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理查德·伯恩斯坦
在2009年成立公司之前，理查德·伯恩斯坦(Richard Bernstein)是美林公司的首席投资策略官，被美国《机构投资者》杂志18次评为“全美年度最佳研究团队”，10次评选为最佳策略分析师。最近他被收录进入证券分析师名人堂，在约15000名合格分析师中只有45名被授予此荣誉。
最近，伯恩斯坦接受了采访，他谈了对美国和新兴市场经济运行的看法，认为未来10年美国股票市场将跑赢全球市场。下面是他这次采访的内容摘录。
问：您对美国股市2012年的整体前景怎么看？
伯恩斯坦：我不作正式准确的预测，但是我认为美国股市的回报会高于世界平均水平。美国股市现在价格并不贵。或许有人会说，美国股市的市盈率水平似乎有些偏高，但是考虑到美国利率非常低，调整后的市盈率水平就是比较正常的了，而且可能偏低一些。美国市场现在看起来是非常便宜的。美国市场上共同基金的资金仍然在净流入，历史上只要共同基金净流入，牛市就不会结束。
现在，美国国内企业的盈利能力在全世界是最强的。人们之前一直担心美国，但他们更应该去担心其他市场，人们已经开始意识到欧洲的问题，但还有一个很大的问题人们没有意识到，它存在于新兴市场。我们正处于未来10年美国牛市的初期阶段。标准普尔500指数已经跑赢金砖四国股票指数4年多的时间，我认为未来这种状况将会持续下去。美国牛市的基础来源于经济基本面的改善，它在人们的怀疑中将不断前进。
问：现在美国企业的利润处于历史较高水平，这种状况会一直保持吗？如果不会，那它对股票估值有何影响？
伯恩斯坦：美国股市过去3年来一直走强，原因之一是美国企业的利润一直上升，并且企业利润与国内生产总值的比例达到有史以来最高水平。企业部门从本次经济复苏中获益，而家庭部门虽有所改善，但没有太大提高。事实上，未来家庭部门占国民收入比例将不断恢复，而企业部门的收入增加将不具有可持续性。由于收入差距增加，99％的选民力量将超过1％，事情会有所改变。这意味着企业的利润增速将放缓，我们应为此做好准备。
这会对美国股市估值带来何种影响？这将取决于在世界各地发生的事情。我坚信，美国国内资产的估值将变得更加昂贵。换句话说，估值倍数会增加，美国利率会降低，人们开始认识到美国以外的风险远远大于他们的预期。人们之前对美国国内的风险估计过高，而对美国以外的风险估计过低，未来几年，将有一个重新评估的过程，美国市场应该获得更高的估值倍数。
问：您对新兴市场怎么看，中国经济是否会硬着陆？
伯恩斯坦：如果对一个国家，一只股票，或者其他任何东西的投资中，你有一个增长的预期，那么当它的速度回落的时候，无论是硬着陆还是软着陆都是没有区别的。你必须非常的谨慎，因为人们很容易被连带着陷入其中，因为如果你谈论经济着陆，那就意味着未来的情况比你现在的更糟。当经济增长变糟糕的时候，股市也会阴霾遍地。这正是在中国市场上所发生的事。
最重要的是，中国正在进行的信贷泡沫比美国的信贷泡沫更大。美国的房利美和房地美在经济中的作用是为住房市场提供融资便利。中国则由于地方政府的原因，基本在每一个行业都提供贷款和信贷便利。中国政府过去四五年所放出的贷款，支撑了快速的经济增长，但我非常担心中国信贷泡沫的风险。
中国人民银行的资产负债规模比美联储更大，欧洲央行的资产负债规模也比美联储更大，相比于人民币和欧元，人们不需要担心美元的价值。
问：除了中国之外，您对其他新兴市场怎么看？
伯恩斯坦：其他国家的经济增长很大部分也来自于信贷驱动。由于之前面临本国货币升值压力，他们十分谨慎地抑制通胀。不过最近他们的货币有所贬值，这导致国内的通胀预期在上升。例如，巴西开始容忍了国内通胀，相应的雷亚尔币值下降，国内的通胀预期上升。因此，我认为以美元为标的的投资者将从此种趋势中受益。
