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摘 要：本文从现实入手，研究利率期限结构与风险结构，并结合浮动利率结构状况、国债市场利率结构状况用动态分析与静态分析结合的方法，指出了中国债券市场期限结构的现状与存在的风险，分别针对期限结构与风险结构找出各自的应对方法。
关键词：债券市场；期限结构；静态分析；动态分析；应对措施
债券市场包括债券发行市场和债券流通市场，是一国金融体系中不可缺少的部分，在宏观经济中的地位日趋重要。一个成熟统一的债券市场可为全社会的投资者和筹资者提供低风险的投融资工具；债券的收益率曲线是社会经济中一切金融产品收益水平计算和衡量的基准，同时债券市场也是传导中央银行货币政策的重要载体。而利息是一个重要的经济范畴，利率是一个举足轻重的经济指标，也是一个重要的，强有力的经济杠杆。尤其是随着现代信用的发展，利率已经变得越来越重要，上至影响国家政策的制定实施、下至影响到普通家庭的计划开支。我国债券市场的利率结构也经过了一个漫长的发展过程，我国实行的是管制利率政策尽管我国于(%%&年就开始了利率改革，但仍然没有改变管制利率的实质，在这种现状下，我国的管制利率政策严重制约了债券市场的发展。
一、利率期限机构
利率期限结构是指某种证券在某一固定时点上,不同到期时间所对应的各种不同到期日收益率,若将其描绘成图,便是收益率曲线.在宏观经济领域里,利率期限结构具有连接货币市场与宏观经济的功能.而在微观方面,利率期限结构也是资产定价、金融产品设计、保值和风险管理、套利以及投机等的定价基础.。
1、利率期限结构的理论基础
1)纯粹预期理论
预期理论首先由Irving Fisher2在1896年提出，認为投资者对未来即期利率的预期将会影响到当前长期利率水平，是最古老的期限结构理论，也是最著名的、最容易应用的期限结构理论。
2)流动性偏好理论
流动性偏好理论认为风险和预期是影响国债利率期限结构的两大因素，因为经济活动具有不确定性，对未来短期利率是不能完全预期的。
3)市场分割理论
该理论假设，市场是由具有不同投资要求的各种投资者所组成的。
Modighiani和Sutch(1966)提出，不同投资者具有明显的区别，每种投资者都偏好投资曲线的特定部分，所有投资者都偏好于使其资产寿命和债务寿命相匹配的投资。
4)优先资产理论
优先置产理论(Preferred Habit Theory)力图将上述理论统一起来，主要观点是长期利率是市场对未来短期利率的预期的(几何)平均加上期限补偿。
2、利率期限结构的研究现状
自20世纪70年代末期以来，各国利率波动频繁，特别是在美国，美联储的货币政策逐渐由8。年代初的货币总量控制转向联邦基金利率的调控，对和率比较敏感的债券价格经常剧烈波动，美国学者对利率期限结构进行了更深入的研究，自从1977年Vasicek建立单因子期限结构的均衡模型以来，可以说利率期限结构模型的研究进入了随机过程时代，这期间利率期限结构模型研究方向主要有两个，一个是均衡模型，另一个是无套利机会模型。
3.债券利率期限结构实证
能否得到一个合理的利率期限结构是利率期限结构理论研究的一个关键所在，我国学者在这方面也有了较多的研究，研究主要集中在选用不同的静、动态模型，使用不同的债券数据(包括可转换债券，交易所国债数据等)实证分析得至我国的利率期限结构。
1)静态分析
由于在中国债券市场上，大部分债券都是息票债券，零息票债券的数量很少，而且这些息票债券在息票率，付息时间上都存在着很大的差异。因此，就必须通过一定的方法对这些息票进行剥离和分析。具体的方法有两种选择：一种是线性条件下的息票剥离法，另一种则是非线性条件下的样条估计。
2)动态分析
对于如何检验所估计的利率期限结构的优劣，我们可以从拟合优度，平滑性，稳健性几个角度考虑，下面我们给出几个评价标准：判定系数，平均方根误差百分，均方预报残差
