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中图分类号：F830.91 文献标识码：A
摘要：文章较系统地回顾分析了国内外股利政策理论研究概况和脉络，虽然这些理论还不足以破解“股利之谜”，但是对于指导我国资本市场股利分配具有重要意义。
关键词：股利政策；国内外理论；分析
20世纪50年代西方学者开始对公司股利政策与公司价值、公司股价间的关系展开理论研究，至今为止这方面的研究成果已经非常丰富，而且与我国的研究现状相比，西方学者对于股利政策的实证研究也是非常成熟和完善的，但是目前还没有形成统一的结论。正因为如此，股利分配理论被FicherBlac称为“股利之谜”。
通过梳理公司股利政策影响因素的相关文献，我们可以总结出五条主线：
一.关于“在手之鸟”理论
在1961年以前，股利政策研究以规范研究为主，可以说是流行最广泛和最持久的股利理论。其初期表现为股利重要论，后经林特纳等发展为“在手之鸟”理论。该理论认为投资者都是风险厌恶者，在确定性收入和期望值相同的风险收入之间进行选择时，投资者更偏好于前者。投资者不仅要求获得市场水平的投资回报，而且还要求企业为他们所承担的风险支付风险溢价。
二.关于“股利无关”理论
MM理论是1961年米勒和莫迪格利尼提出来的。该理论提出了严格的假设前提：1. 无任何税收；2.该市场无发行成本和交易成本；3. 该市场内信息完全对称；4.投资者都为理性投资者。在这些假设前提下，公司的价值或者是股东的价值与股利支付率无关，而仅与公司的管理与投资决策相关。现代各种股利政策理论通过放松MM定理的假设条件来解释股利政策在现实中的重要性，形成了关于股利政策性质其他理论。
三.关于股利顾客效应理论
股利顾客效应理论，也称为追随者效应理论。该理论最先也是由米勒和莫迪格利安尼（1961）提出来的。在选择股票时有些股东偏好未来的资本利得，从而购买当期股利支付率低但成长性好的股票；有些股东则倾向于当期股利收入，因而喜欢股利支付高的股票，即所谓的股利顾客效应。MM 认为，既然公司不可能同时满足所有股东的利益要求，就不必考虑股东对股利的具体意愿，而应根据自身的特点制定适合企业生产经营需要的股利政策，自然有一批投资者偏好公司的股票。这种投资者聚集在满足各自偏好的股利政策的公司现象，就叫做“追随者效应”。
四.关于股利信号理论
股利信号理论放松了MM理论的投资者和管理当局拥有相同的信息假定，认为在非完美的市场中，经理与市场投资者之间存在着信息不对称，经理占有更多的有关企业盈利方面的内部信息，而股利是管理当局向外界传递其掌握的内部信息的一种手段。该理论解释了公司股票价格会随股利的增减而变动。具体地，股利的增减所引起的股票价格的变动，并不能归因于股利增减本身，而应归因于股利所包含的有关企业未来盈利的信息。
国内很多学者运用信号理论研究我国上市公司现金股利政策。陈浪南和姚正春（2000）以股利分配方案公告日为事件日，观察上市公司股利发放前后的超额累计收益率，结论为现金股利没有信息效应，送股和配股具有正的信息效应。魏刚（2001）则证明了上市公司的股利政策是受其持久盈利的变化所驱动。皮新生（2009）通过对2005年到2006年的30家上市公司做样本，进行相关实证分析，认为现阶段我国上市公司的信号传递效应失效。
五.关于股利分配代理成本理论
该理论是由詹森、迈克林（1976） 和伊斯特布鲁克（1984） 创立的。现代公司经营所有权和经营权分离， 股东和经理之间的利益关系不一致， 风险偏好不同， 导致出现经理从自己的利益出发损害股东利益的情况。在进行分配利润时，经理不愿将公司利润分配给外部投资者，更倾向于将其留在公司或投资于一些并不划算的项目，以从中获得私人利益。该理论认为，股东为避免自身利益遭到损害，要对经理的行为进行监督和管理，就会导致代理成本的发生。股东越保守，代理成本就越高，对债权人就越有利，对股东就越不利。因此，股东需要在这两者之间平衡利弊得失。
吕长江和王克敏（1999）对代理问题在中国的应用提出质疑，他们对深沪两市1996-1998年度支付现金股利的全部372家上市公司的相关数据进行了研究，得出的结论为：国有股和法人股控股比例越低，公司的成长性越强，现金股利支付水平越低。李源（2007）则从控制权的角度，得出了最终控制人所持有的现金流权越多， 控股股东对中小股东的利益侵占程度越低的结论。
综上所述，股利分配是公司财务管理的十大难题之一，由于股利政策在上市公司经营管理中的地位比较高，而且至今没有形成一致的结果，所以越来越多的学者开始从不同的角度来研究股利政策。
参考文献：
[1]陈国辉，赵春光.上市公司选择股利政策动因的实证研究[J].财经问题2000，（5）.
