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【摘要】 证券投资基金治理的核心问题就是消除基金管理人的道德风险行为，但我国内部治理与外部治理均不能消除基金管理人的道德风险行为。文章通过对内部治理、外部治理及第三方治理现行体系的弊端分析，为我国构建一个有效的第三方治理体系，从而减少基金管理人道德风险行为的作用。
【关键词】基金治理 第三方治理 道德风险
中国基金业在2007年迎来市场盛宴之后，最近，因涉嫌“老鼠仓”，南方宝元债券和南方成份精选原基金经理王黎敏和上投摩根成长先锋原基金经理唐建，双双被证监会处以终身市场禁入的行政处罚，也为2008年的证券投资基金市场带来了一次强有力的震撼。如何保护投资者利益减少基金管理中的道德风险问题成为市场迫切需要解决的重要任务。
一、基金管理人的道德风险问题
1、信息不对称是基金管理人发生道德风险的根源
一般来说，信息不对称导致的道德风险是由于基金持有人对基金资产的控制能力要比基金管理者对基金资产的控制能力弱许多。证券投资基金信息不对称的主要表现为：（1）信息的数量不对称：基金管理者可能比基金投资人获得更多的市场信息。（2）信息的时间不对称：基金投资人所获得的信息往往要滞后于基金管理者。（3）信息的质量不对称：基金管理者往往可以获取比基金投资人更真实、准确、完整的消息，因而处于相对优势地位。（4）信息源不对称：基金管理者可以直接获取初始信息源，而中小基金投资人大都只能间接从媒体或证券分析师那里获得证券信息。同时，由于信息的不对称使得基金投资者无法观察并证明基金管理人工作的努力程度。
2、基金管理人和投资者之间明显的利益冲突导致道德风险的产生
基金管理人并不是无私的，他也要追求自己的利益。他的利益与基金投资者的利益并不完全一致，基金管理人只有在有利于自己的时候才会顾及基金投资者的利益。基金管理员的收入来源于收取的基金管理费用，而其管理费用直接来源于基金的净资产扣除，这样基金投资人所获得的收益就相应的减少了。因此，基金管理人必然要想方设法的争取管理费用的最大化，这样正好与基金投资人的利益相悖。
3、内部治理对基金管理人道德风险的制约不足
根据委托—代理理论，解决代理人道德风险问题的关键是设计一套可行的激励机制和监控机制，诱使或迫使管理人的目标与委托人的目标相一致，从而消除管理人道德风险的最主要诱因。但这套机制也存在严重的不足。基金内部监控机制主要表现在其组织结构上，即契约型基金的持有人大会和公司型基金的股东大会和董事会。从基金持有人大会的角度来说，由于基金监控的收益直接归投资者。同时，在现实的运作上，基金管理公司又往往是基金的发起人之一，所以，在某种意义上，基金管理公司在很大程度上行使了基金持有人的权利，因此代表投资者的持有人大会应监管基金管理人的投资运作。但事实上，基金投资者对管理人的监控动力和监控效力受到了两个因素的制约：一是基金投资者一般都比较多元化、分散化。而且，召开持有人大会是很费时费力的事。即使召开持有人大会，投资者因为无法获得有关基金运作的必要信息，或者尽管得到了相关信息，也因为能力和专业知识的匮乏而不能准确解释和理解这些信息。往往起不到应有的监控作用。二是基金投资者还普遍存在“免费搭便车”的心理。
从公司型基金的董事会的角度分析。从监控动力来看，基金公司的董事会有可能与基金管理人存在业务上的关联关系，从而妨碍董事会公正地履行监控基金管理人的职责。从信息的角度看，公司型基金的董事会不参与公司的日常经营管理，相对于基金管理人，在信息掌握方面处于不利地位。信息上的优劣也制约了董事会对基金管理人的监控作用的发挥。
4、外部治理在减少基金管理人道德风险中存在的局限性
