实际上既有中国制度上的原因，也有一系列的国际因素。转型经济中的市场与计划正在绞织结合，甚至产生某些怪胎，非常典型的二元经济格局使宏观政策的受力面只有城市经济，收入分配的不平衡，社会保障体制的不完善，作为发展中大国一举一动总要受到国际传统势力的关注和打压，虽然竭力想融入世界经济主流但总是要承受作为发展中国家本来不应承受的压力，这些情况是中国所未曾经历,也是世界上其他任何国家所未曾经历的。这些都会影响货币政策的传导机制，从而影响货币政策的效果。正因为中央银行面临如此多的困境，试图以货币政策来解决一些本来是制度性引发的问题，总觉得有点勉为其难。可以毫不夸张地说，中国宏观经济目前面临的难题是世界级的。因此，中国宏观经济难题正是在考验着中国领导人和央行的智慧。
连续三年多的宏观调控似乎没有对银行业带来多大影响，银行业仍然是一片欣欣向荣。可能是调控的对象，不管是企业还是银行恰好在前几年不太强烈的调控行动中提高了适应能力。但我们不得不承认的一点是，中央银行的货币政策历来比较仁慈，对商业银行疼爱有加，利差不降反升。然而，从“适度从紧”到“从紧”表明中央对当前宏观经济形势的认识和决心，表明央行的货币政策将越来越严厉，那么被高高的存款准备金率大大减少的流动性可能真正考验着银行的管理能力。如何应对下一轮宏观政策风险则真正考验着银行的竞争能力。
莫万贵：从紧货币政策的出发点与着眼点
中央经济工作会议提出了2008年要实施从紧的货币政策，我个人认为要结合中央经济工作会议的精神和总体部署来理解从紧的货币政策。中央经济工作会议提出，“要把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为当前宏观调控的首要任务”，2008年宏观调控的基调是“控总量、稳物价、调结构、促平衡”。可以看出，“双防”是2008年调控的首要任务，从紧的货币政策是要在“控总量、稳物价、调结构、促平衡”的调控中发挥重要作用。具体来说，可从以下两个方面来理解“从紧的货币政策”：
第一，只有通过从紧的货币政策来调节总需求，才能达到“控总量、稳物价”的目的。中央经济工作会议提出“进一步发挥货币政策在宏观调控中的重要作用，严格控制货币信贷总量和投放节奏，更好地调节社会总需求和改善国际收支平衡状况，维护金融稳定和安全”。我个人认为可以这样理解：如果没有货币信贷总量投放过快增长的支撑，就不会有实体经济总需求的偏快增长（主要体现在固定资产投资和出口的偏快增长）；无论从需求拉动还是成本推动角度看，防止通胀，稳定物价水平都需要控制货币信贷过快增长；资产价格增长偏快也与货币信贷投放过多有关。因此，只有通过从紧的货币政策调节好总需求，才能实现“双防”的调控任务。那么，货币政策能否实现“从紧”的效果呢？我个人认为是能够的。在流动性管理方面，货币政策会继续搭配使用公开市场操作、存款准备金等工具，同时逐步发挥特别国债的对冲作用，加大对冲力度；在加强价格杠杆调控作用方面，加强利率和汇率政策的协调配合，增强人民币汇率弹性，稳定通货膨胀预期，抑制总需求的膨胀；在资本流动管理方面，继续实施“严进宽出”的非对称管理，减少外汇储备增加对基础货币投放带来的压力；在对金融机构窗口指导方面，会加强与金融监管机构的配合力度。
第二，从紧的货币政策会不会导致经济发展的资金紧张，抑制经济平稳较快增长呢？有人担心，货币政策从紧了，企业和居民融资就难了，会打击经济增长。我想是不会的。货币政策调控的目的恰恰是为了促进经济平稳较快增长。我国经济发展当前面临的主要问题是结构调整，从紧的货币政策更有利于资金的优化配置，特别是银行信贷资金结构的优化，实现“优胜劣汰”，让有限的资金配置到竞争能力强的企业和产业中去，促进产业升级和经济结构调整。从经济发展的资金来源上讲，虽然从紧的货币政策会使货币信贷增长相对慢一些，但从紧的货币政策是一个渐进的过程，货币政策调控会考虑到经济增长中合理资金需求和实际经济形势（包括外部经济环境）的变化，不会在资金上对经济增长带来大的冲击。此外，目前资本市场发展态势较好，促进直接融资发展是我们既定的目标，未来资本市场的发展空间会增大，来自股票和债券的融资会增多。财政支出将在调整结构方面发挥重要作用，财政对与民生有关的投入会增加，增加的财政资金也是未来经济发展的重要资金来源。但是我们也需要关注，在货币信贷政策从紧的情况下，可能会给中小企业融资带来一定的困难，需要通过创新融资机制予以解决。总体上看，从紧的货币政策并不会抑制经济平稳较快增长，有利于促进经济结构调整。
（作者单位：中国人民银行）
刘楹：货币政策深层次调整加速商业银行转型
2007年以来，在股票、房地产等资产价格不断攀升的同时，物价水平出现了明显的上涨，国民经济运行表露出过热的征兆。在这样的背景下，中央经济工作会议要求实施从紧货币政策，标志着货币政策走向全面紧缩，将在今后一段时间的宏观调控中发挥更大作用。
可以说目前偏热的经济形势是全球流动性过剩传导、商业银行上市后信贷投放的内在冲动、前期较为宽松的货币政策等几方面因素叠加作用的结果。全球性流动性过剩其主因在于进入21世纪后，西方发达国家为刺激经济复苏，普遍执行宽松的经济政策，美国财政、贸易双赤字长期高企，通过美元向世界输出流动性，日本则一直实施低利率政策，日本银行大量信贷投放流向国际市场，全球流动性过剩必然传导到开放程度日益提高的国内经济，助推国内经济通胀。而国内银行纷纷改制上市后，资本充足率大幅提高，信贷扩张能力明显增强，在追求股东回报的压力下，投放贷款的内在动机强烈，促进了经济快速升温。在货币政策方面，央行一直主导实施稳建的货币政策，其名为稳建，实则较为宽松，这样的货币政策环境应该说从1998年持续到了2007年年初。
