论文部分内容阅读
对于正在排队IPO的本土中小券商而言，“内忧外患”之下，紧锣密鼓推进上市，或补充资本金、或引入战略投资者、或提升品牌声誉变成了题中之义
在行业集中度不断上升的背景之下，证券业开放的举措适时推出，对于行业中的中小券商而言，未来三年将成为上市图强的末班车时刻。届时阻碍中小券商上市的将不再是IPO节奏和资本市场环境，而是能否拥有在激烈的竞争环境中差异化生存的能力。
中国将按照自己扩大开放的时间表和路线图大幅度放宽证券基金业市场。未来单个或多个外国投资者直接或间接投资证券、基金管理、期货公司的投资比例限制放宽至51%，上述措施实施三年后投资比例不受限制。这是11月中美两国元首北京会晤在经济领域达成的共识。
虽然政策尚未落地，但是市场对于出现外资控股甚至外商独资券商的预期已然成型。对于正在排队IPO的本土中小券商而言，不仅要在与本土大型券商的竞争中寻找自身差异化优势，还要赶在外资投行“巨头”们大规模入场之前迅速壮大实力。“内忧外患”之下，紧锣密鼓推进上市，或补充资本金、或引入战略投资者、或提升品牌声誉变成了排队券商的题中之义。
事实上近几年中国证券行业的发展已经呈现出集中度上升的趋势，而合资券商的发展则处在不温不火的状态。金融科技等新技术的发展则给行业后来者提供了弯道超车的可能。而作为服务实体经济的直接融资服务提供商，中小券商对于地方政商资源的整合和服务能力成为其构筑业务护城河的关键。
低调的上市队伍
“更换了两个签字律师，都是个人原因。”11月15日，国联证券恢复A股发行审查的申请获得证监会同意，该公司一位负责人向记者透露了更换签字律师的具体情况。
《财经》记者统计发现，目前在沪深交易所排队的券商共有中信建投、红塔证券、南京证券、国联证券、华林证券、长城证券、中泰证券、天风证券、华西证券、东莞证券等10家，除中信建投和国联证券之外均为首次公开发行，而南京证券则是新三板挂牌企业。
此外，还有财达证券、德邦证券、国融证券、恒泰证券、渤海证券、华龙证券、湘财证券等7家券商向地方证监局提交了上市申请，处于辅导备案登记受理阶段。
虽然等待上市的券商为数不少，但对于排队进展的情况相关企业却颇多谨慎。财通证券向《财经》记者表示，上市过程中需要克服不少技术性问题，比如财务、法律、历史沿革等，很多具体问题要反复论证和研究，并需要与相关部门和单位充分沟通对接。
10月24日，财通证券在上交所鸣锣开市，募集资金总额为40.85亿元，成为继中国银河、中原证券和浙商证券之后今年第四家上市的券商。该公司表示，这是基于补充资本、拓宽融资渠道、完善公司治理、提升品牌形象、开拓市场、吸引人才等多方面的需要。
同样注册在浙江省的浙商证券已于6月26日登陆上交所主板，争得了“注册地在浙江的首家上市券商”这个彩头。公告显示，浙商证券此次IPO募集资金总额28.17亿元。募集资金将全部用于增加公司资本金，扩展相关业务，为各项业务提供资金支持。
一位业内人士对记者表示，券商资本金的增厚有利于各项业务的拓展。在资本密集型的行业当中，各家券商把增加资本金作为提升自身业绩以及抗市场风险的有效手段甚至是首要的一种手段，这是必然选择。
在众多排队券商中，东莞证券目前处在中止审查阶段。该公司相关人员表示，公司近几年逐步实现了从区域到全国的业务扩张，同时业务模式也从单一收入转为“经纪、投资和资管”并重，拥有了多元稳健的收益模式。
值得关注的是，自第十七届发审委10月份履职以来，截至11月30日证监会发审委一共召开了56次发审会，共审核IPO企业60家，通过34家，过会率56.67%，大幅低于前九个月83.04%的过会率。