[2]陈浪南，姚正春.我国股利政策信号传递作用的实证研究[J].金融研究，（10）.
[3]高翔，梁东军，游家兴.上市公司现金股利的影响因素分析[J].统计与决策，2004，（5）.
[4]李常青. 中国上市公司不分配股利内部影响因素的实证研究[J].首都经贸大学学报， 2002 ，（5）.
[5]李源.股权结构、利益相关者行为与代理成本[M].北京：中国财政经济出版社，2007.
[6]吕长江.百家争鸣难结论：股利之谜[J].上海立信会计学院学报，2008，（1）.
[7]皮新生.上市公司现金股利的信号传递效应分析[J].中国新技术新产品，2009，（21）.
[8]宋福铁，梁新颖.企业生命周期理论与上市公司现金股利分配实证研究[J].财经研究，2010，（9）.
[9]唐勤.论我国上市公司的现金股利政策分析[J].商业文化，2009，（9）.
[10]魏刚.中国上市公司股利分配问题研究[M].大连：东北财经大学出版，2001.
[11]易颜新，柯大钢，张晓.股利分配动因与鼓励决策——基于上市公司股利分配决策的实证分析[J].经济管理，2008，（4）.
[12]俞乔，程滢. 我国上市公司红利政策与股市波动[J]. 经济研究， 2001， （4）.
[13]原红旗.股权再融资之“谜”及其理论解释[J].会计研究，2008，（3）.
[14]赵春光，张雪丽，叶龙.股利政策选择动因——来自我国证券市场的实证证据[J].财经研究，2001，（2）.
[15]Aswath Damodaran ， 郑振龙等译. 应用公司理财[M].北京：机械工业出版社，2000.
[16]Bhattacharya S. Imperfect information dividend policy，and “the Bird in the Hand” fallacy[J]. Bell Journal of Economics，1979（Spring）：259-270.
[17]Miller M， Modigliani F. Dividend policy， growth，and the valuation of shares [J]. Journal of Business，1961：411-433.
作者简介：李婧（1989—），女，山西太原人，山西财经大学研究生在读，会计专业，研究方向：企业会计。
摘要：文章较系统地回顾分析了国内外股利政策理论研究概况和脉络，虽然这些理论还不足以破解“股利之谜”，但是对于指导我国资本市场股利分配具有重要意义。
关键词：股利政策；国内外理论；分析
20世纪50年代西方学者开始对公司股利政策与公司价值、公司股价间的关系展开理论研究，至今为止这方面的研究成果已经非常丰富，而且与我国的研究现状相比，西方学者对于股利政策的实证研究也是非常成熟和完善的，但是目前还没有形成统一的结论。正因为如此，股利分配理论被FicherBlac称为“股利之谜”。
通过梳理公司股利政策影响因素的相关文献，我们可以总结出五条主线：
一.关于“在手之鸟”理论
在1961年以前，股利政策研究以规范研究为主，可以说是流行最广泛和最持久的股利理论。其初期表现为股利重要论，后经林特纳等发展为“在手之鸟”理论。该理论认为投资者都是风险厌恶者，在确定性收入和期望值相同的风险收入之间进行选择时，投资者更偏好于前者。投资者不仅要求获得市场水平的投资回报，而且还要求企业为他们所承担的风险支付风险溢价。
二.关于“股利无关”理论
MM理论是1961年米勒和莫迪格利尼提出来的。该理论提出了严格的假设前提：1. 无任何税收；2.该市场无发行成本和交易成本；3. 该市场内信息完全对称；4.投资者都为理性投资者。在这些假设前提下，公司的价值或者是股东的价值与股利支付率无关，而仅与公司的管理与投资决策相关。现代各种股利政策理论通过放松MM定理的假设条件来解释股利政策在现实中的重要性，形成了关于股利政策性质其他理论。
三.关于股利顾客效应理论
股利顾客效应理论，也称为追随者效应理论。该理论最先也是由米勒和莫迪格利安尼（1961）提出来的。在选择股票时有些股东偏好未来的资本利得，从而购买当期股利支付率低但成长性好的股票；有些股东则倾向于当期股利收入，因而喜欢股利支付高的股票，即所谓的股利顾客效应。MM 认为，既然公司不可能同时满足所有股东的利益要求，就不必考虑股东对股利的具体意愿，而应根据自身的特点制定适合企业生产经营需要的股利政策，自然有一批投资者偏好公司的股票。这种投资者聚集在满足各自偏好的股利政策的公司现象，就叫做“追随者效应”。
四.关于股利信号理论