问：您刚才提到美国的利率将继续走低？
伯恩斯坦：每个人都问我，美国经济是否会像日本经济一样陷入长期低迷？我的回答是，该问题本身是错误的，你应该问，整个世界是否会像日本经济一样陷入长期低迷？
人们可能还没有看清现状。他们认为，信贷泡沫仅仅是美国的信贷泡沫，但我们知道在欧洲有信贷泡沫，新兴市场也有信贷泡沫。它是一个全球性的现象。那么，为什么只有美国变成日本模式？为什么不是整个世界都可能成为日本模式呢？
现在世界经济到处都有很多风险。人们之前对全球经济增长的预期过于乐观。如果经济增长放缓，投资者将会寻求更安全的资产。世界上最优质的资产是美国国库券。
当人们认识到世界其他地方都充满问题时，美国将从中受益。我们会维持较低或者更低的长期利率，但这并不是因为我们自己的经济正在萎缩，而是因为全球经济正在萎缩。这对美国经济的未来是非常有利的。
问：您认为美国未来会出现通货紧缩吗？
伯恩斯坦：我不认为美国会有通货紧缩，我们将可能只有一些非常温和的通胀。极端的通缩或大规模通胀都不可能出现在美国。这可能发生在其他地方。如果希腊退出欧元区，重新使用德国马克，我们会看到该国面临相当沉重的通货膨胀。在一些新兴市场中，我们也已经注意到了一些爬行的通货膨胀率。
问：您对美国住房市场怎么看？
伯恩斯坦：我认为美国住房市场将会持续改善，但是这并不意味着房价会涨。人们一定要记住，通胀是一个滞后的变量，虽然当我们谈论房地产时，我们不称其价格增长为通货膨胀，而称之为升值。但我们也要明白，房屋市场必须先出现销量上升，然后才能出现价格上涨。
当我在美林的时候，我就指出，如果你在2006年的高点买入了你的房子，那么即使到2016年，房价也回不到你的买入价，这实际上是非常乐观的，等待价格回升的时间可能会更长。但房屋市场的活跃度已经开始回升，交易量开始增加，但住房价格是另外一回事。现在，房屋交易活跃度比房价更重要。
问：是不是只有当社会房屋库存下降到历史平均水平时，我们才能看到涨价的希望？
伯恩斯坦：人们忘记了经济活动的基本原理。价格不断上去的唯一动力是：需求大于供给。如果我们已经有了一个庞大的房屋库存，达到需求大于供给的条件将需要很长一段时间，所以你不应该指望价格上涨，特别是在信贷供应被约束的环境中。
问：您最近指出，投资者应该改变他们对多元化的看法。为什么这么讲？
伯恩斯坦：首先说一下为什么另类投资（alternative investment，包括私募股权、风险投资、杠杆并购、FOF等诸多品种）会受到欢迎。在20世纪80年代和90年代，你无法使用传统的股票、债券和现金的分配实现多元化的投资组合，因为股票和债券正相关，他们价格一起上涨，一起下跌。所以人们不得不寻找另类投资实现多样化。
大约6年前，美国国债和股票开始负相关。当我在美林时，我指出投资国债是对股票投资的一个很好的平衡手段。现在情况有些极端，所谓与股票不相关的资产，均开始与股票价格相关。
如果你观察对冲基金和私募基金，他们都是与股市呈正相关。你不能用另类投资来达到组合多元化了。他们不是替代，他们变得主流。事实上，每个人愿意投资另类投资的人都说，他们是主流。
实际上现在没有比国债更满足人们多样化需求的品种了。尽管在2008年和2011年夏天的股市巨幅波动中，国债可以减少投资组合的波动风险，但是人们依然不想持有国债。这种情况会不断改变，国债在人们投资组合中的配比将提高，这也是我认为国债价格会上涨，利率降低的原因。
问：您认为美国股票市场和债券市场未来数年都将上涨？
伯恩斯坦：是的。很多人将股票和债券作为相互替代的选择，而我认为现在投资不是在股票和债券之间选择，而是在美国和非美国之间选择。人们还没有意识到，美国的资产可能是世界金融市场里的宝石。均指数将接近超买阶段，投资者就可以使用SDS和DOG的期权交易来保护自己的股票投资组合收益。
