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摘 要：股票价格在受到相关产业发展状况、行业上下游产品等因素影响的同时也受投资者对于行业发展前景理性预期的影响，后者同投资者对期货市场价格的理性预期影响是类似的。文章采用ADF检验、Johansen协整检验与向量误差修正模型（VECM）对焦炭股票、期货和现货价格之间进行实证分析，证实了股票价格与期货价格在一定程度上具有替代关系，并得出期货市场价格发现机制效率高于股票市场价格发现机制效率的结论。
关键词：价格发现 股票 期货 现货 相关性分析
中图分类号：F830.91 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2014）10-103-04
一、引言与文献综述
期货市场具有价格发现与风险转移两大基本经济功能，其中价格发现是指期货市场所具有的通过公开、公平、公正的竞价而形成一系列具有真实性、预测性、连续性与权威性的价格信息，且该价格信息具有能表明现货市场未来价格变动趋势的功能，进而通过期货市场的价格报告制度告之公众、企业并指导其投资、生产的一种效用。
我国期货市场起步较晚，与之相配套的体制机制改革、政策扶持发展滞缓，一定程度上造成了我国期货市场不完善的现状。现有研究大多关注国外大宗商品期货价格对我国相关商品现货价格的影响，或仅在上市交易的期货产品中选取相关商品进行分析。这极大限制了期货市场价格发现机制效用的发挥，同时也限制了没有期货产品的其他大宗商品的价格预期与相应的风险防范工作。
严敏、巴曙松（2009）对沪深300股指期货市场和现货市场之间的价格发现机制进行研究，得出目前指数现货市场在价格发现中起主导作用，二者价格之间存在长期均衡关系、短期双向Granger因果关系；方匡南、蔡振忠（2012）同样利用沪深300股指期货高频数据得出类似结论。在验证了期货价格、现货价格之间存在相关性的前提之下，肖倬、郭彦峰（2009）在对于黄金现货价格和黄金矿业股票价格的动态关联性研究中，得出了黄金现货价格对黄金股票价格具有显著解释能力且具有领先地位，二者在长期互相影响的结论；陈志英、李东阳（2012）对于燃料油期货价格与消费企业股票价格的相关性研究也得出了我国燃料油期货市场和燃料油消费行业股票市场之间存在长期均衡关系，当期货和现货价格偏离长期均衡时股票价格能够通过反向修复机制进行修正的结果。
二、研究目的与数据处理
本文的目的之一是论证山西主要焦炭上市公司股票价格与焦炭现货价格之间存在相关性，并在此基础上运用计量经济学模型进行相关经济意义的解释；目的之二是比较期货价格与股票价格在价格发现机制效率上的异同。
本文股票价格选取山西焦化股份有限公司（上证A股 山西焦化 600740）、山西潞安环保能源开发股份有限公司（上证A股 潞安环能 601699）和山西西山煤电股份有限公司（深证A股 西山煤电 000983）股票每日收盘价格，之后将上述公司实际流通A股股份按照焦炭业务收入占总业务收入的百分比进行分摊得出其单独在焦炭业务上所占股份，最后按各自占总股份百分比加权得到焦炭上市公司股票价格日数据。焦炭现货价格选自渤海商品交易所焦炭日价格数据；焦炭期货价格选自大连商品交易所焦炭期货日价格数据。以上数据区间均为2013年1月1日至2013年7月31日，来源为wind数据库，本文实证结果使用Eviews7.2得出。
三、焦炭股票、现货价格相关性分析
1.统计量描述：将上述处理之后的焦炭股票加权价格日数据（STP）与渤海商品交易所焦炭现货日数据（SP）配对之后共得到137组数据。为消除时间序列数据可能存在的异方差性，将两组数据分别取对数（LSTP，LSP）。得到二者图像如图1所示，可以看出二者在短期内确有差异，但从长期来看走势相对接近，可能存在长期均衡关系。为方便研究，再对其取一阶差分（ΔLSTP，ΔLSP），可以表示为二者的连续复利收益率。