回顾一下1998年来的货币政策方针，为刺激内需，拉动经济增长，央行货币政策放宽，取消了贷款额度控制，先后两次降低存款准备金率使存款准备金由13％降至6％，同时大幅降低贷款利率和储蓄利率，并配套出台房地产开发贷款和个人住房按揭贷款等措施，使得2000年至2003年M2增速保持在18％左右，贷款增速则超过40％，很快使国民经济摆脱了低迷困境，经济发展步入快车道，尤其是房地产业受益匪浅。宽松的货币政策在当时为经济增长发挥了重要作用。
但是2003年之后国内经济环境在悄然发生重大变化。伴随着国内经济良好的发展势头和加入WTO后经济国际化程度的提高，人民币升值的国际压力逐渐增大，房地产价格开始逐步攀升。2005年之后，证券市场股权分置改革完成，股票价格也进入上升通道。因此，在一系列国内外经济因素的作用下，人民币升值、房地产价格上升、股票价格上涨三个预期全面形成并不断强化，国内外资本投资热潮骤然升温。尽管在2003年至2006年之间，人民银行在国家宏观调控政策的指导下，提高了存款准备金率，但在实施思路上是非常谨慎，在调控力度上是偏轻的，在具体效果上仍然是宽松的，导致了2007年连续出台微调措施都没有抑制经济过热的势头，迫使央行对货币政策进行深层次调整，实施从紧货币政策来应对资产价格、物价水平双涨的局面。
确立货币政策从紧的方向后，央行增强了货币政策执行的主动性和系统性，在消费需求上抑制房地产需求，修改二手房、第二套房按揭信贷政策，通过制度的调整改变房地产价格预期；在行业信贷上，通过窗口指导限制向两高一资及过热行业贷款，调整产业信贷结构；在信用创造上，进行信贷总量控制，提高存款准备金率至历史新高，收缩银行信贷投放能力。这是全方位的紧缩政策，有利于迅速缓解经济持续升温的局面，但对银行业经营带来了很大考验。
从整体而言，从紧货币政策将重点调控信贷类资产业务的过快扩张。毫无疑问，信贷总量的控制意味着依赖传统信贷利息收入来推动银行效益增长的局面将有所变化，对于银行业风险管理也将产生一定影响。如通过信贷投向限制进行的产业结构调整，淘汰落后产能，可能会带来相关企业的经营风险；而前期房地产价格非理性涨价的部分地区，有可能回落，形成银行住房按揭贷款风险。但另一方面，信贷资源的紧张，有利于提高银行市场谈判地位，优化客户结构，将信贷资金投向优质客户群体。
更需指出的是，从紧货币政策将加速商业银行战略转型步伐，促动银行加大中间业务发展力度，从主要依赖利息收入的发展模式向利息收入和非利息收入均衡发展的模式转变，这是在2008年信贷投放数额有限的情况下，银行效益满足股东回报，保持长期稳定增长的必然要求。2007年国内银行中间业务得益于资本市场的火爆，发展很快，成为银行经营中的一大亮点。今后，国内商业银行还要把握多层次资本市场发展的机遇，加大中间业务的创新与营销力度，一方面，发挥金融产品销售的渠道优势，代理基金、保险、债券等产品的销售；另一方面，要深化与信托、基金等同业的合作创新，加强各种理财产品研发营销，满足居民多元化的产品需求。并在投资银行、资产托管、融资顾问、财富管理、私人银行、银行卡等业务上全面提速，致力于向客户提供最佳的金融服务解决方案，提升中间业务的服务能力和盈利能力。
商业银行还要抓住监管政策放开的时机，积极向证券、基金、信托等金融领域渗透，探索综合化经营的具体途径和方式，进行混业经营的布局。并且根据条件和可能，推进资本运作和国际化经营。
此外，从紧货币政策对商业银行资金管理也提出更高要求。银行应加强对宏观经济金融形势的研究和预判，加强流动性管理，合理安排资金配置与使用，提高资金使用效率，注意监控流动性风险；优化资产负债管理，科学匹配资产负债的期限结构，在利息上升的预期中缩短贷款重定价周期，控制利率波动带来的各种市场风险，提高资产运营效益，减小宏观调控对银行经营的冲击。
（作者单位：中信银行）
靳立新：紧缩货币政策可能面临两难
2007年世界经济生活的主题词是通货膨胀，物价的上升已经是当前世界经济体的普遍现象。2007年3月至11月，我国CPI单月涨幅已经连续9个月超过4%。11月更是达到6.9%，创11年来的新记录。以食品和石油价格引领的物价上涨，已经让我们感受到了生活成本的骤然上升。综合数据表明，我国阶段性物价上涨、结构性物价上涨已成定局。虽然说，通货膨胀对中国的经济稳定暂时还没有构成严重威胁。但是，中国政府有足够的理由担心通货膨胀潜在的严重威胁。
为防止经济发展从偏快转为过热，防止结构性价格上涨演变为全面的大幅通胀，2007年12月3日至5日召开的中央经济工作会议提出，2008年货币政策要严格控制货币信贷总量和投放节奏，更好地调节社会总需求和改善国际收支平衡状况，维护金融稳定和安全，即2008年实施从紧的货币政策。货币政策转向从紧反映了政府对控制通胀的高度重视。
从政策的执行看，我们仍然担心紧缩货币政策可能面临的两难境地：一方面贸易顺差继续加大人民币汇率调整压力，另一方面加息可能吸引更多的资金流入中国，进一步增加中国的外汇储备、增加人民银行控制通胀的负担、加大人民币升值的压力。一旦进入快速升值通道，紧缩货币政策可能会矫枉过正，经济将出现下行压力。
此外，央行有必要关注近年来我国金融市场上不断涌现的金融衍生产品可能带来的流动性过剩压力。英格兰银行2007年11月刚刚发布的一份报告指出，全球金融衍生品市场的规模高达415万亿美元，是全球金融资产的2.18倍；全球大约八成的流动性是由金融衍生产品造成的，许多中央银行所采取的紧缩手段已经不能完全奏效。
中央经济工作的定调，引发了人们对货币政策如何紧缩的思考。事实上，2007年以来，央行10次上调存款准备金率，6次提高存贷款基准利率，6次发行定向央票，紧缩力度已经开始不断加大。而从紧的货币政策意味着2008年存款准备金率仍有上调的可能，常规公开市场操作、发行定向票据等仍可能成为央行抑制通胀的“利器”。当前来看，央行对商业银行“窗口指导”手段将可能首当其冲，为各商业银行设定季度或月度贷款限额，可以避免通常会在年初出现的放贷高峰。
