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管理层收购（MBO）是国有企业改革的主要模式。采用MBO可以减少收购成本，提高效率。但是由于信息不对称，MBO中国有资产通常低估，这主要由于转让价格过低，造成国有资产流失。因此定价问题是国企改革的关键。本文采用博弈的方法来确定管理层收购价格。
一、管理层收购定价的方式
管理层收购（MBO）是管理者通过融资购买本公司股份，改变所有者、控制权和资产结构，重组本公司并获得收益的行为。它是近期国企改革的主要方式。我国主要以净资产为基础，制定的价格以企业的历史价值为依据，往往低于真实价值。目前通常采用的方法有：
（一）现金流折现法
现金流量折现法能克服净资产定价法的不足。LalC·Chugh等人（1990）分析了MBO后公司股价在英国股票市场的变化，证明股市对MBO的反映是积极的，这说明MBO能创造价值，因而定价应考虑未来潜在价值。现金流折现法以折现率对未来现金流贴现确定资本化价值, 反映了公司产生现金流量的能力和未来的获利能力,是企业价值的一种动态的评价方法。企业的价值P=∑■+■ CFt是企业在t期产生的现金流，M是企业的净残值。
（二）调整现值法
现金流折现法虽能较好的反映企业的潜在价值，但r通常是企业固定的加权平均资本成本。Gabriel Hawaii和Claude Viallet（1999）认为MBO后管理者会迅速偿还贷款，降低负债率，即公司的r不会保持不变。采用调整现值法，企业价值等于权益价值加上负债利息产生的税金节约额，避免了加权平均资本成本保持不变的缺陷。
（三）市盈率法
根据每股市价乘以市盈率来确定MBO的资产价格。每股市价是买卖双方定价的基准，通常8～10倍市盈率是一个公道的价格1，市盈率法在市场化程度较高，具有完善的竞价机制的欧美国家普遍采用。市盈率法能够体现企业的市场价值，但是在股价高估、低估时具有局限性，同时市盈率的确定也具有主观性。
（四）净资产法
这是我国通常采用的方法。国资企发[1997] 32 号文件的规定,“股份有限公司国有股股东行使股权时, 转让价格不得低于每股净资产。”每股净资产成为衡量国有资产是否流失的标准, 也是MBO定价底线。因此，转让价格往往在净资产基础上折让。净资产是公司在某一时点上的实际价值，是财产的账面记录。它反映了企业的历史价值，但无法真实的反映企业的潜在价值。2
除此之外，还有采用清算价值法、账面价值凋整法、重置成本法等
二、博弈下的MBO定价
（一）假设：
1、考虑两个主体，政府和企业管理者
2、政府和管理者均有2种选择：政府可出售或不出售，管理者可选择收购和不收购。
3、考虑一次谈判
（二）收购对主体产生的影响：
1、政府：收购前，企业归国家所有，政府获得所有收益。收购后，政府不再拥有企业但可获得一笔收购款，同时政府每年从企业的利润中获得一笔税收。
2、管理者：收购前，担任企业的管理者，每年从企业中获得一笔收入，收购后，成为企业的所有者，享有企业的税后利润。
（三）变量的确定：
1、收购的价格（P）：P=C（1+g）（1+r）T，C为企业的净资产，r为市场利率，T为企业存续的时间，g是企业净资产的溢价率。
2、收购前后收益的变化：
1）政府：收购前的收益（?仔2）为企业的利润和企业上缴的税收，假定企业只按利润缴税。?仔2=■M（1+q）■1+t其中，M为企业初始利润，q为企业不收购下企业利润的增长率，t为政府的税率。收购后的收益（?仔1）为收购时企业支付给政府的价格和今后企业上缴的税收。?仔1=■M（1+Q）■t+P 其中Q为收购后企业利润的增长率（Q>q）.