表1报告了焦炭股票价格收益率与焦炭现货价格收益率的基本统计量信息。可以看出，股票价格波动率大于现货价格波动率，符合股票市场对于现货市场具有低成本、高杠杆和高流动性的通常认知。股票价格收益与现货价格收益的偏度均为负值，说明对于二者来说大的负收益比大的正收益更倾向于发生。现货价格峰度大于股票价格峰度且均大于3，说明现货的极端收益大于股票的极端收益同时都大于正态分布的极端收益。股票和现货的收益呈现尖峰长尾的不对称分布特性，从JB统计量也可看出两种收益不服从正态分布。
2.ADF单位根检验：为考察焦炭股票价格与焦炭现货价格之间是否存在长期稳定的均衡关系，采用协整检验技术。协整检验要求各个变量之间同阶单整，故在协整检验前首先对数据使用ADF方法进行单位根检验。进一步分析，焦炭股票价格除了受到前述各因素影响之外，沪深A股当日收盘指数对于其价格也是重要影响因素之一。参考Cheng，Mei-Hsing等的方法，对股票价格进行如下处理：处理之后的股票价格（εt）反映为其未处理之前的价格（LSTPt）与当日沪指A股指数（At）的残差项（εt），同理处理之后的股票价格收益率（△εt）反映为其未处理之前的收益率（△LSTPt）与当日A股指数收益率（△At）的残差项（△εt），下文出现股票价格及其收益率均为调整之后的价格。现对上述序列进行ADF检验，结果如表2所示。
从表2可以看出，焦炭股票价格与现货价格在1%的显著性水平下，在三种情况下均不能拒绝原假设，即序列存在单位根过程，是不平稳序列。在一阶差分条件下，二者在三种条件下均拒绝了原假设，即均为一阶单整序列，因此采用焦炭股票价格与焦炭现货价格一阶差分之后的价格序列进行协整检验，以确定二者之间是否存在长期均衡关系。
3.Johansen协整检验：Johansen协整检验是用来检验两个或两个以上非平稳时间序列变量之间长期关系的。现将第t日焦炭股票调整后价格与焦炭现货价格进行Johansen协整检验，得到如表3所示结果。检验结果表明，迹检验在5%的显著性水平下拒绝了零个协整向量的原假设同时能拒绝至多存在一个协整向量的原假设，可能存在两个协整关系，因此可以认为样本期内尽管εt与LSP是非平稳序列，在短期内走势可能出现偏离，但从是长期来看，二者之间保持着一致性均衡关系。 4.VECM估计及分析：Johansen协整检验结果显示焦炭股票价格与焦炭现货价格在长期存在某种程度的线性相关。但在短期看来，二者之间的波动可能并不一致，因此使用向量误差修正模型（VECM）来进行短期分析。
四、焦炭期货、现货价格相关性分析
1.统计量描述：选取渤海商品交易所焦炭现货日收盘价格（SP）与大连商品交易所焦炭期货日收盘价格（FP）数据经过配对之后得到137组数据。为消除时间序列数据可能存在的异方差性，对其分别取对数（LSP，LFP），得到二者图像如图3所示，可以看出二者在长期内波动具有高度一致性，二者之间存在着某种程度的长期均衡关系。为方便研究对上述数据取一阶差分（ΔLSP，ΔLFP）。
表5报告了焦炭现货价格与焦炭期货价格收益率的基本统计量信息。可以看出，期货价格波动率稍大于现货价格波动率，这同期货市场相对于现货市场所具有的低成本、高杠杆和高流动性的特点是相一致的，因此期货市场对于市场产生的冲击能够相对较快调整自身以恢复到均衡状态，交易者也更倾向于选择在期货市场来反映信息。现货收益率偏度为负值，长尾左偏，说明大的负收益比大的正收益倾向于更多发生；期货收益率偏度为正值，长尾右偏，说明大的正收益比大的负收益更倾向于发生。从峰度来看，二者峰度均大于3，说明二者的极端收益率均大于正态分布的极端收益率，但焦炭现货的极端收益率更大，反映出当前投资者更偏好于现货而非期货，对远期收益率持负面态度。二者均呈现尖峰长尾的不均匀分布，JB统计量也说明二者不服从正态分布。
2.ADF单位根检验：为考察焦炭现货价格与焦炭期货价格之间是否存在长期稳定的均衡关系，对二者价格序列进行ADF检验，结果如表6所示：
从表6可以看出，焦炭现货价格与焦炭期货价格在1%的显著性水平下，在三种情况下均不能拒绝原假设，即序列存在单位根过程，是不平稳序列。在一阶差分条件下，二者在三种条件下都拒绝了原假设，即均为一阶单整序列。因此采用焦炭现货价格与焦炭期货价格一阶差分之后的价格序列进行协整检验，以确定二者之间是否存在长期均衡关系。