在理想化的完全竞争市场中，基金管理公司和托管机构及有关基金服务机构为了取得长期利益，实现可持续发展，一般会自觉完善治理结构，遵守“诚信”原则。在自由主义经济学家看来，代理人的道德风险也许是多余的担忧，因为他们认为，市场可以自动解决这个问题。理由主要有两个：一是基金管理人市场会迫使管理人努力追求投资者的最大利益，否则不佳的业绩表现将使他们声誉扫地，今后将难以募集资金。二是基金投资者“用脚投票”来选择管理良好的基金，管理不善的基金因此而受到投资者的冷落。基金市场的竞争会扼制基金管理人的道德风险。
上述观点存在严重的局限性：第一，它假设管理人的道德风险必然会带来不佳的业绩。事实上，基金管理人也许因为信息的完备只用较低的努力就能取得不错的业绩，以至基金投资者无法探究其努力程度。第二，如果基金管理人只注重眼前利益，在缺乏必要的监管的情况下，很可能滥用基金资产谋取私利，而不考虑日后的基金募集。第三，“用脚投票”的机制对于开放式基金管理人能够形成较大的压力，因为如果基金管理不佳，投资者可以随时赎回其份额，基金资产会不断减少。但对于封闭式基金来说，“用脚投票”的功能将大打折扣。第四，虽然基金管理者的管理不善，却能因为通过各种方式为其基金投资者带来巨大的经济利益，投资者为了追求其自身利益的最大化而选择该基金管理者，这就为投资者带来了巨大的风险。此外，基金交易手续赎回费、交易税等交易成本的存在无疑会限制这一功能的实现。
二、我国第三方治理体系的现状
第三方治理指通过法律、监管第三方安排，介入基金投资者与基金管理人之间的交易过程，消除利益冲突和基金管理人的道德风险行为。第三方治理包括政府管制和行业自律两种形态。
到目前为止，我国第三方治理体系已经形成以中国证监会为主体，中国银监会、证券交易所辅助监管的监管框架。行政监管的色彩比较浓厚。第一，中国证监会负责基金合规性监管，制定基金运行规则，处罚违规行为。随着基金业的发展、市场化程度的逐渐提高，行政化手段对市场的干预将越来越少，中国证监会的职能转变为通过基金立法和执法监督对市场进行监管。中国证监会的监督虽具有最高的权威性，然而，中国证监会对违规行为的处罚能力有限。同时，证监会长期以来都是一身二任，既是监管者又是证券市场的主办者，这二个角色本身存在冲突，这就使证监会被迫承担过多的可能有冲突的责任。第二，中国银监会是银行业的监管机构，它与中国证监会协调监管托管银行以及开放式基金的代销行，在基金监管中只起辅助作用。第三，证券交易所承担起日常交易监控的任务，主要是监管基金是否会出现异常行为。但证券交易所的监督不是单纯针对基金的，而是针对所有的投资者，如果有异常情况不管是谁都要进行监控。这种行政监管为主的第三方治理模式使得监管的体系过于单薄，不能发挥其他基金主体的监管作用，且容易导致监管滞后，不利于保护投资者的利益。通过以上分析，内部治理和外部治理及现行的第三方监管模式都不能解决管理人潜在的道德风险。因此，有必要改进第三方监管模式以弥补基金内外部监管设计上的缺陷。
三、第三方治理体系设计的完善（见图1）
证券监管体制的核心是正确设定政府监管与自律监管两者之间的位置。
为妥善处理政府监管与自律监管之间的关系，本文提出以下建议。
1、应强调政府的集中立法管理，将政府监管置于监管体系的首要地位
美国资本市场监管体系被普遍认为是世界上最严格也是最有效的资本市场管理体系。美国证券市场的巨大发展和监管方面的成功经验充分证明：统一立法和集中管理是在总体上保证证券市场公平与效率的更为有效的管理方式，它更有助于“三公”原则的体现。强调政府监管的思想精髓，就是充分保护投资者尤其是中小投资者的利益，并将信息公开的诚实原则贯彻到证券市场的各个环节，从而最终实现资源优化配置的目标。在东南亚乃至其他亚洲国家先后遭受金融风暴的袭击，加强管制的呼声越来越高，系统而严格的政府管制成为各国政府日益重视的方针和手段。
