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【摘要】用期货合约进行套期保值对降低投资组合风险非常重要。本文采用ECM-GARCH模型对我国铜、铝期货市场的最优套期保值比率和套期保值绩效进行了实证研究。结果表明：对铜期货，用时变的套保比率进行套保效果要弱于用不变的套保比率；但对铝期货来说，动态模型在套保效果上要优于静态模型。
【关键词】套期保值比率 ECM-BGARCH 套保绩效
作为期货的主要功能之一，套期保值一直是理论界和实物界研究的热点问题。在套期保值理论的研究中，最优套期保值比率的确定及套保绩效度量是其核心问题，其计算方法也一直是理论界和实物界争论的热点。套期保值比率是指持有期货合约的头寸大小与风险暴露现货资产头寸大小之间的比值，即对一单位风险暴露资产进行风险管理所需的期货合约的数量。套期保值绩效，也称为套期保值的有效性，用于衡量套期保值的效果，考察套期保值目标的实现程度。因此，现阶段探讨期货市场的套期保值功能具有十分重要的现实和理论意义，以考察中国期货市场的套期保值功能是否得到充分发挥。
本文以上海期货交易所的铜、铝期货为研究对象，分别用OLS模型、ECM模型、BEKK-GARCH模型、ECM-BGARCH模型，对最优套期保值比率进行估计，同时对样本内和样本外各模型的套期保值绩效进行比较分析。希望本研究结论为我国企业在期货市场上进行套期保值决策提供参考，为投资者的投资行为提供指导意见。
一、数据选取及统计特征分析
由于铜、铝的现货价格数据较易获得，而国内其他期货品种的现货价格数据的获取较为困难，另外，期铜、铝是比较成熟的交易品种，而且也是目前国内交易最为活跃的品种，价格和国际充分接轨，套期保值者参与程度高。因此，本文以上海期货交易所期铜、铝为研究对象，样本区间统一为2004年1月4日至2009年4月30日，扣除掉节假日，共1051个样本观察值，并将前900个观察值作为样本内数据来估计铜、铝期货的最优套期保值比率，而将剩余的151个观察值作为样本外数据用来评价套期保值的效果。
由于各合约期货价格是不连续的，为了得到连续、真实的期货价格，本文选用沪铜三月连数据、沪铝三月连数据作为期货价格，采用天琪期货公司披露的长江1#铜报价、长江金属A00铝报价分别作为铜、铝现货价格。本文对所有期货价格和现货价格均做对数化处理。
从表1可以发现，铜和铝期现货价格序列之间表现出了极大的相关性，相关程度均高达98%以上，这也保证了通过铜铝期货市场来对现货进行套期保值的有效性。期货价格变动的标准差大于现货价格变动的标准差，即期货价格变动的波动要大于现货价格变动的波动性；所有价格变动序列的偏度都为负，峰度都大于3，说明与正态分布相比，价格变动序列均呈左偏趋势，而且所有价格变动序列均呈现出比较明显的尖峰厚尾特征；J-B统计量和P值表明各价格变动序列拒绝正态分布的原假设，均呈非正态分布性质；从图3、图4看出，铜和铝的期现货价格收益率序列出现了多个异常的峰值，并且波动呈现出明显的波动集聚现象，说明铜和铝的期现货价格收益率序列具有突发性和显著性，波动性具有条件异方差效应。
二、平稳性及协整检验
为了避免伪回归现象的发生，在建立模型之前须对各价格序列进行单位根检验，本报告选择含常数项而不含趋势项的ADF检验对各价格序列的平稳性进行检验。具体的检验结果在表2中给出。
由表2的检验结果可知：铜铝市场的现货和期货价格序列在5%的显著性水平下均为非平稳序列，一阶差分后均是平稳序列，因此铜铝市场的现货和期货价格序列均为一阶单整I（1）序列，满足协整检验前提。
为了验证期货价格和现货价格之间的协整关系，本文采用含常数项而不含趋势项的Johansen协整检验进行检验，检验结果如表3所示。
三、ARCH效应检验
大量的实证分析表明，大多数金融资产收益率序列的条件方差具有时变性，即ARCH效应。本文利用ARCH-LM方法检验残差序列中是否存在ARCH效应，结果见表4。从表4可以看出，在5%的显著性水平下，检验的相伴概率均为0，拒绝残差序列不存在ARCH效应的原假设，证明其残差序列存在显著的ARCH效应。
五、主要研究结论