对此有机构认为，“大发审委”发行审核标准明显趋严，但是审核速度并没有放缓，IPO依然保持常态化趋势。东莞证券相关人员表示，目前监管机构正在稳步有序地进行上市发审工作，公司将依照法定程序和证监会的要求对外发布IPO后续进展。
同时，券商IPO在融资额度上往往大于实体企业。在这一方面，自从2016年下半年以来，监管层逐渐形成了压缩单个企业发行规模，控制IPO市场整体融资频率和融资总量的“小步快跑”的思路。
譬如1月23日，从H股回归A股的中国银河发行量从约16.94億股变为6亿股，减少了64.58%，最终募资规模也压缩至39.54亿元。而根据之前发布的招股书（申报稿），市场预计中国银河此次IPO的募资规模将超过100亿元。
在当前A股弱市背景之下，行业整体收入收缩，券商之间的业务竞争相比以前更为激烈。信达证券研究认为，跨部门的项目、渠道、研究、声誉等资源的共享使具有很好协同效应的大型券商容易胜出。另一方面，收入规模的收缩也使券商成本刚性显现，小规模券商将承受更大的成本压力。
规模与差异化之辩
2007年前后，中国证券市场曾经迎来过一轮券商上市的热潮。彼时，《证券法》修订实施，证券公司综合治理结束，国有股股权分置改革完成，证券行业的经营环境持续改善。海通证券、东北证券、长江证券、国元证券、国金证券等一批券商纷纷通过“借壳”登陆A股市场。不少当年的小型券商通过上市成功“改变命运”。
与十年前的一轮券商上市相比，如今证券行业集中度有所提升，反映到业绩上体现为上市券商业绩好于行业整体，大券商业绩好于小券商。根据证券业协会统计，2017年上半年证券公司未经审计财务报表显示，129家证券公司当期实现营业收入1436.96亿元，当期实现净利润552.58亿元，117家公司实现盈利。 而东方证券研报显示，2017上半年上市券商整体净利润同比增速下滑7.7%，优于行业整体下滑11.6%的情况。按照净利润水平（2017年上半年30亿元以上、5亿元以上）对上市券商内部进行分拆来看，大型、中大型与中小型三类券商的净利润同比增速分别为-1.9%、 -7.7%、-31.4%，ROE分别为8.13%、7.28%和4.52%。
从业务结构来看，自营已经成为仅次于经纪业务的第二大重要业绩贡献来源。2017年上半年，经纪业务收入贡献27%、自营贡献25%，而2016年，经纪与自营贡献比分别为32%和17%。不同于经纪业务受佣金率价格战影响而稳步下滑，自营受市场表现影响较大，因此是业绩最重要的弹性所在。
中信建投非银行金融分析师赵莎莎分析认为，“券商、保险这些机构投资者相对而言更加重视权益类资产的价值投资，而今年的A股市场在这一方面体现的又非常明显。多数券商的投资收益率相对比较稳健，尤其是大型券商。”
根据申万行业分类，2015年以来，三年内共有10家券商在A股上市，这一数字是此前三年沪深交易所上市券商数量的3倍。其中，中原证券、中国银河、国泰君安、东方证券、申万宏源等多家券商成为“A+H”两地上市企业。目前，拟在A股首次公开发行的企业则多为地方性中小型券商。
2015年下半年，股市异常波动暴露了较多风险隐患，证券行业进入强监管周期。在这一环境下，经营管理效率高、资本实力强劲的券商更有优势去抵御风险、顺利过冬。2016年10月正式实施的《证券公司风险控制指标管理办法》则对券商净资本充足程度，尤其是核心净资本的规模提出了更加细致的要求。
对于净资本规模普遍不足的中小券商来说，扩充净资本进而扩大业务规模的渴求愈发强烈。东莞证券回复《财经》记者称，IPO拟募集资金具体用途主要包括扩大融资融券等融资类业务规模，适当增加自营业务投资规模，扩大资产管理业务规模，以及增设分支机构，支持和投入经纪业务转型发展等。