2）管理者：收购前的收益（y2=∑S（1+q）i）为企业定期支付的年薪S，它是利润的函数，随着利润的增长而增加。收购后，管理者成为企业的所有者，享有企业的利润。所以收购后的收益（y1=∑M（1+Q）■(1-t)-P1 ）为税后收益减去收购时支付给政府的价格。
（四）博弈过程：
分析：对政府而言，出售的条件是：?仔1?荑?仔2 ；对管理者而言，出售的条件是：y1?荑y2。由此，收购得以实现，（下转73页）
（上接71页）则价格P要满足：
{■M（1+t）i（1+t）-■M（1+Q）■t }/(1+r)rc -1?荛 {∑M（1+Q）■(1-t) -∑S（1+q）i}/(1+r)rc
上式只有Q和q 是不确定的，即溢价率完全取决于收购前后的利润率。若g过低政府拒绝出售，若g 过高管理层拒绝收购。只有g达到一定幅度，政府才有动力将企业卖给管理层。
三、我国国企改革中管理层收购定价的建议
（一）注重企业的潜在价值。以净资产为基础进行定价不能说明公司未来的盈利能力。因此可综合各种方法并实时进行调整。（二）公开竞价。信息公开，增大私下交易成本，减少私下交易，避免资产流失。也可采用拍卖或竞标的方式，发现合理的转让价格。（三）考虑管理层的贡献。在我国缺乏激励机制，公司管理层对公司的贡献未能在薪酬中体现，在MBO实施中巨大的支付差异造成管理者价值不公平。然而，管理层的贡献对企业的价值有增值作用。应当看做一项无形资产。
注释：
①邹德英，《我国上市公司管理层收购的定价问题分析》，金融观察，2003年5月。
②李晓玲，《国有企业管理层收购定价机制缺陷》，财经，2006年12月。
参考文献：
[1]曹麒麟.我国管理层收购定价问题探讨[G].经济体制改革，2003.
[2]方明.管理层收购的理论与方法研究[J].武汉理工大学博士论文，2004.
[3]胡杰武.股权风云[M].北京：中国经济出版社，2008.
[4]任自力.管理层收购MBO的法律困境与出路[M].北京：法律出版社，2005.
[5]Lowenstein，Louis. No more cozy management buyout. Harvard Business Review，1986.
（作者单位：武汉大学经济与管理学院）
一、管理层收购定价的方式
管理层收购（MBO）是管理者通过融资购买本公司股份，改变所有者、控制权和资产结构，重组本公司并获得收益的行为。它是近期国企改革的主要方式。我国主要以净资产为基础，制定的价格以企业的历史价值为依据，往往低于真实价值。目前通常采用的方法有：
（一）现金流折现法
现金流量折现法能克服净资产定价法的不足。LalC·Chugh等人（1990）分析了MBO后公司股价在英国股票市场的变化，证明股市对MBO的反映是积极的，这说明MBO能创造价值，因而定价应考虑未来潜在价值。现金流折现法以折现率对未来现金流贴现确定资本化价值, 反映了公司产生现金流量的能力和未来的获利能力,是企业价值的一种动态的评价方法。企业的价值P=∑■+■ CFt是企业在t期产生的现金流，M是企业的净残值。
（二）调整现值法
现金流折现法虽能较好的反映企业的潜在价值，但r通常是企业固定的加权平均资本成本。Gabriel Hawaii和Claude Viallet（1999）认为MBO后管理者会迅速偿还贷款，降低负债率，即公司的r不会保持不变。采用调整现值法，企业价值等于权益价值加上负债利息产生的税金节约额，避免了加权平均资本成本保持不变的缺陷。
（三）市盈率法
根据每股市价乘以市盈率来确定MBO的资产价格。每股市价是买卖双方定价的基准，通常8～10倍市盈率是一个公道的价格1，市盈率法在市场化程度较高，具有完善的竞价机制的欧美国家普遍采用。市盈率法能够体现企业的市场价值，但是在股价高估、低估时具有局限性，同时市盈率的确定也具有主观性。
（四）净资产法