本文采用ECM-BGACH模型估计了中国铜铝期货市场的套期保值比率，并对套期保值绩效进行了比较分析，结论如下：
1.相对于不进行套期保值，进行套期保值能明显地降低收益方差，能够有效地对冲现货的价格风险，说明用期货套期保值是有效的。
2.考虑期货价格和现货价格之间协整关系，构建的模型不一定明显改善套期保值的绩效。动态方法中考虑协整关系的ECM-BGARCH模型效果较好。
3.从品种来看，在整个样本期，铜期货市场的套期保值绩效优于铝市场。从样本范围来看，铜市场样本内的套期保值绩效要优于样本外的套保绩效，而铝市场样本内的套期保值绩效反而要弱于样本外的套保绩效。
因此，对于以铜铝金属为原材料进行生产和经营的企业来说，可以通过期货市场的套期保值来降低现货市场价格波动带来的风险。在选择最恰当的套期保值策略时，应该充分考虑现货价格和期货价格间的协整关系及期现货价格波动的异方差性对套保比率的影响，从市场的具体情况出发，合理地采取较优的套期保值策略，但复杂模型的效果不一定优于简单传统的模型。
参考文献
[1]Cecchetti S G，Cumby R E，Figlewski S.Estimation of the optimal futures hedge[J].Review of Economics and Statistics，1988，70（4）：623–630.
[2]Baillie R T，Myers R J.Bivariate garch estimation of the optimal commodity futures hedge[J].Journal of Applied Econometrics，1991，6（2）：109-124.
[3]Kroner K F，Sultan J.Time-varying distributions and dynamic hedging with foreign currency Futures[J].Financial and Quantitative Analysis，1993，28（4）：535-551.
[4]王骏，张宗成.中国期货市场套期保值绩效实证研究[J].证券市场导报，2005（11）：20-25.
[5]黄瑞庆，何晓彬.我国期货市场套期保值比率的估计方法[J].统计与决策，2005（7）：98-100.
【关键词】套期保值比率 ECM-BGARCH 套保绩效
作为期货的主要功能之一，套期保值一直是理论界和实物界研究的热点问题。在套期保值理论的研究中，最优套期保值比率的确定及套保绩效度量是其核心问题，其计算方法也一直是理论界和实物界争论的热点。套期保值比率是指持有期货合约的头寸大小与风险暴露现货资产头寸大小之间的比值，即对一单位风险暴露资产进行风险管理所需的期货合约的数量。套期保值绩效，也称为套期保值的有效性，用于衡量套期保值的效果，考察套期保值目标的实现程度。因此，现阶段探讨期货市场的套期保值功能具有十分重要的现实和理论意义，以考察中国期货市场的套期保值功能是否得到充分发挥。
本文以上海期货交易所的铜、铝期货为研究对象，分别用OLS模型、ECM模型、BEKK-GARCH模型、ECM-BGARCH模型，对最优套期保值比率进行估计，同时对样本内和样本外各模型的套期保值绩效进行比较分析。希望本研究结论为我国企业在期货市场上进行套期保值决策提供参考，为投资者的投资行为提供指导意见。
一、数据选取及统计特征分析
由于铜、铝的现货价格数据较易获得，而国内其他期货品种的现货价格数据的获取较为困难，另外，期铜、铝是比较成熟的交易品种，而且也是目前国内交易最为活跃的品种，价格和国际充分接轨，套期保值者参与程度高。因此，本文以上海期货交易所期铜、铝为研究对象，样本区间统一为2004年1月4日至2009年4月30日，扣除掉节假日，共1051个样本观察值，并将前900个观察值作为样本内数据来估计铜、铝期货的最优套期保值比率，而将剩余的151个观察值作为样本外数据用来评价套期保值的效果。
由于各合约期货价格是不连续的，为了得到连续、真实的期货价格，本文选用沪铜三月连数据、沪铝三月连数据作为期货价格，采用天琪期货公司披露的长江1#铜报价、长江金属A00铝报价分别作为铜、铝现货价格。本文对所有期货价格和现货价格均做对数化处理。