因此现货价格回复到均衡状态的速度相对较慢，即在偏离长期均衡状态时主要是由期货价格的调整来完成；同时一阶滞后项、二阶滞后项系数矩阵不全为零，说明期货价格与现货价格之间存在双向Granger引导关系；期货、现货价格误差修正项系数均为负数，说明误差修正项对于期货、现货价格具有负向调整作用。同时看出对于被解释变量△LFP来说，△LFPt-1、△LSPt-1、△LSPt-2与CointEq1系数显著，有较强的解释能力；对于△LSP来说，△LFPt-1、△LSPt-1、△LSPt-2与CointEq1同样系数显著，具有较强的解释能力。
图4是VECM模型协整关系图，零值均线代表了变量之间的长期均衡关系。图中表明在短期来看，焦炭期货收益率与现货收益率之间存在波动，但波动范围不大，主要集中在-0.03——0.06之间，且相当频繁地趋于平衡位置。波动频繁与选取数据为日数据有一定关系。
五、实证结果分析与建议
根据以上实证分析得到的数据与结论，本文可以得到如下启示：
第一，商品价格在期货市场、现货市场所具有的关联性当前已得到诸多方面的证实，同时投资者的理性预期对于股票价格与期货价格的影响具有一定的相似之处。因此，股票价格与现货市场价格也应具有一定程度的关联性，本文实证部分已证实这一观点，并得出了焦炭股票价格与焦炭现货价格之间尽管在短期内可能发生偏离，但是在长期还是存在着某种程度的均衡关系。利用这种关系，投资者可以在股票市场与现货市场间通过技术操作达到转移风险的目的。
第二，焦炭期货市场对于焦炭现货市场具有一定的价格发现作用，投资者可以利用两个市场的信息进行抉择，进而通过套期保值与套利等手段达到转移风险的目的，同样焦炭股票价格对于焦炭现货价格也存在这样的关系，因此可以得出股票市场在某种程度上具有期货市场的一些特点。不同的是二者其对于价格发现机制的效率不同，本文实证部分中焦炭期货、现货价格VECM协整关系中波动主要集中在-0.03～0.06之间，而在股票、现货价格VECM协整关系中波动则主要集中在-0.15～0.15之间，可以看出期货市场对于长期均衡的逼近效果远好于股票市场。由此得出现货市场、期货市场均具有价格发现机制的作用，但是期货市场的价格发现机制效率更高。
参考文献：
[1] 郭彦峰，黄登仕，魏宇.我国指数期货与现货之间的价格发现和波动性外溢[J].金融管理，2009（21）
[2] 陈蓉，郑振龙.无偏估计、价格发现与期货市场效率——期货与现货价格关系[J].系统工程理论与实践，2008（8）
[3] 华仁海，陈百助.国内、国际期货市场价格之间的关联研究[J].经济学，2004（3）
[4] 祝合良.中国期货市场价格发现功能的实证研究[J].首都经济贸易大学学报，2007（2）
[5] 许可.我国股指期货价格发现功能的实证研究[J].中国证券期货2003（2）
[6]严敏，巴曙松，吴博.我国股指期货市场的价格发现与波动溢出效应[J].系统工程，2009（10）
[7] 方匡南，蔡振忠.我国股指期货价格发现功能研究[J].统计研究，2012（5）
[8] 陈志英，李东阳.我国燃料油期货价格与消费企业股票价格相关性研究[J].金融与经济2012（9）
[9] 肖倬.黄金现货价格和黄金矿业股价格的动态关联性[J].系统工程，2009（3）
[10] Cheng Mei-Hsing，Kang Hsin-Hong.Price-Formation Process of an Emerging Futures Market：Call Auction Versus Continuous Auction[J].Emerging Markets Finance and Trade，2007，43（1）
[11] Sanjay Sehgal，Neha Berlia，Wasim Ahmad.An Examination of Price Discovery and Volatility Spillovers of Crude Oil in Globally Linked Commodity Markets[J].International Journal of Economics and Finance，2013，5（5）