信贷紧缩对商业银行的影响是显而易见的。通常从总量来讲，商业银行的可贷资金将会大幅减少，利息收入降低。可以说，中央银行的利率政策和信贷紧缩政策已经对商业银行的现金管理产生了显著影响，如果紧缩政策进一步，那么2008年商业银行必须面对利润下降而成本上升的窘境。从当前世界及我国实际情况，紧缩货币政策对商业银行的主要冲击有两方面：一是商业银行将面对流动性风险；二是周期性风险。
从流动性风险看，首先由于我国资本市场仍处于发展阶段，中长期资金主要通过银行配置，境内中资商业银行人民币中长期贷款比居高不下，存贷款期限错配较为严重，在实施紧缩性货币政策时期，这种期限错配将直接加大银行流动性管理难度。其次，随着证券市场的火爆，以申购新股为标志，银行存款开始大搬家——分流到证券市场。按照人民银行金融运行报告分析，我国10月份人民币各项存款下降4498亿元，同比多降6020亿元（去年同期增加1523亿元）。而11月份，人民币各项存款增加7023亿元，同比多增1960亿元。这种猛减猛增现象加剧了银行存款的活期化，成为银行存款的重要特点，对银行流动性管理的冲击力度加大。
周期性风险主要是指宏观政策发生改变的经济周期不同阶段，商业银行所受到的冲击。根据历史数据，紧缩性货币政策条件下，许多对经济周期敏感的行业、企业的发展将缓慢下来，他们的偿付能力可能降低，银行贷款面临损失。比如出口企业，随着出口补贴、退税等优惠政策取消，以及2008年美国经济下滑导致我国对其出口减少，加上银行可贷资金紧缺，出口企业就会出现经营压力，进而引发贷款偿付危机。从世界看，2007年以来的“次级债危机”就是实体经济发展开始缓慢下来的风险上升的反映。因此，在经济低谷时期，这种周期性风险将会放大银行经营失败的风险。
针对紧缩货币政策的影响，商业银行必须把流动性风险管理、信用风险管理和市场风险管理统一起来，谨慎经营，应对利润可能下降而成本不断上升的风险。解决的主要路径是强化风险管理，加快综合化经营发展，大力拓展证券市场类、投资银行及综合理财业务，努力提高交易类资产业务的比重和收益。
对于城市商业银行来讲，目前北京银行、上海银行、宁波银行等正逐步向全国性银行迈进。在2008年紧缩性货币政策的环境下，城市商业银行应该从以下几方面应对：
首先，建立更加优质的资产负债表，避免期限错配可能引发的流动性问题；
其次，以稳健的风险控制为核心，加强现有客户信用风险管理，并对目标客户“优中选优”，降低不良贷款比例；
第三，是加快在发达地区的市场布局，拓展更多的优质客户，从而分散总部所在地区业务集中的风险；
第四，积极拓展新型业务，尽快进入保险、基金、信托、年金和金融租赁等新的领域，创造新的利润增长点，优化盈利结构。
（作者单位：北京银行）
曹子玮：紧缩货币政策下关注宏观经济的“三个增加”
从紧货币政策出台后，宏观经济层面的“三个增加”值得商业银行予以关注：一是国民经济总体运行态势良好，宏观调控初显成效,但价格持续上涨的压力在增加；二是2008年我国宏观经济增长幅度出现回落的可能性在增加；三是银行业金融机构在从紧货币政策的条件下面临的某些风险在增加。
首先，价格持续上涨的压力在增加。2007年，全球经济发展和国内宏观经济运行中都出现了一些值得关注的新问题、新趋势。从前十一个月经济金融走势来看，国民经济总体态势良好，宏观调控初显成效。主要表现在：一是国民经济主要指标增速出现放缓，二是贷款增速得到初步控制，三是外贸出口结构得到初步优化，四是节能减排工作初见成效。此外，随着改善民生各项政策逐步落实到位，收入分配格局不断优化，城乡居民收入，特别是低收入群体的收入持续增加。就业人数持续扩大，社会保障力度进一步加大，低收入家庭住房条件也初步改善。但我们也要清醒地看到，2007年以来国内外宏观经济形势日趋复杂。从国内来看，外贸顺差过大、投资增长过快、流动性过剩、信贷投放偏快等“四过”现象十分突出。经济增长存在由偏快转为过热的压力，生产要素价格不断上涨，2007年11月份数据显示居民消费价格和工业品出厂价格均呈现加速上涨的态势，上游产品价格的上涨必然传导至下游产品的成本中去，通货膨胀的发展趋势值得关注。
其次，2008年我国宏观经济增长幅度出现回落的可能性在增加。目前我国经济形势很好，投资回报率很高，是全世界投资的乐土。虽然大家都对我国经济的长期增长动力和发展趋势保持乐观，但是我们也要看到中国经济的脆弱性。中国经济的脆弱性在经济高增长的掩盖下极容易被人们所忽视。经济脆弱性的典型症状在于结构不平衡，如消费、投资与出口的不平衡，产业的不平衡，地区的不平衡，高附加值产品与高耗能、高污染产品的不平衡等。我们看到，2007年11月份出口额由于一些因素的影响增幅已经开始下降，顺差的增长幅度也在下降，因此可以预见2008年出口对经济的拉动作用将会放缓。而从紧的货币政策的一个直接效应就是投资将会受到严格控制，因此投资对经济的拉动也会减缓；对于消费而言，由于存在收入和支出预期不稳定以及消费升级换代跨度较大等方面的原因，消费的增长不太可能出现大幅度的跃升。从国际上看，次贷危机的影响仍在延续，全球经济金融形势不容乐观。因此，虽然2008年中国具有举办奥运会这样的拉动经济的积极因素，但形势并不容乐观。最近一些城市的房地产市场已经出现拐点，这也许能从一个侧面说明问题。经济发展正如流动性一样，紧缩与过剩都不是常态，而这种非常态能否延续关键在于预期，一旦预期发生逆转，预期必然有一个自我实现的过程。经济发展趋势的逆转也会随着预期的改变而迅速发生。比如美国次级债危机就能很好地说明这一问题。