另一方面，中小型券商的业务布局往往具有一定的地域特征，譬如不少券商的营业部局限在注册地及周边省份。如何将地域特征转化为竞争优势也是中小券商实现差异化发展需要盘活的存量资源。“中型券商里面长江证券做的就比较好”，赵莎莎表示，“很注重对自身区域资源的把握，深度开发和挖掘政府资源、机构资源、商业资源等，所以在局部市场上会有很大的竞争力。”
市场内外压力
随着中国金融体系的不断完善，各类型金融机构之间的业务竞争愈发激烈。监管部门做大做强证券行业，提升其在整个金融行业内竞争力的意图明显，证监会主席刘士余也在多个场合都提到要“建设世界一流投行”。
由于行业竞争日趋激烈，多元化业务布局中脱颖而出的往往是布局完善、资质优良的大型券商。在这一背景下，没有上市的券商筹备上市，已经上市的则通过定向增发或者发行次级债等再融资措施持续壮大资本实力就成为必然。
“金融市场放开，外资进来以后，市场竞争会更加激烈。国内券商没有强大的资本金实力很难抗衡。”前述券商人士对记者分析，未来中小券商上市的紧迫感将会非常强烈。“我们在调研当中明显感觉到中小券商在市场中的业务压力确实很大。”
“极其重大影响”，这是财政部副部长朱光耀对新一轮金融业开放政策的评价。在特朗普访华之后，11月10日，朱光耀介绍了两国元首北京会晤在经济领域达成共识的有关具体内容。未来出现外资控股甚至外商独资的投行成为市场期待。
事实上，今年以来金融体系高层已多次在公开场合就金融开放问题发声，但尚未有明确的措施出台。北京大学光华管理学院副院长、金融系教授金李近日在JIC投资沙龙活动上分析称，“不排除有一部分因素是在和美国为首的主要贸易国家博弈过程中我们放出的筹码，但是从长期来说这是中国国内自己经济发展的需要。”
而在另一方面，大型券商正借助资本金的优势在经纪等传统业务条线上加快金融科技融合，将业务从线下向线上迁移。11月22日本是一个普通的日子，这一天券业经纪龙头华泰证券和国泰君安悉数登场刷屏朋友圈。国泰君安在上海发布了智能投顾品牌“君弘灵犀”，而华泰证券则第一次“像互联网公司一样”发布了涨乐财富通5.0升级版本。
而当天在北京的一场媒体活动上，方正证券同样在力推自己的招牌移动终端“小方”APP。目前，使用“小方”APP交易的客户数占比达到78%，是方正证券客户进行交易的首选方式。方正证券董事长高利表示，对于方正证券而言，未来三年将不断加强技术与业务的深度融合，“依托金融科技持续深耕改进运营管理和商业模式，助力提升公司核心竞争力”。
“互联网金融或者金融科技手段的运用对券商资本金实力和科技实力的要求越来越强。”赵莎莎分析认为，“券商上市融资可以满足资本金的监管要求，提高业务风险承受能力，加大对各项业务的支持力度，在资本市场上进行战略并购重组，进一步布局和扩张，当然还可以提升自身的品牌效应。”
随着证券行业准入管制的逐步放松，国外较为成熟的折扣经纪商模式和网络经济商模式未来将有可能应用在国內证券市场，大型互联网企业也在积极寻求通过业务合作、收购兼并等方式进入证券行业，而这些最终都将导致作为证券公司主要利润来源的经纪业务出现交易佣金下滑、理财客户迁移等情况。
2016年至今，国内资本市场已经悄然发生一些变化。随着近年来沪港通、深港通等“互联互通”机制为海外资本进入中国打通了新的渠道，以及A股纳入MSCI指数带来的长期被动投资，市场结构正在朝着机构投资者主导的方向转变。
西南证券研报认为，当前A股“点位”稳步抬升的表象之下，背后的结构分化却异常激烈。一方面是有约十分之一的公司股价创出了历史新高;另一方面，自2016年低点以来却有三分之二的公司涨幅尚未跑赢上证综指。
未来的资本市场当中，专业的机构投资者对于作为金融服务提供商的证券公司的需求将更加细致和复杂，依赖市场行情“靠天吃饭”的传统券商生存空间将越来越受到压缩。内外压力之下，本土中小券商听到了加紧上市的“集结号”。