（作者单位：山西财经大学金融学院 山西太原 030006；作者简介：史家祺，山西财经大学财政金融学院金融学专业2012级硕士研究生）
（责编：郑钊）
关键词：价格发现 股票 期货 现货 相关性分析
中图分类号：F830.91 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2014）10-103-04
一、引言与文献综述
期货市场具有价格发现与风险转移两大基本经济功能，其中价格发现是指期货市场所具有的通过公开、公平、公正的竞价而形成一系列具有真实性、预测性、连续性与权威性的价格信息，且该价格信息具有能表明现货市场未来价格变动趋势的功能，进而通过期货市场的价格报告制度告之公众、企业并指导其投资、生产的一种效用。
我国期货市场起步较晚，与之相配套的体制机制改革、政策扶持发展滞缓，一定程度上造成了我国期货市场不完善的现状。现有研究大多关注国外大宗商品期货价格对我国相关商品现货价格的影响，或仅在上市交易的期货产品中选取相关商品进行分析。这极大限制了期货市场价格发现机制效用的发挥，同时也限制了没有期货产品的其他大宗商品的价格预期与相应的风险防范工作。
严敏、巴曙松（2009）对沪深300股指期货市场和现货市场之间的价格发现机制进行研究，得出目前指数现货市场在价格发现中起主导作用，二者价格之间存在长期均衡关系、短期双向Granger因果关系；方匡南、蔡振忠（2012）同样利用沪深300股指期货高频数据得出类似结论。在验证了期货价格、现货价格之间存在相关性的前提之下，肖倬、郭彦峰（2009）在对于黄金现货价格和黄金矿业股票价格的动态关联性研究中，得出了黄金现货价格对黄金股票价格具有显著解释能力且具有领先地位，二者在长期互相影响的结论；陈志英、李东阳（2012）对于燃料油期货价格与消费企业股票价格的相关性研究也得出了我国燃料油期货市场和燃料油消费行业股票市场之间存在长期均衡关系，当期货和现货价格偏离长期均衡时股票价格能够通过反向修复机制进行修正的结果。
二、研究目的与数据处理
本文的目的之一是论证山西主要焦炭上市公司股票价格与焦炭现货价格之间存在相关性，并在此基础上运用计量经济学模型进行相关经济意义的解释；目的之二是比较期货价格与股票价格在价格发现机制效率上的异同。
本文股票价格选取山西焦化股份有限公司（上证A股 山西焦化 600740）、山西潞安环保能源开发股份有限公司（上证A股 潞安环能 601699）和山西西山煤电股份有限公司（深证A股 西山煤电 000983）股票每日收盘价格，之后将上述公司实际流通A股股份按照焦炭业务收入占总业务收入的百分比进行分摊得出其单独在焦炭业务上所占股份，最后按各自占总股份百分比加权得到焦炭上市公司股票价格日数据。焦炭现货价格选自渤海商品交易所焦炭日价格数据；焦炭期货价格选自大连商品交易所焦炭期货日价格数据。以上数据区间均为2013年1月1日至2013年7月31日，来源为wind数据库，本文实证结果使用Eviews7.2得出。
三、焦炭股票、现货价格相关性分析
1.统计量描述：将上述处理之后的焦炭股票加权价格日数据（STP）与渤海商品交易所焦炭现货日数据（SP）配对之后共得到137组数据。为消除时间序列数据可能存在的异方差性，将两组数据分别取对数（LSTP，LSP）。得到二者图像如图1所示，可以看出二者在短期内确有差异，但从长期来看走势相对接近，可能存在长期均衡关系。为方便研究，再对其取一阶差分（ΔLSTP，ΔLSP），可以表示为二者的连续复利收益率。
表1报告了焦炭股票价格收益率与焦炭现货价格收益率的基本统计量信息。可以看出，股票价格波动率大于现货价格波动率，符合股票市场对于现货市场具有低成本、高杠杆和高流动性的通常认知。股票价格收益与现货价格收益的偏度均为负值，说明对于二者来说大的负收益比大的正收益更倾向于发生。现货价格峰度大于股票价格峰度且均大于3，说明现货的极端收益大于股票的极端收益同时都大于正态分布的极端收益。股票和现货的收益呈现尖峰长尾的不对称分布特性，从JB统计量也可看出两种收益不服从正态分布。