2、自律管理具有不可替代的历史基础和现实作用，其地位应该是“政府监管之下的自律管理”
一方面，在具体的证券市场运行规律方面，自律性组织作为市场参与者的代表，对市场运行和规律比行政监管机构和立法机关由更深入的了解和体会，因而他们能在证券市场的基本交易规则制定发面发挥行业专家的作用。此外，自律性组织还以他们在市场专业知识方面的优势以市场各种参与者代表的身份对证券市场的法律和法规的制定和修改提出建议和要求，从而对法律规则的制定发挥影。同时，任何国家和证券管理体制都必须依赖自律机构完成能对市场变化做出灵活而迅捷反应的一线监管活动，弥补政府监管因监管成本过高和政府失灵所造成的监管效率的不足。另一方面，自律机构本身又应该被置于政府集中监管之下，从而有效地消除由于自利和不良竞争所导致的市场不公正和市场混乱。
3、一个富有效率的证券体制应该是政府与自律管理的有机结合
没有自律不行，离开了政府监管的自律也不行；没有政府监管不行，仅仅依靠他律而没有自律也不行。政府监管与自律之间存在相互依赖、相互补充的辨证关系。符合证券市场本质和内在经济要求的证券监管结构的一般模型应当是政府监管主体与自律管理主体之间合理分工、相互配合所组成的有机统一体，同时前者与后者之间又存在监管与被监管的关系。事实上，任何现存证券监管体制也都是统一管理与自我管理在某种程度和某种形式的结合。在两者的职能地位上，以政府集中监管为主，以自律监管为辅的监管体制是克服证券市场失灵，满足证券监管目标的最为有效的体制结构。
【参考文献】
[1] 尹晨：探寻阳光下的理性繁荣——中国证券市场信息监管研究[M].南京：南京大学出版社，2004.
[2] 何孝星：中国证券投资基金发展论[M].北京：清华大学出版社，2003.
[3] 龙超：证券市场监管的经济学分析[M].北京：经济科学出版社，2004.
[4] Jensen and Murphy：Performance Pay and Top Management Incentives[J].Journal of Political Economy，1990.
【关键词】基金治理 第三方治理 道德风险
中国基金业在2007年迎来市场盛宴之后，最近，因涉嫌“老鼠仓”，南方宝元债券和南方成份精选原基金经理王黎敏和上投摩根成长先锋原基金经理唐建，双双被证监会处以终身市场禁入的行政处罚，也为2008年的证券投资基金市场带来了一次强有力的震撼。如何保护投资者利益减少基金管理中的道德风险问题成为市场迫切需要解决的重要任务。
一、基金管理人的道德风险问题
1、信息不对称是基金管理人发生道德风险的根源
一般来说，信息不对称导致的道德风险是由于基金持有人对基金资产的控制能力要比基金管理者对基金资产的控制能力弱许多。证券投资基金信息不对称的主要表现为：（1）信息的数量不对称：基金管理者可能比基金投资人获得更多的市场信息。（2）信息的时间不对称：基金投资人所获得的信息往往要滞后于基金管理者。（3）信息的质量不对称：基金管理者往往可以获取比基金投资人更真实、准确、完整的消息，因而处于相对优势地位。（4）信息源不对称：基金管理者可以直接获取初始信息源，而中小基金投资人大都只能间接从媒体或证券分析师那里获得证券信息。同时，由于信息的不对称使得基金投资者无法观察并证明基金管理人工作的努力程度。
2、基金管理人和投资者之间明显的利益冲突导致道德风险的产生
基金管理人并不是无私的，他也要追求自己的利益。他的利益与基金投资者的利益并不完全一致，基金管理人只有在有利于自己的时候才会顾及基金投资者的利益。基金管理员的收入来源于收取的基金管理费用，而其管理费用直接来源于基金的净资产扣除，这样基金投资人所获得的收益就相应的减少了。因此，基金管理人必然要想方设法的争取管理费用的最大化，这样正好与基金投资人的利益相悖。