这是我国通常采用的方法。国资企发[1997] 32 号文件的规定,“股份有限公司国有股股东行使股权时, 转让价格不得低于每股净资产。”每股净资产成为衡量国有资产是否流失的标准, 也是MBO定价底线。因此，转让价格往往在净资产基础上折让。净资产是公司在某一时点上的实际价值，是财产的账面记录。它反映了企业的历史价值，但无法真实的反映企业的潜在价值。2
除此之外，还有采用清算价值法、账面价值凋整法、重置成本法等
二、博弈下的MBO定价
（一）假设：
1、考虑两个主体，政府和企业管理者
2、政府和管理者均有2种选择：政府可出售或不出售，管理者可选择收购和不收购。
3、考虑一次谈判
（二）收购对主体产生的影响：
1、政府：收购前，企业归国家所有，政府获得所有收益。收购后，政府不再拥有企业但可获得一笔收购款，同时政府每年从企业的利润中获得一笔税收。
2、管理者：收购前，担任企业的管理者，每年从企业中获得一笔收入，收购后，成为企业的所有者，享有企业的税后利润。
（三）变量的确定：
1、收购的价格（P）：P=C（1+g）（1+r）T，C为企业的净资产，r为市场利率，T为企业存续的时间，g是企业净资产的溢价率。
2、收购前后收益的变化：
1）政府：收购前的收益（?仔2）为企业的利润和企业上缴的税收，假定企业只按利润缴税。?仔2=■M（1+q）■1+t其中，M为企业初始利润，q为企业不收购下企业利润的增长率，t为政府的税率。收购后的收益（?仔1）为收购时企业支付给政府的价格和今后企业上缴的税收。?仔1=■M（1+Q）■t+P 其中Q为收购后企业利润的增长率（Q>q）.
2）管理者：收购前的收益（y2=∑S（1+q）i）为企业定期支付的年薪S，它是利润的函数，随着利润的增长而增加。收购后，管理者成为企业的所有者，享有企业的利润。所以收购后的收益（y1=∑M（1+Q）■(1-t)-P1 ）为税后收益减去收购时支付给政府的价格。
（四）博弈过程：
分析：对政府而言，出售的条件是：?仔1?荑?仔2 ；对管理者而言，出售的条件是：y1?荑y2。由此，收购得以实现，（下转73页）
（上接71页）则价格P要满足：
{■M（1+t）i（1+t）-■M（1+Q）■t }/(1+r)rc -1?荛 {∑M（1+Q）■(1-t) -∑S（1+q）i}/(1+r)rc
上式只有Q和q 是不确定的，即溢价率完全取决于收购前后的利润率。若g过低政府拒绝出售，若g 过高管理层拒绝收购。只有g达到一定幅度，政府才有动力将企业卖给管理层。
三、我国国企改革中管理层收购定价的建议
（一）注重企业的潜在价值。以净资产为基础进行定价不能说明公司未来的盈利能力。因此可综合各种方法并实时进行调整。（二）公开竞价。信息公开，增大私下交易成本，减少私下交易，避免资产流失。也可采用拍卖或竞标的方式，发现合理的转让价格。（三）考虑管理层的贡献。在我国缺乏激励机制，公司管理层对公司的贡献未能在薪酬中体现，在MBO实施中巨大的支付差异造成管理者价值不公平。然而，管理层的贡献对企业的价值有增值作用。应当看做一项无形资产。
注释：
①邹德英，《我国上市公司管理层收购的定价问题分析》，金融观察，2003年5月。
②李晓玲，《国有企业管理层收购定价机制缺陷》，财经，2006年12月。
参考文献：
[1]曹麒麟.我国管理层收购定价问题探讨[G].经济体制改革，2003.
[2]方明.管理层收购的理论与方法研究[J].武汉理工大学博士论文，2004.
[3]胡杰武.股权风云[M].北京：中国经济出版社，2008.
[4]任自力.管理层收购MBO的法律困境与出路[M].北京：法律出版社，2005.
[5]Lowenstein，Louis. No more cozy management buyout. Harvard Business Review，1986.
（作者单位：武汉大学经济与管理学院）