在2009年成立公司之前，理查德·伯恩斯坦(Richard Bernstein)是美林公司的首席投资策略官，被美国《机构投资者》杂志18次评为“全美年度最佳研究团队”，10次评选为最佳策略分析师。最近他被收录进入证券分析师名人堂，在约15000名合格分析师中只有45名被授予此荣誉。
最近，伯恩斯坦接受了采访，他谈了对美国和新兴市场经济运行的看法，认为未来10年美国股票市场将跑赢全球市场。下面是他这次采访的内容摘录。
问：您对美国股市2012年的整体前景怎么看？
伯恩斯坦：我不作正式准确的预测，但是我认为美国股市的回报会高于世界平均水平。美国股市现在价格并不贵。或许有人会说，美国股市的市盈率水平似乎有些偏高，但是考虑到美国利率非常低，调整后的市盈率水平就是比较正常的了，而且可能偏低一些。美国市场现在看起来是非常便宜的。美国市场上共同基金的资金仍然在净流入，历史上只要共同基金净流入，牛市就不会结束。
现在，美国国内企业的盈利能力在全世界是最强的。人们之前一直担心美国，但他们更应该去担心其他市场，人们已经开始意识到欧洲的问题，但还有一个很大的问题人们没有意识到，它存在于新兴市场。我们正处于未来10年美国牛市的初期阶段。标准普尔500指数已经跑赢金砖四国股票指数4年多的时间，我认为未来这种状况将会持续下去。美国牛市的基础来源于经济基本面的改善，它在人们的怀疑中将不断前进。
问：现在美国企业的利润处于历史较高水平，这种状况会一直保持吗？如果不会，那它对股票估值有何影响？
伯恩斯坦：美国股市过去3年来一直走强，原因之一是美国企业的利润一直上升，并且企业利润与国内生产总值的比例达到有史以来最高水平。企业部门从本次经济复苏中获益，而家庭部门虽有所改善，但没有太大提高。事实上，未来家庭部门占国民收入比例将不断恢复，而企业部门的收入增加将不具有可持续性。由于收入差距增加，99％的选民力量将超过1％，事情会有所改变。这意味着企业的利润增速将放缓，我们应为此做好准备。
这会对美国股市估值带来何种影响？这将取决于在世界各地发生的事情。我坚信，美国国内资产的估值将变得更加昂贵。换句话说，估值倍数会增加，美国利率会降低，人们开始认识到美国以外的风险远远大于他们的预期。人们之前对美国国内的风险估计过高，而对美国以外的风险估计过低，未来几年，将有一个重新评估的过程，美国市场应该获得更高的估值倍数。
问：您对新兴市场怎么看，中国经济是否会硬着陆？
伯恩斯坦：如果对一个国家，一只股票，或者其他任何东西的投资中，你有一个增长的预期，那么当它的速度回落的时候，无论是硬着陆还是软着陆都是没有区别的。你必须非常的谨慎，因为人们很容易被连带着陷入其中，因为如果你谈论经济着陆，那就意味着未来的情况比你现在的更糟。当经济增长变糟糕的时候，股市也会阴霾遍地。这正是在中国市场上所发生的事。
最重要的是，中国正在进行的信贷泡沫比美国的信贷泡沫更大。美国的房利美和房地美在经济中的作用是为住房市场提供融资便利。中国则由于地方政府的原因，基本在每一个行业都提供贷款和信贷便利。中国政府过去四五年所放出的贷款，支撑了快速的经济增长，但我非常担心中国信贷泡沫的风险。
中国人民银行的资产负债规模比美联储更大，欧洲央行的资产负债规模也比美联储更大，相比于人民币和欧元，人们不需要担心美元的价值。
问：除了中国之外，您对其他新兴市场怎么看？
伯恩斯坦：其他国家的经济增长很大部分也来自于信贷驱动。由于之前面临本国货币升值压力，他们十分谨慎地抑制通胀。不过最近他们的货币有所贬值，这导致国内的通胀预期在上升。例如，巴西开始容忍了国内通胀，相应的雷亚尔币值下降，国内的通胀预期上升。因此，我认为以美元为标的的投资者将从此种趋势中受益。