3、内部治理对基金管理人道德风险的制约不足
根据委托—代理理论，解决代理人道德风险问题的关键是设计一套可行的激励机制和监控机制，诱使或迫使管理人的目标与委托人的目标相一致，从而消除管理人道德风险的最主要诱因。但这套机制也存在严重的不足。基金内部监控机制主要表现在其组织结构上，即契约型基金的持有人大会和公司型基金的股东大会和董事会。从基金持有人大会的角度来说，由于基金监控的收益直接归投资者。同时，在现实的运作上，基金管理公司又往往是基金的发起人之一，所以，在某种意义上，基金管理公司在很大程度上行使了基金持有人的权利，因此代表投资者的持有人大会应监管基金管理人的投资运作。但事实上，基金投资者对管理人的监控动力和监控效力受到了两个因素的制约：一是基金投资者一般都比较多元化、分散化。而且，召开持有人大会是很费时费力的事。即使召开持有人大会，投资者因为无法获得有关基金运作的必要信息，或者尽管得到了相关信息，也因为能力和专业知识的匮乏而不能准确解释和理解这些信息。往往起不到应有的监控作用。二是基金投资者还普遍存在“免费搭便车”的心理。
从公司型基金的董事会的角度分析。从监控动力来看，基金公司的董事会有可能与基金管理人存在业务上的关联关系，从而妨碍董事会公正地履行监控基金管理人的职责。从信息的角度看，公司型基金的董事会不参与公司的日常经营管理，相对于基金管理人，在信息掌握方面处于不利地位。信息上的优劣也制约了董事会对基金管理人的监控作用的发挥。
4、外部治理在减少基金管理人道德风险中存在的局限性
在理想化的完全竞争市场中，基金管理公司和托管机构及有关基金服务机构为了取得长期利益，实现可持续发展，一般会自觉完善治理结构，遵守“诚信”原则。在自由主义经济学家看来，代理人的道德风险也许是多余的担忧，因为他们认为，市场可以自动解决这个问题。理由主要有两个：一是基金管理人市场会迫使管理人努力追求投资者的最大利益，否则不佳的业绩表现将使他们声誉扫地，今后将难以募集资金。二是基金投资者“用脚投票”来选择管理良好的基金，管理不善的基金因此而受到投资者的冷落。基金市场的竞争会扼制基金管理人的道德风险。
上述观点存在严重的局限性：第一，它假设管理人的道德风险必然会带来不佳的业绩。事实上，基金管理人也许因为信息的完备只用较低的努力就能取得不错的业绩，以至基金投资者无法探究其努力程度。第二，如果基金管理人只注重眼前利益，在缺乏必要的监管的情况下，很可能滥用基金资产谋取私利，而不考虑日后的基金募集。第三，“用脚投票”的机制对于开放式基金管理人能够形成较大的压力，因为如果基金管理不佳，投资者可以随时赎回其份额，基金资产会不断减少。但对于封闭式基金来说，“用脚投票”的功能将大打折扣。第四，虽然基金管理者的管理不善，却能因为通过各种方式为其基金投资者带来巨大的经济利益，投资者为了追求其自身利益的最大化而选择该基金管理者，这就为投资者带来了巨大的风险。此外，基金交易手续赎回费、交易税等交易成本的存在无疑会限制这一功能的实现。
二、我国第三方治理体系的现状
第三方治理指通过法律、监管第三方安排，介入基金投资者与基金管理人之间的交易过程，消除利益冲突和基金管理人的道德风险行为。第三方治理包括政府管制和行业自律两种形态。