2.ADF单位根检验：为考察焦炭股票价格与焦炭现货价格之间是否存在长期稳定的均衡关系，采用协整检验技术。协整检验要求各个变量之间同阶单整，故在协整检验前首先对数据使用ADF方法进行单位根检验。进一步分析，焦炭股票价格除了受到前述各因素影响之外，沪深A股当日收盘指数对于其价格也是重要影响因素之一。参考Cheng，Mei-Hsing等的方法，对股票价格进行如下处理：处理之后的股票价格（εt）反映为其未处理之前的价格（LSTPt）与当日沪指A股指数（At）的残差项（εt），同理处理之后的股票价格收益率（△εt）反映为其未处理之前的收益率（△LSTPt）与当日A股指数收益率（△At）的残差项（△εt），下文出现股票价格及其收益率均为调整之后的价格。现对上述序列进行ADF检验，结果如表2所示。
从表2可以看出，焦炭股票价格与现货价格在1%的显著性水平下，在三种情况下均不能拒绝原假设，即序列存在单位根过程，是不平稳序列。在一阶差分条件下，二者在三种条件下均拒绝了原假设，即均为一阶单整序列，因此采用焦炭股票价格与焦炭现货价格一阶差分之后的价格序列进行协整检验，以确定二者之间是否存在长期均衡关系。
3.Johansen协整检验：Johansen协整检验是用来检验两个或两个以上非平稳时间序列变量之间长期关系的。现将第t日焦炭股票调整后价格与焦炭现货价格进行Johansen协整检验，得到如表3所示结果。检验结果表明，迹检验在5%的显著性水平下拒绝了零个协整向量的原假设同时能拒绝至多存在一个协整向量的原假设，可能存在两个协整关系，因此可以认为样本期内尽管εt与LSP是非平稳序列，在短期内走势可能出现偏离，但从是长期来看，二者之间保持着一致性均衡关系。 4.VECM估计及分析：Johansen协整检验结果显示焦炭股票价格与焦炭现货价格在长期存在某种程度的线性相关。但在短期看来，二者之间的波动可能并不一致，因此使用向量误差修正模型（VECM）来进行短期分析。
四、焦炭期货、现货价格相关性分析
1.统计量描述：选取渤海商品交易所焦炭现货日收盘价格（SP）与大连商品交易所焦炭期货日收盘价格（FP）数据经过配对之后得到137组数据。为消除时间序列数据可能存在的异方差性，对其分别取对数（LSP，LFP），得到二者图像如图3所示，可以看出二者在长期内波动具有高度一致性，二者之间存在着某种程度的长期均衡关系。为方便研究对上述数据取一阶差分（ΔLSP，ΔLFP）。
表5报告了焦炭现货价格与焦炭期货价格收益率的基本统计量信息。可以看出，期货价格波动率稍大于现货价格波动率，这同期货市场相对于现货市场所具有的低成本、高杠杆和高流动性的特点是相一致的，因此期货市场对于市场产生的冲击能够相对较快调整自身以恢复到均衡状态，交易者也更倾向于选择在期货市场来反映信息。现货收益率偏度为负值，长尾左偏，说明大的负收益比大的正收益倾向于更多发生；期货收益率偏度为正值，长尾右偏，说明大的正收益比大的负收益更倾向于发生。从峰度来看，二者峰度均大于3，说明二者的极端收益率均大于正态分布的极端收益率，但焦炭现货的极端收益率更大，反映出当前投资者更偏好于现货而非期货，对远期收益率持负面态度。二者均呈现尖峰长尾的不均匀分布，JB统计量也说明二者不服从正态分布。
2.ADF单位根检验：为考察焦炭现货价格与焦炭期货价格之间是否存在长期稳定的均衡关系，对二者价格序列进行ADF检验，结果如表6所示：
从表6可以看出，焦炭现货价格与焦炭期货价格在1%的显著性水平下，在三种情况下均不能拒绝原假设，即序列存在单位根过程，是不平稳序列。在一阶差分条件下，二者在三种条件下都拒绝了原假设，即均为一阶单整序列。因此采用焦炭现货价格与焦炭期货价格一阶差分之后的价格序列进行协整检验，以确定二者之间是否存在长期均衡关系。