在行业集中度不断上升的背景之下，证券业开放的举措适时推出，对于行业中的中小券商而言，未来三年将成为上市图强的末班车时刻。届时阻碍中小券商上市的将不再是IPO节奏和资本市场环境，而是能否拥有在激烈的竞争环境中差异化生存的能力。
中国将按照自己扩大开放的时间表和路线图大幅度放宽证券基金业市场。未来单个或多个外国投资者直接或间接投资证券、基金管理、期货公司的投资比例限制放宽至51%，上述措施实施三年后投资比例不受限制。这是11月中美两国元首北京会晤在经济领域达成的共识。
虽然政策尚未落地，但是市场对于出现外资控股甚至外商独资券商的预期已然成型。对于正在排队IPO的本土中小券商而言，不仅要在与本土大型券商的竞争中寻找自身差异化优势，还要赶在外资投行“巨头”们大规模入场之前迅速壮大实力。“内忧外患”之下，紧锣密鼓推进上市，或补充资本金、或引入战略投资者、或提升品牌声誉变成了排队券商的题中之义。
事实上近几年中国证券行业的发展已经呈现出集中度上升的趋势，而合资券商的发展则处在不温不火的状态。金融科技等新技术的发展则给行业后来者提供了弯道超车的可能。而作为服务实体经济的直接融资服务提供商，中小券商对于地方政商资源的整合和服务能力成为其构筑业务护城河的关键。
低调的上市队伍
“更换了两个签字律师，都是个人原因。”11月15日，国联证券恢复A股发行审查的申请获得证监会同意，该公司一位负责人向记者透露了更换签字律师的具体情况。
《财经》记者统计发现，目前在沪深交易所排队的券商共有中信建投、红塔证券、南京证券、国联证券、华林证券、长城证券、中泰证券、天风证券、华西证券、东莞证券等10家，除中信建投和国联证券之外均为首次公开发行，而南京证券则是新三板挂牌企业。
此外，还有财达证券、德邦证券、国融证券、恒泰证券、渤海证券、华龙证券、湘财证券等7家券商向地方证监局提交了上市申请，处于辅导备案登记受理阶段。
虽然等待上市的券商为数不少，但对于排队进展的情况相关企业却颇多谨慎。财通证券向《财经》记者表示，上市过程中需要克服不少技术性问题，比如财务、法律、历史沿革等，很多具体问题要反复论证和研究，并需要与相关部门和单位充分沟通对接。
10月24日，财通证券在上交所鸣锣开市，募集资金总额为40.85亿元，成为继中国银河、中原证券和浙商证券之后今年第四家上市的券商。该公司表示，这是基于补充资本、拓宽融资渠道、完善公司治理、提升品牌形象、开拓市场、吸引人才等多方面的需要。
同样注册在浙江省的浙商证券已于6月26日登陆上交所主板，争得了“注册地在浙江的首家上市券商”这个彩头。公告显示，浙商证券此次IPO募集资金总额28.17亿元。募集资金将全部用于增加公司资本金，扩展相关业务，为各项业务提供资金支持。
一位业内人士对记者表示，券商资本金的增厚有利于各项业务的拓展。在资本密集型的行业当中，各家券商把增加资本金作为提升自身业绩以及抗市场风险的有效手段甚至是首要的一种手段，这是必然选择。
在众多排队券商中，东莞证券目前处在中止审查阶段。该公司相关人员表示，公司近几年逐步实现了从区域到全国的业务扩张，同时业务模式也从单一收入转为“经纪、投资和资管”并重，拥有了多元稳健的收益模式。
值得关注的是，自第十七届发审委10月份履职以来，截至11月30日证监会发审委一共召开了56次发审会，共审核IPO企业60家，通过34家，过会率56.67%，大幅低于前九个月83.04%的过会率。
对此有机构认为，“大发审委”发行审核标准明显趋严，但是审核速度并没有放缓，IPO依然保持常态化趋势。东莞证券相关人员表示，目前监管机构正在稳步有序地进行上市发审工作，公司将依照法定程序和证监会的要求对外发布IPO后续进展。