问：您刚才提到美国的利率将继续走低？
伯恩斯坦：每个人都问我，美国经济是否会像日本经济一样陷入长期低迷？我的回答是，该问题本身是错误的，你应该问，整个世界是否会像日本经济一样陷入长期低迷？
人们可能还没有看清现状。他们认为，信贷泡沫仅仅是美国的信贷泡沫，但我们知道在欧洲有信贷泡沫，新兴市场也有信贷泡沫。它是一个全球性的现象。那么，为什么只有美国变成日本模式？为什么不是整个世界都可能成为日本模式呢？
现在世界经济到处都有很多风险。人们之前对全球经济增长的预期过于乐观。如果经济增长放缓，投资者将会寻求更安全的资产。世界上最优质的资产是美国国库券。
当人们认识到世界其他地方都充满问题时，美国将从中受益。我们会维持较低或者更低的长期利率，但这并不是因为我们自己的经济正在萎缩，而是因为全球经济正在萎缩。这对美国经济的未来是非常有利的。
问：您认为美国未来会出现通货紧缩吗？
伯恩斯坦：我不认为美国会有通货紧缩，我们将可能只有一些非常温和的通胀。极端的通缩或大规模通胀都不可能出现在美国。这可能发生在其他地方。如果希腊退出欧元区，重新使用德国马克，我们会看到该国面临相当沉重的通货膨胀。在一些新兴市场中，我们也已经注意到了一些爬行的通货膨胀率。
问：您对美国住房市场怎么看？
伯恩斯坦：我认为美国住房市场将会持续改善，但是这并不意味着房价会涨。人们一定要记住，通胀是一个滞后的变量，虽然当我们谈论房地产时，我们不称其价格增长为通货膨胀，而称之为升值。但我们也要明白，房屋市场必须先出现销量上升，然后才能出现价格上涨。
当我在美林的时候，我就指出，如果你在2006年的高点买入了你的房子，那么即使到2016年，房价也回不到你的买入价，这实际上是非常乐观的，等待价格回升的时间可能会更长。但房屋市场的活跃度已经开始回升，交易量开始增加，但住房价格是另外一回事。现在，房屋交易活跃度比房价更重要。
问：是不是只有当社会房屋库存下降到历史平均水平时，我们才能看到涨价的希望？
伯恩斯坦：人们忘记了经济活动的基本原理。价格不断上去的唯一动力是：需求大于供给。如果我们已经有了一个庞大的房屋库存，达到需求大于供给的条件将需要很长一段时间，所以你不应该指望价格上涨，特别是在信贷供应被约束的环境中。
问：您最近指出，投资者应该改变他们对多元化的看法。为什么这么讲？
伯恩斯坦：首先说一下为什么另类投资（alternative investment，包括私募股权、风险投资、杠杆并购、FOF等诸多品种）会受到欢迎。在20世纪80年代和90年代，你无法使用传统的股票、债券和现金的分配实现多元化的投资组合，因为股票和债券正相关，他们价格一起上涨，一起下跌。所以人们不得不寻找另类投资实现多样化。
大约6年前，美国国债和股票开始负相关。当我在美林时，我指出投资国债是对股票投资的一个很好的平衡手段。现在情况有些极端，所谓与股票不相关的资产，均开始与股票价格相关。
如果你观察对冲基金和私募基金，他们都是与股市呈正相关。你不能用另类投资来达到组合多元化了。他们不是替代，他们变得主流。事实上，每个人愿意投资另类投资的人都说，他们是主流。
实际上现在没有比国债更满足人们多样化需求的品种了。尽管在2008年和2011年夏天的股市巨幅波动中，国债可以减少投资组合的波动风险，但是人们依然不想持有国债。这种情况会不断改变，国债在人们投资组合中的配比将提高，这也是我认为国债价格会上涨，利率降低的原因。
问：您认为美国股票市场和债券市场未来数年都将上涨？
伯恩斯坦：是的。很多人将股票和债券作为相互替代的选择，而我认为现在投资不是在股票和债券之间选择，而是在美国和非美国之间选择。人们还没有意识到，美国的资产可能是世界金融市场里的宝石。均指数将接近超买阶段，投资者就可以使用SDS和DOG的期权交易来保护自己的股票投资组合收益。