第三，银行业金融机构在从紧货币政策的条件下面临的风险在增加。实施从紧的货币政策以后，银行业将面临着各类新的风险。突出地表现在四个方面：一是宏观经济下行风险加大，经济可能出现新的拐点,部分企业受全球经济增长趋缓和宏观调控影响，成本增加、需求下降，利润空间缩小,造成还款能力和还款意愿的减弱，从而增大了信贷风险。二是流动性风险。宏观经济领域里流动性过剩问题表现突出，紧缩措施的频繁出台、特别国债的发行以及资本市场的持续火爆是引发银行系统内的流动性向银行体系外转移的外因，过剩资金游离于银行体系之外趋势明显，流动性风险加大。2007年二季度以来银行业金融机构储蓄存款出现了连续数月净下降的情况，为2000年以来所仅见。部分中小金融机构成为资金的净拆入方。种种数据和迹象表明银行业整体流动性风险正在增加，并且已经有从中小银行向大型银行扩散的趋势。三是汇率风险。2005年以来，人民币对美元升值速度呈现逐年加快的态势。但是由于人民币汇率衍生工具缺位，汇率风险无法有效对冲，导致银行业金融机构的银行账户、交易账户和表外业务中的汇兑损失上升，对外汇敞口较大的银行影响尤其显著。银行客户，尤其是进出口企业的外汇风险上升，在一定程度上缩减了企业出口业务的利润空间，间接增大了这些银行客户的信用风险。四是境外投资风险。我国银行业金融机构在国内外金融市场上进行债券投资的规模正在不断扩大。随着美国次级债危机影响的不断加深和延续，我国银行业金融机构境外资产风险不断加大。
（作者单位：中国银监会）
苏宗国：从紧货币政策下的商业银行信贷行为
第一，关于从紧货币政策的总量效应。
2007年中央经济工作会议明确提出要实行从紧货币政策，央行也随后提高存款准备金率1个百分点。但是从总量上来看，有三点值得探讨：
其一，货币政策是否现在才开始从紧？事实上，货币政策紧缩并不是从现在才开始实施的，这一政策在2006年就已经开始实施，只是没有明确这一提法罢了。我们注意到，2006年下半年以来，央行先后罕见的多次提高存贷款利率和存款准备金率以及发行央票等，这些都是特点非常明确的紧缩货币政策措施。
其二，货币政策从紧的程度如何？从2007年的情况来看，央行6次上调利率、10次提高存款准备金率，数量手段和价格手段都用了，但货币政策从紧的效果并不显著。比如，虽然央行每次提高存款准备金会冻结大量资金，但是还要考虑到新的货币投放和存量到期央票。
其三，不要轻估了流动性过剩的程度！一般观点认为货币政策从紧的一个触发点是外汇储备急剧增加所带来的流动性过剩。我认为，仅此是不够的，还有两个深层次的因素是不容忽视的：一是随着中国经济的发展，民众和企业财富的积累；二是多年来的改革是有成本的，包括国企、银行改革的成本因素。改革成本最终是要通过全社会来承担，以通涨方式来逐步消化。存款准备金比率的提高，可能会对冲掉大部分外汇占款，短期内回收了银行体系的流动性，但不能从根本上解决过多流动性转移和不断形成问题，多年来积累的过剩流动性难以在短期内解决。
当前，通货膨胀已经成为各方面更加关注的宏观经济运行的主要问题，但与此同时货币升值的压力仍在增加。一般认为通涨和升值二者存在替代关系，但目前看两者都面临压力，流动性过剩的程度由此可见一斑。因此，宏观调控政策仅依靠货币政策从紧是不够的，还需要汇率政策、财政政策、土地政策、环保政策乃至行政手段等多方面配合。
第二，从紧货币政策的结构效应。
货币政策作为一种总量性的政策工具,目前央行以及监管部门都希望货币政策能够在结构调整上发挥一定的作用。但是，货币政策在这方面能够发挥的作用是有限的。比如，对于差别存款准备金率政策，商业银行在存在较大的利差的条件下可以通过同业拆借等措施来抵消这种政策的影响。因此，要解决结构性问题必须要其他政策的配合。
第三，从紧货币政策对商业银行的影响。
从紧货币政策对商业银行的影响主要表现在两方面：
其一，随着存款准备金率调整的幅度和频率的增加，商业银行尤其是中小银行流动性管理面临的挑战将会越来越大。紧缩银根的目的就是通过商业银行向市场主体传递信号。在从紧政策下，商业银行经营管理水平应该有所发挥。
其二，从紧货币政策对商业银行信贷投放结构的影响。就信贷结构而言，从紧货币政策对其不会有根本性的影响。各家银行都有各自的风险策略与风险偏好，其信贷结构也是长期布局的结果。信贷结构是商业银行信贷管理的一个重要方面，其内容十分丰富，包括：区域、行业、品种、客户等。好的结构应该能够经受经济下行期的考验。从紧政策下，银行会按照风险收益原则，根据信贷资源、客户重要性考虑做出适时微调。比如，在信贷资源有限的情况下，对受宏观调控影响明显、抗风险能力较差的中小企业的信贷投放可能会减少。
（作者单位：中国工商银行）
朱枫：从紧货币政策助力解决宏观经济难题
当前中国宏观经济形势总体上很好，可以说是历史上最好的时候，充分反映了改革29年来的伟大成就。但是也存在一些问题，一些发展中的问题。主要表现在三个方面：
一是物价上涨过快。2007年11月份消费者价格指数(CPI)同比上涨6.9%，创下11年来的新高，因此对于通货膨胀的风险应当给予足够的重视。与此同时，也应看到这一问题的积极方面。一是由于通胀与货币升值之间存在替代关系，因此人民币升值压力相对减小，有利于人民币汇率形成机制的进一步改革；二是本轮价格上涨主要是由农产品价格上涨引起的，其中有向合理价格回归的成分。
二是经济泡沫问题，主要表现为经济增长过快以及资产价格泡沫。以房地产价格为例，就人均收入而言，当前房地产价格肯定是偏高，但购买需求似乎又是现实存在的。那么产生这一背离现象的原因是什么？我认为根本性原因是在经济高速增长过程中居民收入差距拉开了，形成了畸形的消费市场。一方面我国已经形成了私营企业主等较富裕的阶层，但与此同时也存在人数众多的改革受益相对较小者。对此政府应该通过税收制度、财政补贴制度以及社会保障制度对此予以调节，对市场进行校正。
三是节能减排问题严峻。虽然多年来我国经济保持了较高的增长，但是增长的成本是巨大的。比如我国钢铁、水泥、煤炭等行业对资源的消耗量占世界总消耗量的一半以上，并带来了较为严重的空气污染和水污染等问题，人类正常的生存环境受到威胁。而制造污染的企业单位并没有承担相应的成本，他们在实现自身利益的同时牺牲了他人和社会的利益，这种发展方式用经济学的话说就是没有实现“帕累托最优”，显然是不能长期行得通的。