到目前为止，我国第三方治理体系已经形成以中国证监会为主体，中国银监会、证券交易所辅助监管的监管框架。行政监管的色彩比较浓厚。第一，中国证监会负责基金合规性监管，制定基金运行规则，处罚违规行为。随着基金业的发展、市场化程度的逐渐提高，行政化手段对市场的干预将越来越少，中国证监会的职能转变为通过基金立法和执法监督对市场进行监管。中国证监会的监督虽具有最高的权威性，然而，中国证监会对违规行为的处罚能力有限。同时，证监会长期以来都是一身二任，既是监管者又是证券市场的主办者，这二个角色本身存在冲突，这就使证监会被迫承担过多的可能有冲突的责任。第二，中国银监会是银行业的监管机构，它与中国证监会协调监管托管银行以及开放式基金的代销行，在基金监管中只起辅助作用。第三，证券交易所承担起日常交易监控的任务，主要是监管基金是否会出现异常行为。但证券交易所的监督不是单纯针对基金的，而是针对所有的投资者，如果有异常情况不管是谁都要进行监控。这种行政监管为主的第三方治理模式使得监管的体系过于单薄，不能发挥其他基金主体的监管作用，且容易导致监管滞后，不利于保护投资者的利益。通过以上分析，内部治理和外部治理及现行的第三方监管模式都不能解决管理人潜在的道德风险。因此，有必要改进第三方监管模式以弥补基金内外部监管设计上的缺陷。
三、第三方治理体系设计的完善（见图1）
证券监管体制的核心是正确设定政府监管与自律监管两者之间的位置。
为妥善处理政府监管与自律监管之间的关系，本文提出以下建议。
1、应强调政府的集中立法管理，将政府监管置于监管体系的首要地位
美国资本市场监管体系被普遍认为是世界上最严格也是最有效的资本市场管理体系。美国证券市场的巨大发展和监管方面的成功经验充分证明：统一立法和集中管理是在总体上保证证券市场公平与效率的更为有效的管理方式，它更有助于“三公”原则的体现。强调政府监管的思想精髓，就是充分保护投资者尤其是中小投资者的利益，并将信息公开的诚实原则贯彻到证券市场的各个环节，从而最终实现资源优化配置的目标。在东南亚乃至其他亚洲国家先后遭受金融风暴的袭击，加强管制的呼声越来越高，系统而严格的政府管制成为各国政府日益重视的方针和手段。
2、自律管理具有不可替代的历史基础和现实作用，其地位应该是“政府监管之下的自律管理”
一方面，在具体的证券市场运行规律方面，自律性组织作为市场参与者的代表，对市场运行和规律比行政监管机构和立法机关由更深入的了解和体会，因而他们能在证券市场的基本交易规则制定发面发挥行业专家的作用。此外，自律性组织还以他们在市场专业知识方面的优势以市场各种参与者代表的身份对证券市场的法律和法规的制定和修改提出建议和要求，从而对法律规则的制定发挥影。同时，任何国家和证券管理体制都必须依赖自律机构完成能对市场变化做出灵活而迅捷反应的一线监管活动，弥补政府监管因监管成本过高和政府失灵所造成的监管效率的不足。另一方面，自律机构本身又应该被置于政府集中监管之下，从而有效地消除由于自利和不良竞争所导致的市场不公正和市场混乱。
3、一个富有效率的证券体制应该是政府与自律管理的有机结合
没有自律不行，离开了政府监管的自律也不行；没有政府监管不行，仅仅依靠他律而没有自律也不行。政府监管与自律之间存在相互依赖、相互补充的辨证关系。符合证券市场本质和内在经济要求的证券监管结构的一般模型应当是政府监管主体与自律管理主体之间合理分工、相互配合所组成的有机统一体，同时前者与后者之间又存在监管与被监管的关系。事实上，任何现存证券监管体制也都是统一管理与自我管理在某种程度和某种形式的结合。在两者的职能地位上，以政府集中监管为主，以自律监管为辅的监管体制是克服证券市场失灵，满足证券监管目标的最为有效的体制结构。
【参考文献】
[1] 尹晨：探寻阳光下的理性繁荣——中国证券市场信息监管研究[M].南京：南京大学出版社，2004.
[2] 何孝星：中国证券投资基金发展论[M].北京：清华大学出版社，2003.
[3] 龙超：证券市场监管的经济学分析[M].北京：经济科学出版社，2004.
[4] Jensen and Murphy：Performance Pay and Top Management Incentives[J].Journal of Political Economy，1990.