因此现货价格回复到均衡状态的速度相对较慢，即在偏离长期均衡状态时主要是由期货价格的调整来完成；同时一阶滞后项、二阶滞后项系数矩阵不全为零，说明期货价格与现货价格之间存在双向Granger引导关系；期货、现货价格误差修正项系数均为负数，说明误差修正项对于期货、现货价格具有负向调整作用。同时看出对于被解释变量△LFP来说，△LFPt-1、△LSPt-1、△LSPt-2与CointEq1系数显著，有较强的解释能力；对于△LSP来说，△LFPt-1、△LSPt-1、△LSPt-2与CointEq1同样系数显著，具有较强的解释能力。
图4是VECM模型协整关系图，零值均线代表了变量之间的长期均衡关系。图中表明在短期来看，焦炭期货收益率与现货收益率之间存在波动，但波动范围不大，主要集中在-0.03——0.06之间，且相当频繁地趋于平衡位置。波动频繁与选取数据为日数据有一定关系。
五、实证结果分析与建议
根据以上实证分析得到的数据与结论，本文可以得到如下启示：
第一，商品价格在期货市场、现货市场所具有的关联性当前已得到诸多方面的证实，同时投资者的理性预期对于股票价格与期货价格的影响具有一定的相似之处。因此，股票价格与现货市场价格也应具有一定程度的关联性，本文实证部分已证实这一观点，并得出了焦炭股票价格与焦炭现货价格之间尽管在短期内可能发生偏离，但是在长期还是存在着某种程度的均衡关系。利用这种关系，投资者可以在股票市场与现货市场间通过技术操作达到转移风险的目的。
第二，焦炭期货市场对于焦炭现货市场具有一定的价格发现作用，投资者可以利用两个市场的信息进行抉择，进而通过套期保值与套利等手段达到转移风险的目的，同样焦炭股票价格对于焦炭现货价格也存在这样的关系，因此可以得出股票市场在某种程度上具有期货市场的一些特点。不同的是二者其对于价格发现机制的效率不同，本文实证部分中焦炭期货、现货价格VECM协整关系中波动主要集中在-0.03～0.06之间，而在股票、现货价格VECM协整关系中波动则主要集中在-0.15～0.15之间，可以看出期货市场对于长期均衡的逼近效果远好于股票市场。由此得出现货市场、期货市场均具有价格发现机制的作用，但是期货市场的价格发现机制效率更高。
参考文献：
[1] 郭彦峰，黄登仕，魏宇.我国指数期货与现货之间的价格发现和波动性外溢[J].金融管理，2009（21）
[2] 陈蓉，郑振龙.无偏估计、价格发现与期货市场效率——期货与现货价格关系[J].系统工程理论与实践，2008（8）
[3] 华仁海，陈百助.国内、国际期货市场价格之间的关联研究[J].经济学，2004（3）
[4] 祝合良.中国期货市场价格发现功能的实证研究[J].首都经济贸易大学学报，2007（2）
[5] 许可.我国股指期货价格发现功能的实证研究[J].中国证券期货2003（2）
[6]严敏，巴曙松，吴博.我国股指期货市场的价格发现与波动溢出效应[J].系统工程，2009（10）
[7] 方匡南，蔡振忠.我国股指期货价格发现功能研究[J].统计研究，2012（5）
[8] 陈志英，李东阳.我国燃料油期货价格与消费企业股票价格相关性研究[J].金融与经济2012（9）
[9] 肖倬.黄金现货价格和黄金矿业股价格的动态关联性[J].系统工程，2009（3）
[10] Cheng Mei-Hsing，Kang Hsin-Hong.Price-Formation Process of an Emerging Futures Market：Call Auction Versus Continuous Auction[J].Emerging Markets Finance and Trade，2007，43（1）
[11] Sanjay Sehgal，Neha Berlia，Wasim Ahmad.An Examination of Price Discovery and Volatility Spillovers of Crude Oil in Globally Linked Commodity Markets[J].International Journal of Economics and Finance，2013，5（5）
（作者单位：山西财经大学金融学院 山西太原 030006；作者简介：史家祺，山西财经大学财政金融学院金融学专业2012级硕士研究生）
（责编：郑钊）