那么怎样看待当前的宏观调控政策。我认为在市场经济条件下，货币政策应当是国家宏观调控的重要手段。因为，无论是通货膨胀还是资产价格泡沫问题，其根源还是在于货币投放过多。西方以弗里德曼为首的货币学派，就是主张政府不要过多地对市场进行干预，只要将货币总量控制住就行了。当然，我国的市场机制还没有完全理顺，许多问题的解决还需要依赖行政手段。但是要坚持改革方向，能通过市场自行调节的，就不一定急于采取行政的手段。政府关心民生是好的，重点是要建立最低收入、医疗卫生和养老保障体系，直接管价格的做法不可取。市场是无情的，但也是公正的。所以政府有时候也不能“心太软”，否则就难以培育出真正的市场经济。
从紧货币政策对商业银行将会产生怎样的影响？由于货币在整个经济体系中发挥根本性作用，从紧货币政策肯定会对商业银行产生一定的影响。希望央行和监管部门更多的是采取市场化的调控措施而不是指令性的计划。只有这样才能通过市场充分发挥宏观调控措施的效力，同时也有利于培育提高商业银行经营管理水平。
从紧货币政策的出台也对商业银行业务转型、产品创新提出了新的要求。实际上，各商业银行这几年已经开始了业务转型，金融创新速度也越来越快。像建行自股改上市以来，就提出了业务战略转型，这几年个人业务、中间业务、中小企业业务发展很快，过度依赖批发业务、传统业务和利差收入的局面已有明显改善，在信托理财、资产证券化等方面的创新也走在同业的前列。创新是需要压力的，如果日子很好过，大家都不会去创新，因此，也很难说从紧货币政策给商业银行带来的都是负面的影响。
（作者单位：中国建设银行）
宋效军：从紧货币政策要求银行进行四个转变
一是理念要转变，从观望、博弈到积极执行。新的货币政策是贯彻中央经济工作会议的一个有力措施，但是在理解和执行中可能存在一些问题，一个误解是对控制信贷总量有微词，央行天职是捍卫币值稳定，防止通胀，促进就业。当前从紧货币政策的出发点就是为了中国经济长期稳定的发展。但是商业银行，或者更多的金融市场的参与者对此理解有差异，商业银行为追求更多的利润，从原来的规模管理，到了市值管理，甚至上升为追求资本回报率，不希望贷款规模受到控制。而影响中国货币总量的是真实的需求，这个最根本的因素现在被淡化了，市场到底需求多少资金，要来干什么？这是控制的关键。我觉得现在的市场恰好在这点上出了问题。中国的资金目前更多的是用于追逐资产价格带来的超额回报。美国近50年的经验表明，房地产价格增长年均5%，最近五年的增长是100%，中国呢？在地价、房价、房地产开发商的利润方面，表现出一年100%的超常增长，这必然吸引大量的社会资金，因而造成我们今天资金需求旺盛；另外一方面，资本市场的价格，我们的市盈率平均到过60倍，股市涨了3000点，大家看到赚钱效应，除了用自己的储蓄投资、增值，就想到借钱，结果减少了消费，推动了泡沫。所以从这个角度上讲，我认为探讨总量控制，先要从需求角度去解释。最近有一个新的提法是值得我们借鉴的，就是中国应该盯住资产价格泡沫，从预期控制需求。最近广州拍卖地块，由一个月之前的天价到现在的平价、降价，说明预期转变之后，对货币的需求降下来了。国家为防止市场的大起大落，把预期降下来应该说是一种非常好的做法。作为承担宏观调控任务主体之一的商业银行，更多的是要从理念上转变，理解科学发展观与从紧货币政策的关系，不再消极观望、与政策博弈，而应该转变内部所追求的目标，完善法人治理结构，追求中长期稳健科学发展。
二是银行盈利模式要转变。我们注意到2007年商业银行的利润增长超预期，接近30%，细分会发现三块增利因素，第一块是利差，目前中国的利差是最近十年里最高的，这是年初做利润计划时未预见的；第二块是规模增长，改革29年来，信贷增速基本上保持在14%左右，换句话说前年所发放的贷款在次年规模上会形成一个新的增量；第三块利润来源就是代理业务，主要大行代理业务都实现了百亿以上的收入，而其中90%来自于证券市场代理的基金销售、保险销售、信托产品等等。看到这些原因，银行利润要增长会怎么办？必然是继续做大规模，希望央行不要去控制规模，这是银行作为市场主体的本能，同时希望继续扩大利差。但是宏观调控预期要控制通胀，提升存款利率，这是一个减利因素，还有如果资本市场不好，中间业务收入下降也会影响银行的利润增长，这些都会造成2008年银行利润预期的下降。在这种情况下，从紧货币政策可能会带来商业银行中间业务的发展良机。一个是财务顾问，国际上银行利润来源确实主要不是来自于利差，来自于很多收费项目。基于中国金融业的特点，如果一味的考虑收费可能会出现银行的社会责任问题，但是财务顾问业务的发展将会成为银行的一个新的利润增长点，这也会促进银行和企业之间形成更紧密的关系。同时我觉得将来银行业走向综合化经营，就是监管创新向银行开放更多的金融服务平台，可能为商业银行提供更多的利润增长点。
三是要转变客户和行业结构。从紧货币政策下，同样规模的贷款，银行必然倾向于优质客户，倾向于高回报客户，倾向于政策支持客户。建设银行2007年后五个月之所以能成功控制信贷，基本上保持了八月底信贷的规模，就是得益于建行提出向优质客户倾斜的信贷政策。建行在9月份开始，提出了11个行业的禁贷指引，很有效果。调控不但没有停止对于好的企业的支持，还促进了银行精细化管理，在控制规模情况下，运用置换手段实现了利润的增长。举一个简单例子就是房地产行业，建行的房地产集中度是非常高的，但建行四季度在这块进行了有效的控制，置换出指标加大了对中小企业和节能环保行业的信贷支持，这也是符合我们宏观调控政策的。