同时，券商IPO在融资额度上往往大于实体企业。在这一方面，自从2016年下半年以来，监管层逐渐形成了压缩单个企业发行规模，控制IPO市场整体融资频率和融资总量的“小步快跑”的思路。
譬如1月23日，从H股回归A股的中国银河发行量从约16.94億股变为6亿股，减少了64.58%，最终募资规模也压缩至39.54亿元。而根据之前发布的招股书（申报稿），市场预计中国银河此次IPO的募资规模将超过100亿元。
在当前A股弱市背景之下，行业整体收入收缩，券商之间的业务竞争相比以前更为激烈。信达证券研究认为，跨部门的项目、渠道、研究、声誉等资源的共享使具有很好协同效应的大型券商容易胜出。另一方面，收入规模的收缩也使券商成本刚性显现，小规模券商将承受更大的成本压力。
规模与差异化之辩
2007年前后，中国证券市场曾经迎来过一轮券商上市的热潮。彼时，《证券法》修订实施，证券公司综合治理结束，国有股股权分置改革完成，证券行业的经营环境持续改善。海通证券、东北证券、长江证券、国元证券、国金证券等一批券商纷纷通过“借壳”登陆A股市场。不少当年的小型券商通过上市成功“改变命运”。
与十年前的一轮券商上市相比，如今证券行业集中度有所提升，反映到业绩上体现为上市券商业绩好于行业整体，大券商业绩好于小券商。根据证券业协会统计，2017年上半年证券公司未经审计财务报表显示，129家证券公司当期实现营业收入1436.96亿元，当期实现净利润552.58亿元，117家公司实现盈利。 而东方证券研报显示，2017上半年上市券商整体净利润同比增速下滑7.7%，优于行业整体下滑11.6%的情况。按照净利润水平（2017年上半年30亿元以上、5亿元以上）对上市券商内部进行分拆来看，大型、中大型与中小型三类券商的净利润同比增速分别为-1.9%、 -7.7%、-31.4%，ROE分别为8.13%、7.28%和4.52%。
从业务结构来看，自营已经成为仅次于经纪业务的第二大重要业绩贡献来源。2017年上半年，经纪业务收入贡献27%、自营贡献25%，而2016年，经纪与自营贡献比分别为32%和17%。不同于经纪业务受佣金率价格战影响而稳步下滑，自营受市场表现影响较大，因此是业绩最重要的弹性所在。
中信建投非银行金融分析师赵莎莎分析认为，“券商、保险这些机构投资者相对而言更加重视权益类资产的价值投资，而今年的A股市场在这一方面体现的又非常明显。多数券商的投资收益率相对比较稳健，尤其是大型券商。”
根据申万行业分类，2015年以来，三年内共有10家券商在A股上市，这一数字是此前三年沪深交易所上市券商数量的3倍。其中，中原证券、中国银河、国泰君安、东方证券、申万宏源等多家券商成为“A+H”两地上市企业。目前，拟在A股首次公开发行的企业则多为地方性中小型券商。
2015年下半年，股市异常波动暴露了较多风险隐患，证券行业进入强监管周期。在这一环境下，经营管理效率高、资本实力强劲的券商更有优势去抵御风险、顺利过冬。2016年10月正式实施的《证券公司风险控制指标管理办法》则对券商净资本充足程度，尤其是核心净资本的规模提出了更加细致的要求。
对于净资本规模普遍不足的中小券商来说，扩充净资本进而扩大业务规模的渴求愈发强烈。东莞证券回复《财经》记者称，IPO拟募集资金具体用途主要包括扩大融资融券等融资类业务规模，适当增加自营业务投资规模，扩大资产管理业务规模，以及增设分支机构，支持和投入经纪业务转型发展等。