股利信号理论放松了MM理论的投资者和管理当局拥有相同的信息假定，认为在非完美的市场中，经理与市场投资者之间存在着信息不对称，经理占有更多的有关企业盈利方面的内部信息，而股利是管理当局向外界传递其掌握的内部信息的一种手段。该理论解释了公司股票价格会随股利的增减而变动。具体地，股利的增减所引起的股票价格的变动，并不能归因于股利增减本身，而应归因于股利所包含的有关企业未来盈利的信息。
国内很多学者运用信号理论研究我国上市公司现金股利政策。陈浪南和姚正春（2000）以股利分配方案公告日为事件日，观察上市公司股利发放前后的超额累计收益率，结论为现金股利没有信息效应，送股和配股具有正的信息效应。魏刚（2001）则证明了上市公司的股利政策是受其持久盈利的变化所驱动。皮新生（2009）通过对2005年到2006年的30家上市公司做样本，进行相关实证分析，认为现阶段我国上市公司的信号传递效应失效。
五.关于股利分配代理成本理论
该理论是由詹森、迈克林（1976） 和伊斯特布鲁克（1984） 创立的。现代公司经营所有权和经营权分离， 股东和经理之间的利益关系不一致， 风险偏好不同， 导致出现经理从自己的利益出发损害股东利益的情况。在进行分配利润时，经理不愿将公司利润分配给外部投资者，更倾向于将其留在公司或投资于一些并不划算的项目，以从中获得私人利益。该理论认为，股东为避免自身利益遭到损害，要对经理的行为进行监督和管理，就会导致代理成本的发生。股东越保守，代理成本就越高，对债权人就越有利，对股东就越不利。因此，股东需要在这两者之间平衡利弊得失。
吕长江和王克敏（1999）对代理问题在中国的应用提出质疑，他们对深沪两市1996-1998年度支付现金股利的全部372家上市公司的相关数据进行了研究，得出的结论为：国有股和法人股控股比例越低，公司的成长性越强，现金股利支付水平越低。李源（2007）则从控制权的角度，得出了最终控制人所持有的现金流权越多， 控股股东对中小股东的利益侵占程度越低的结论。
综上所述，股利分配是公司财务管理的十大难题之一，由于股利政策在上市公司经营管理中的地位比较高，而且至今没有形成一致的结果，所以越来越多的学者开始从不同的角度来研究股利政策。
参考文献：
[1]陈国辉，赵春光.上市公司选择股利政策动因的实证研究[J].财经问题2000，（5）.
[2]陈浪南，姚正春.我国股利政策信号传递作用的实证研究[J].金融研究，（10）.
[3]高翔，梁东军，游家兴.上市公司现金股利的影响因素分析[J].统计与决策，2004，（5）.
[4]李常青. 中国上市公司不分配股利内部影响因素的实证研究[J].首都经贸大学学报， 2002 ，（5）.
[5]李源.股权结构、利益相关者行为与代理成本[M].北京：中国财政经济出版社，2007.
[6]吕长江.百家争鸣难结论：股利之谜[J].上海立信会计学院学报，2008，（1）.
[7]皮新生.上市公司现金股利的信号传递效应分析[J].中国新技术新产品，2009，（21）.
[8]宋福铁，梁新颖.企业生命周期理论与上市公司现金股利分配实证研究[J].财经研究，2010，（9）.
[9]唐勤.论我国上市公司的现金股利政策分析[J].商业文化，2009，（9）.
[10]魏刚.中国上市公司股利分配问题研究[M].大连：东北财经大学出版，2001.
[11]易颜新，柯大钢，张晓.股利分配动因与鼓励决策——基于上市公司股利分配决策的实证分析[J].经济管理，2008，（4）.
[12]俞乔，程滢. 我国上市公司红利政策与股市波动[J]. 经济研究， 2001， （4）.
[13]原红旗.股权再融资之“谜”及其理论解释[J].会计研究，2008，（3）.
[14]赵春光，张雪丽，叶龙.股利政策选择动因——来自我国证券市场的实证证据[J].财经研究，2001，（2）.
[15]Aswath Damodaran ， 郑振龙等译. 应用公司理财[M].北京：机械工业出版社，2000.
[16]Bhattacharya S. Imperfect information dividend policy，and “the Bird in the Hand” fallacy[J]. Bell Journal of Economics，1979（Spring）：259-270.
[17]Miller M， Modigliani F. Dividend policy， growth，and the valuation of shares [J]. Journal of Business，1961：411-433.
作者简介：李婧（1989—），女，山西太原人，山西财经大学研究生在读，会计专业，研究方向：企业会计。