四是从信贷管理转变为资产管理、财富管理、风险管理。这里面核心的一条，是对于经济周期、行业周期的判断，银行要提前于市场。从日本的情况来看，房地产行业是造成日本衰退的一个很关键的原因。它在本币升值的过程中，推动了房地产的投资和方面的价格，结果金融资源很大一部分堆积在了这个行业，但是当资本市场泡沫退去的时候，大量的金融资源缩水、困在这个行业。这是日本金融业乃至整个经济长期萎靡不振最根本的原因。就我们国家目前形势来看，房价和地价的增长有非理性的成分，资产价格长期是增值的，但速度，甚至一些预期是疯狂的，这里面有利益集团的存在。房地产开发商之所以敢天价拿地，因为他用的钱不是自己的，他从银行得到了资金，从资本市场融来的资金，甚至是国外的热钱投入的资金。一些开发商拿到一块地并非追求建房增值，而是要用这个地再去融资抵押，甚至在资本市场上搅动，从而使其资产在资本市场得到最大化变现、套现，把公共的资源转变成私人的财富。这并不符合社会平均利润率，不符合全中国居民享有财富的公平权的趋势。所以从银行业卡住信贷对房地产的支持，恰好是遏止现在房价、地价增长最根本的途径。如果银行在此时能够较早地退出高风险行业，我们有可能在熨平房地产波峰的同时，回避了房地产泡沫爆破之后的风险。2008年银行应加快实现资产管理、财富管理和风险管理。
（作者单位：中国建设银行北京分行）
欧明刚：央行货币政策身陷困境
2007年的中央经济工作会议明确提出我国将从适度从紧的货币政策改为实行从紧的货币政策。从适度从紧到从紧，实在是无奈之举，事实上央行早就注意到了宏观经济运行出现的过热问题，从2003年开始就采取相应政策，采取了加息、提高存款准备金率、发行央行票据等多种手段，其中，后两项工具被用得淋漓尽致，类似于行政主导的“窗口指导”也被用得非常娴熟。至今，央行累计15次上调存款准备率，直到存款准备金率增加到14.5%的这样的罕见高位，央行票据规模越来越大，期限由短变长，创新越来越多，甚至发行了带有强制性和惩罚性的定向票据，央行能够做的基本上都做了，但效果却是有限的。如果说宏观经济过热是一个敌人的话，中央银行早就发现了这个敌人，并想实施打击，但实际上却只能被动应对，时打时停，时进时退，下手不狠，最后不得已只得实行从紧的货币政策。当然，如果没有中央银行近年来采取的一系列调控措施，中国宏观经济的局面恐怕更难以想象。
然而从适度从紧到从紧的货币政策的转变，毕竟不我们所希望看到的局面，实在是不得已而为之。这不是央行的无能，而正是反映了央行货币政策面临的多重困境。
困境之一表现为中央银行的独立性仍然有限。国际实证研究表明，央行货币政策的有效性与央行的独立性高度相关。在我国，央行货币政策的效果之所以不尽如人意，显然是与货币政策的独立性不高有关。除了决策上的独立性有限之外，我国央行货币政策的独立性不强主要来自央行货币政策事实上的多目标。央行的货币政策除了稳定物价和促进经济增长外，还要促进就业，还要保持汇率稳定，还要支持国有银行改革和让银行业过上好日子。早在2003年央行就开始关注房价和房地产市场，出台了针对房地产市场的121文件，然而不久该文件就在事实上被国务院18号文覆盖了。
困境之二表现为宏观经济成因的复杂性。包括货币政策在内的宏观经济管理是针对宏观经济波动而采取的逆周期而行的政策手段。然而，中国宏观经济运行中的种种矛盾，实际上既有中国制度上的原因，也有一系列的国际因素。转型经济中的市场与计划正在绞织结合，甚至产生某些怪胎，非常典型的二元经济格局使宏观政策的受力面只有城市经济，收入分配的不平衡，社会保障体制的不完善，作为发展中大国一举一动总要受到国际传统势力的关注和打压，虽然竭力想融入世界经济主流但总是要承受作为发展中国家本来不应承受的压力，这些情况是中国所未曾经历,也是世界上其他任何国家所未曾经历的。这些都会影响货币政策的传导机制，从而影响货币政策的效果。正因为中央银行面临如此多的困境，试图以货币政策来解决一些本来是制度性引发的问题，总觉得有点勉为其难。可以毫不夸张地说，中国宏观经济目前面临的难题是世界级的。因此，中国宏观经济难题正是在考验着中国领导人和央行的智慧。
连续三年多的宏观调控似乎没有对银行业带来多大影响，银行业仍然是一片欣欣向荣。可能是调控的对象，不管是企业还是银行恰好在前几年不太强烈的调控行动中提高了适应能力。但我们不得不承认的一点是，中央银行的货币政策历来比较仁慈，对商业银行疼爱有加，利差不降反升。然而，从“适度从紧”到“从紧”表明中央对当前宏观经济形势的认识和决心，表明央行的货币政策将越来越严厉，那么被高高的存款准备金率大大减少的流动性可能真正考验着银行的管理能力。如何应对下一轮宏观政策风险则真正考验着银行的竞争能力。
莫万贵：从紧货币政策的出发点与着眼点
中央经济工作会议提出了2008年要实施从紧的货币政策，我个人认为要结合中央经济工作会议的精神和总体部署来理解从紧的货币政策。中央经济工作会议提出，“要把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为当前宏观调控的首要任务”，2008年宏观调控的基调是“控总量、稳物价、调结构、促平衡”。可以看出，“双防”是2008年调控的首要任务，从紧的货币政策是要在“控总量、稳物价、调结构、促平衡”的调控中发挥重要作用。具体来说，可从以下两个方面来理解“从紧的货币政策”：
第一，只有通过从紧的货币政策来调节总需求，才能达到“控总量、稳物价”的目的。中央经济工作会议提出“进一步发挥货币政策在宏观调控中的重要作用，严格控制货币信贷总量和投放节奏，更好地调节社会总需求和改善国际收支平衡状况，维护金融稳定和安全”。我个人认为可以这样理解：如果没有货币信贷总量投放过快增长的支撑，就不会有实体经济总需求的偏快增长（主要体现在固定资产投资和出口的偏快增长）；无论从需求拉动还是成本推动角度看，防止通胀，稳定物价水平都需要控制货币信贷过快增长；资产价格增长偏快也与货币信贷投放过多有关。因此，只有通过从紧的货币政策调节好总需求，才能实现“双防”的调控任务。那么，货币政策能否实现“从紧”的效果呢？我个人认为是能够的。在流动性管理方面，货币政策会继续搭配使用公开市场操作、存款准备金等工具，同时逐步发挥特别国债的对冲作用，加大对冲力度；在加强价格杠杆调控作用方面，加强利率和汇率政策的协调配合，增强人民币汇率弹性，稳定通货膨胀预期，抑制总需求的膨胀；在资本流动管理方面，继续实施“严进宽出”的非对称管理，减少外汇储备增加对基础货币投放带来的压力；在对金融机构窗口指导方面，会加强与金融监管机构的配合力度。