另一方面，中小型券商的业务布局往往具有一定的地域特征，譬如不少券商的营业部局限在注册地及周边省份。如何将地域特征转化为竞争优势也是中小券商实现差异化发展需要盘活的存量资源。“中型券商里面长江证券做的就比较好”，赵莎莎表示，“很注重对自身区域资源的把握，深度开发和挖掘政府资源、机构资源、商业资源等，所以在局部市场上会有很大的竞争力。”
市场内外压力
随着中国金融体系的不断完善，各类型金融机构之间的业务竞争愈发激烈。监管部门做大做强证券行业，提升其在整个金融行业内竞争力的意图明显，证监会主席刘士余也在多个场合都提到要“建设世界一流投行”。
由于行业竞争日趋激烈，多元化业务布局中脱颖而出的往往是布局完善、资质优良的大型券商。在这一背景下，没有上市的券商筹备上市，已经上市的则通过定向增发或者发行次级债等再融资措施持续壮大资本实力就成为必然。
“金融市场放开，外资进来以后，市场竞争会更加激烈。国内券商没有强大的资本金实力很难抗衡。”前述券商人士对记者分析，未来中小券商上市的紧迫感将会非常强烈。“我们在调研当中明显感觉到中小券商在市场中的业务压力确实很大。”
“极其重大影响”，这是财政部副部长朱光耀对新一轮金融业开放政策的评价。在特朗普访华之后，11月10日，朱光耀介绍了两国元首北京会晤在经济领域达成共识的有关具体内容。未来出现外资控股甚至外商独资的投行成为市场期待。
事实上，今年以来金融体系高层已多次在公开场合就金融开放问题发声，但尚未有明确的措施出台。北京大学光华管理学院副院长、金融系教授金李近日在JIC投资沙龙活动上分析称，“不排除有一部分因素是在和美国为首的主要贸易国家博弈过程中我们放出的筹码，但是从长期来说这是中国国内自己经济发展的需要。”
而在另一方面，大型券商正借助资本金的优势在经纪等传统业务条线上加快金融科技融合，将业务从线下向线上迁移。11月22日本是一个普通的日子，这一天券业经纪龙头华泰证券和国泰君安悉数登场刷屏朋友圈。国泰君安在上海发布了智能投顾品牌“君弘灵犀”，而华泰证券则第一次“像互联网公司一样”发布了涨乐财富通5.0升级版本。
而当天在北京的一场媒体活动上，方正证券同样在力推自己的招牌移动终端“小方”APP。目前，使用“小方”APP交易的客户数占比达到78%，是方正证券客户进行交易的首选方式。方正证券董事长高利表示，对于方正证券而言，未来三年将不断加强技术与业务的深度融合，“依托金融科技持续深耕改进运营管理和商业模式，助力提升公司核心竞争力”。
“互联网金融或者金融科技手段的运用对券商资本金实力和科技实力的要求越来越强。”赵莎莎分析认为，“券商上市融资可以满足资本金的监管要求，提高业务风险承受能力，加大对各项业务的支持力度，在资本市场上进行战略并购重组，进一步布局和扩张，当然还可以提升自身的品牌效应。”
随着证券行业准入管制的逐步放松，国外较为成熟的折扣经纪商模式和网络经济商模式未来将有可能应用在国內证券市场，大型互联网企业也在积极寻求通过业务合作、收购兼并等方式进入证券行业，而这些最终都将导致作为证券公司主要利润来源的经纪业务出现交易佣金下滑、理财客户迁移等情况。
2016年至今，国内资本市场已经悄然发生一些变化。随着近年来沪港通、深港通等“互联互通”机制为海外资本进入中国打通了新的渠道，以及A股纳入MSCI指数带来的长期被动投资，市场结构正在朝着机构投资者主导的方向转变。
西南证券研报认为，当前A股“点位”稳步抬升的表象之下，背后的结构分化却异常激烈。一方面是有约十分之一的公司股价创出了历史新高;另一方面，自2016年低点以来却有三分之二的公司涨幅尚未跑赢上证综指。
未来的资本市场当中，专业的机构投资者对于作为金融服务提供商的证券公司的需求将更加细致和复杂，依赖市场行情“靠天吃饭”的传统券商生存空间将越来越受到压缩。内外压力之下，本土中小券商听到了加紧上市的“集结号”。