从表1可以发现，铜和铝期现货价格序列之间表现出了极大的相关性，相关程度均高达98%以上，这也保证了通过铜铝期货市场来对现货进行套期保值的有效性。期货价格变动的标准差大于现货价格变动的标准差，即期货价格变动的波动要大于现货价格变动的波动性；所有价格变动序列的偏度都为负，峰度都大于3，说明与正态分布相比，价格变动序列均呈左偏趋势，而且所有价格变动序列均呈现出比较明显的尖峰厚尾特征；J-B统计量和P值表明各价格变动序列拒绝正态分布的原假设，均呈非正态分布性质；从图3、图4看出，铜和铝的期现货价格收益率序列出现了多个异常的峰值，并且波动呈现出明显的波动集聚现象，说明铜和铝的期现货价格收益率序列具有突发性和显著性，波动性具有条件异方差效应。
二、平稳性及协整检验
为了避免伪回归现象的发生，在建立模型之前须对各价格序列进行单位根检验，本报告选择含常数项而不含趋势项的ADF检验对各价格序列的平稳性进行检验。具体的检验结果在表2中给出。
由表2的检验结果可知：铜铝市场的现货和期货价格序列在5%的显著性水平下均为非平稳序列，一阶差分后均是平稳序列，因此铜铝市场的现货和期货价格序列均为一阶单整I（1）序列，满足协整检验前提。
为了验证期货价格和现货价格之间的协整关系，本文采用含常数项而不含趋势项的Johansen协整检验进行检验，检验结果如表3所示。
三、ARCH效应检验
大量的实证分析表明，大多数金融资产收益率序列的条件方差具有时变性，即ARCH效应。本文利用ARCH-LM方法检验残差序列中是否存在ARCH效应，结果见表4。从表4可以看出，在5%的显著性水平下，检验的相伴概率均为0，拒绝残差序列不存在ARCH效应的原假设，证明其残差序列存在显著的ARCH效应。
五、主要研究结论
本文采用ECM-BGACH模型估计了中国铜铝期货市场的套期保值比率，并对套期保值绩效进行了比较分析，结论如下：
1.相对于不进行套期保值，进行套期保值能明显地降低收益方差，能够有效地对冲现货的价格风险，说明用期货套期保值是有效的。
2.考虑期货价格和现货价格之间协整关系，构建的模型不一定明显改善套期保值的绩效。动态方法中考虑协整关系的ECM-BGARCH模型效果较好。
3.从品种来看，在整个样本期，铜期货市场的套期保值绩效优于铝市场。从样本范围来看，铜市场样本内的套期保值绩效要优于样本外的套保绩效，而铝市场样本内的套期保值绩效反而要弱于样本外的套保绩效。
因此，对于以铜铝金属为原材料进行生产和经营的企业来说，可以通过期货市场的套期保值来降低现货市场价格波动带来的风险。在选择最恰当的套期保值策略时，应该充分考虑现货价格和期货价格间的协整关系及期现货价格波动的异方差性对套保比率的影响，从市场的具体情况出发，合理地采取较优的套期保值策略，但复杂模型的效果不一定优于简单传统的模型。
参考文献
[1]Cecchetti S G，Cumby R E，Figlewski S.Estimation of the optimal futures hedge[J].Review of Economics and Statistics，1988，70（4）：623–630.
[2]Baillie R T，Myers R J.Bivariate garch estimation of the optimal commodity futures hedge[J].Journal of Applied Econometrics，1991，6（2）：109-124.
[3]Kroner K F，Sultan J.Time-varying distributions and dynamic hedging with foreign currency Futures[J].Financial and Quantitative Analysis，1993，28（4）：535-551.
[4]王骏，张宗成.中国期货市场套期保值绩效实证研究[J].证券市场导报，2005（11）：20-25.
[5]黄瑞庆，何晓彬.我国期货市场套期保值比率的估计方法[J].统计与决策，2005（7）：98-100.