第二，从紧的货币政策会不会导致经济发展的资金紧张，抑制经济平稳较快增长呢？有人担心，货币政策从紧了，企业和居民融资就难了，会打击经济增长。我想是不会的。货币政策调控的目的恰恰是为了促进经济平稳较快增长。我国经济发展当前面临的主要问题是结构调整，从紧的货币政策更有利于资金的优化配置，特别是银行信贷资金结构的优化，实现“优胜劣汰”，让有限的资金配置到竞争能力强的企业和产业中去，促进产业升级和经济结构调整。从经济发展的资金来源上讲，虽然从紧的货币政策会使货币信贷增长相对慢一些，但从紧的货币政策是一个渐进的过程，货币政策调控会考虑到经济增长中合理资金需求和实际经济形势（包括外部经济环境）的变化，不会在资金上对经济增长带来大的冲击。此外，目前资本市场发展态势较好，促进直接融资发展是我们既定的目标，未来资本市场的发展空间会增大，来自股票和债券的融资会增多。财政支出将在调整结构方面发挥重要作用，财政对与民生有关的投入会增加，增加的财政资金也是未来经济发展的重要资金来源。但是我们也需要关注，在货币信贷政策从紧的情况下，可能会给中小企业融资带来一定的困难，需要通过创新融资机制予以解决。总体上看，从紧的货币政策并不会抑制经济平稳较快增长，有利于促进经济结构调整。
（作者单位：中国人民银行）
刘楹：货币政策深层次调整加速商业银行转型
2007年以来，在股票、房地产等资产价格不断攀升的同时，物价水平出现了明显的上涨，国民经济运行表露出过热的征兆。在这样的背景下，中央经济工作会议要求实施从紧货币政策，标志着货币政策走向全面紧缩，将在今后一段时间的宏观调控中发挥更大作用。
可以说目前偏热的经济形势是全球流动性过剩传导、商业银行上市后信贷投放的内在冲动、前期较为宽松的货币政策等几方面因素叠加作用的结果。全球性流动性过剩其主因在于进入21世纪后，西方发达国家为刺激经济复苏，普遍执行宽松的经济政策，美国财政、贸易双赤字长期高企，通过美元向世界输出流动性，日本则一直实施低利率政策，日本银行大量信贷投放流向国际市场，全球流动性过剩必然传导到开放程度日益提高的国内经济，助推国内经济通胀。而国内银行纷纷改制上市后，资本充足率大幅提高，信贷扩张能力明显增强，在追求股东回报的压力下，投放贷款的内在动机强烈，促进了经济快速升温。在货币政策方面，央行一直主导实施稳建的货币政策，其名为稳建，实则较为宽松，这样的货币政策环境应该说从1998年持续到了2007年年初。
回顾一下1998年来的货币政策方针，为刺激内需，拉动经济增长，央行货币政策放宽，取消了贷款额度控制，先后两次降低存款准备金率使存款准备金由13％降至6％，同时大幅降低贷款利率和储蓄利率，并配套出台房地产开发贷款和个人住房按揭贷款等措施，使得2000年至2003年M2增速保持在18％左右，贷款增速则超过40％，很快使国民经济摆脱了低迷困境，经济发展步入快车道，尤其是房地产业受益匪浅。宽松的货币政策在当时为经济增长发挥了重要作用。
但是2003年之后国内经济环境在悄然发生重大变化。伴随着国内经济良好的发展势头和加入WTO后经济国际化程度的提高，人民币升值的国际压力逐渐增大，房地产价格开始逐步攀升。2005年之后，证券市场股权分置改革完成，股票价格也进入上升通道。因此，在一系列国内外经济因素的作用下，人民币升值、房地产价格上升、股票价格上涨三个预期全面形成并不断强化，国内外资本投资热潮骤然升温。尽管在2003年至2006年之间，人民银行在国家宏观调控政策的指导下，提高了存款准备金率，但在实施思路上是非常谨慎，在调控力度上是偏轻的，在具体效果上仍然是宽松的，导致了2007年连续出台微调措施都没有抑制经济过热的势头，迫使央行对货币政策进行深层次调整，实施从紧货币政策来应对资产价格、物价水平双涨的局面。
确立货币政策从紧的方向后，央行增强了货币政策执行的主动性和系统性，在消费需求上抑制房地产需求，修改二手房、第二套房按揭信贷政策，通过制度的调整改变房地产价格预期；在行业信贷上，通过窗口指导限制向两高一资及过热行业贷款，调整产业信贷结构；在信用创造上，进行信贷总量控制，提高存款准备金率至历史新高，收缩银行信贷投放能力。这是全方位的紧缩政策，有利于迅速缓解经济持续升温的局面，但对银行业经营带来了很大考验。
从整体而言，从紧货币政策将重点调控信贷类资产业务的过快扩张。毫无疑问，信贷总量的控制意味着依赖传统信贷利息收入来推动银行效益增长的局面将有所变化，对于银行业风险管理也将产生一定影响。如通过信贷投向限制进行的产业结构调整，淘汰落后产能，可能会带来相关企业的经营风险；而前期房地产价格非理性涨价的部分地区，有可能回落，形成银行住房按揭贷款风险。但另一方面，信贷资源的紧张，有利于提高银行市场谈判地位，优化客户结构，将信贷资金投向优质客户群体。
更需指出的是，从紧货币政策将加速商业银行战略转型步伐，促动银行加大中间业务发展力度，从主要依赖利息收入的发展模式向利息收入和非利息收入均衡发展的模式转变，这是在2008年信贷投放数额有限的情况下，银行效益满足股东回报，保持长期稳定增长的必然要求。2007年国内银行中间业务得益于资本市场的火爆，发展很快，成为银行经营中的一大亮点。今后，国内商业银行还要把握多层次资本市场发展的机遇，加大中间业务的创新与营销力度，一方面，发挥金融产品销售的渠道优势，代理基金、保险、债券等产品的销售；另一方面，要深化与信托、基金等同业的合作创新，加强各种理财产品研发营销，满足居民多元化的产品需求。并在投资银行、资产托管、融资顾问、财富管理、私人银行、银行卡等业务上全面提速，致力于向客户提供最佳的金融服务解决方案，提升中间业务的服务能力和盈利能力。
商业银行还要抓住监管政策放开的时机，积极向证券、基金、信托等金融领域渗透，探索综合化经营的具体途径和方式，进行混业经营的布局。并且根据条件和可能，推进资本运作和国际化经营。
此外，从紧货币政策对商业银行资金管理也提出更高要求。银行应加强对宏观经济金融形势的研究和预判，加强流动性管理，合理安排资金配置与使用，提高资金使用效率，注意监控流动性风险；优化资产负债管理，科学匹配资产负债的期限结构，在利息上升的预期中缩短贷款重定价周期，控制利率波动带来的各种市场风险，提高资产运营效益，减小宏观调控对银行经营的冲击。
（作者单位：中信银行）
靳立新：紧缩货币政策可能面临两难
2007年世界经济生活的主题词是通货膨胀，物价的上升已经是当前世界经济体的普遍现象。2007年3月至11月，我国CPI单月涨幅已经连续9个月超过4%。11月更是达到6.9%，创11年来的新记录。以食品和石油价格引领的物价上涨，已经让我们感受到了生活成本的骤然上升。综合数据表明，我国阶段性物价上涨、结构性物价上涨已成定局。虽然说，通货膨胀对中国的经济稳定暂时还没有构成严重威胁。但是，中国政府有足够的理由担心通货膨胀潜在的严重威胁。
为防止经济发展从偏快转为过热，防止结构性价格上涨演变为全面的大幅通胀，2007年12月3日至5日召开的中央经济工作会议提出，2008年货币政策要严格控制货币信贷总量和投放节奏，更好地调节社会总需求和改善国际收支平衡状况，维护金融稳定和安全，即2008年实施从紧的货币政策。货币政策转向从紧反映了政府对控制通胀的高度重视。
从政策的执行看，我们仍然担心紧缩货币政策可能面临的两难境地：一方面贸易顺差继续加大人民币汇率调整压力，另一方面加息可能吸引更多的资金流入中国，进一步增加中国的外汇储备、增加人民银行控制通胀的负担、加大人民币升值的压力。一旦进入快速升值通道，紧缩货币政策可能会矫枉过正，经济将出现下行压力。
此外，央行有必要关注近年来我国金融市场上不断涌现的金融衍生产品可能带来的流动性过剩压力。英格兰银行2007年11月刚刚发布的一份报告指出，全球金融衍生品市场的规模高达415万亿美元，是全球金融资产的2.18倍；全球大约八成的流动性是由金融衍生产品造成的，许多中央银行所采取的紧缩手段已经不能完全奏效。
中央经济工作的定调，引发了人们对货币政策如何紧缩的思考。事实上，2007年以来，央行10次上调存款准备金率，6次提高存贷款基准利率，6次发行定向央票，紧缩力度已经开始不断加大。而从紧的货币政策意味着2008年存款准备金率仍有上调的可能，常规公开市场操作、发行定向票据等仍可能成为央行抑制通胀的“利器”。当前来看，央行对商业银行“窗口指导”手段将可能首当其冲，为各商业银行设定季度或月度贷款限额，可以避免通常会在年初出现的放贷高峰。
信贷紧缩对商业银行的影响是显而易见的。通常从总量来讲，商业银行的可贷资金将会大幅减少，利息收入降低。可以说，中央银行的利率政策和信贷紧缩政策已经对商业银行的现金管理产生了显著影响，如果紧缩政策进一步，那么2008年商业银行必须面对利润下降而成本上升的窘境。从当前世界及我国实际情况，紧缩货币政策对商业银行的主要冲击有两方面：一是商业银行将面对流动性风险；二是周期性风险。
从流动性风险看，首先由于我国资本市场仍处于发展阶段，中长期资金主要通过银行配置，境内中资商业银行人民币中长期贷款比居高不下，存贷款期限错配较为严重，在实施紧缩性货币政策时期，这种期限错配将直接加大银行流动性管理难度。其次，随着证券市场的火爆，以申购新股为标志，银行存款开始大搬家——分流到证券市场。按照人民银行金融运行报告分析，我国10月份人民币各项存款下降4498亿元，同比多降6020亿元（去年同期增加1523亿元）。而11月份，人民币各项存款增加7023亿元，同比多增1960亿元。这种猛减猛增现象加剧了银行存款的活期化，成为银行存款的重要特点，对银行流动性管理的冲击力度加大。
周期性风险主要是指宏观政策发生改变的经济周期不同阶段，商业银行所受到的冲击。根据历史数据，紧缩性货币政策条件下，许多对经济周期敏感的行业、企业的发展将缓慢下来，他们的偿付能力可能降低，银行贷款面临损失。比如出口企业，随着出口补贴、退税等优惠政策取消，以及2008年美国经济下滑导致我国对其出口减少，加上银行可贷资金紧缺，出口企业就会出现经营压力，进而引发贷款偿付危机。从世界看，2007年以来的“次级债危机”就是实体经济发展开始缓慢下来的风险上升的反映。因此，在经济低谷时期，这种周期性风险将会放大银行经营失败的风险。
针对紧缩货币政策的影响，商业银行必须把流动性风险管理、信用风险管理和市场风险管理统一起来，谨慎经营，应对利润可能下降而成本不断上升的风险。解决的主要路径是强化风险管理，加快综合化经营发展，大力拓展证券市场类、投资银行及综合理财业务，努力提高交易类资产业务的比重和收益。
对于城市商业银行来讲，目前北京银行、上海银行、宁波银行等正逐步向全国性银行迈进。在2008年紧缩性货币政策的环境下，城市商业银行应该从以下几方面应对：
首先，建立更加优质的资产负债表，避免期限错配可能引发的流动性问题；
其次，以稳健的风险控制为核心，加强现有客户信用风险管理，并对目标客户“优中选优”，降低不良贷款比例；
第三，是加快在发达地区的市场布局，拓展更多的优质客户，从而分散总部所在地区业务集中的风险；
第四，积极拓展新型业务，尽快进入保险、基金、信托、年金和金融租赁等新的领域，创造新的利润增长点，优化盈利结构。
（作者单位：北京银行）