4、典型分析：中国国债市场
我国国债目前主要在交易所债券市场和银行间债券市场流通，尽管交易所和银行间债券市场一直都显现融合的愿望和趋势，但总体上看，由于两个市场的交易产品不同，交易机制存在很大差别，参与的投资者也有所差别，这些决定了中国债券市场仍将会在今后很长一段时间内处于分割的状态。国债期限结构是国债中的重要问题之一，国债期限结构是否合理，不仅关系到国债发行任务能否顺利完成，而且影响到国债还本付息支出数额在不同年度间的分布是否。今后国债期限结构的设计，首先应大幅度提高短期和长期国债在国债发行额中的比重，降低中期特别是三年期国债的比重。其次丰富国债的期限品种，根据我国金融市场的实际情况，以后每年发行的国债均应设蜃三个月、六个月、九个月、一年、二年、三年、五年、八年和十年等品种。各种不同今后国债期限结构的设计，首先应大幅度提高短期和期国债在国债发行额中的比重，降低中期特别是三年期国债的比重。
二、利率风险结构
1、国内外关于风险概念的不同学说
不同的研究者由于对风险的理解和认识风险的角度不同，对风险概念有着不同的解释。归纳起来有以下几种代表性的观点：风险是损害的可能性。风险是损失发生的不确定性，风险是预期与实际结果的偏离，风险是每个人和风险因素的结合体
2、债券投资利率风险的界定
按照风险概念的不同学说，学者对证券风险给出了很多不同的定义，认为风险是实际收益对期望收益的偏离；是资产价值的损失；是收益的不确定性。
3.国债券投资利率风险的管理
对债券投资利率风险的管理从三个角度进行：一是以债券投资利率风险管理中的金融创新为主要内容，发现债券金融创新存在的利益非均衡问题并提出解决办法；二是以利率风险管理中的人力资源管理为主要内容，提出TPP管理模式并将其应用到利率风险管理中：三是以利率风险管理中的免疫技术及其应用为主要内容。针对或有免疫策略模型的不足进行改进，并应用改进后的模型进行实证研究。
4.典型分析：浮息债券的基准利率体系
浮动利率债券成为金融市场的主要金融工具是由于欧洲金融市场的快速增 在这一市场上"国际银行扮演着重要的角色"他们利用吸收的短期存款"购买债券并发放长期贷款急剧波动变化的利息率迫切要求发展一个浮动利率市场"使银行能够为公司、政府、公共机构等提供中长期贷款"而又可以减少利率风险在这种情况下"银行开始利用浮动利率票据筹措资金支持其浮动利率贷款。
三、利率结构发展中存在的问题
管制利率下的金融结构限制了债券市场的发展：1、限制了债券市场规模2、限制了债券市场的发债主体，导致债券市场结构的单一3、管制利率导致交易机制的不健全，造成债券市场功能的缺失4、利率管制扭曲债券收益结构。
此外，我国的利率管制则扭曲了国内的资产价格体系，造成了相互分割的资产价格形成机制，不同信用等级和风险程度的金融资产价格之间没有形成合理结构，市场缺乏基准利率曲线作为定价的依据和基础。因此，我国收益率曲线从根本上来讲是由非市场因素构筑的。从而，心理预期、风险估价等市场因素就难以体现在债券收益率曲线之中，长短期利率差异较小，各期限结构利率趋同。如短期利率因受到央行准备金利率的约束而成为利率的下限，管制利率和市场利率之间形成了矛盾，致使收益率曲线趋于水平。
四．中国债券市场利率结构的展望
利率市场化是相对我国利率管制政策而言的。利率政策是要通过相互关联的利率体系和市场体系传达货币政策以实现货币政策的最终目标，因此利率市场化决不能仅仅限于放宽利率管理范围，关键在于恢复利率的市场机制，在发展市场中推进利率市场化改革。1、选准货币政策的中介指标，培育其对中央银行货币政策意图的接受和传递功能，丰富它的信息含量，增强它对中长期利率的导向作用以及对真实经济变量的预测能力2、央行要加强利率在日常货币政策操作中的运用，将公开市场操作的目标逐步由货币总量转向同业拆借利率，将更多的非银行金融机构纳入公开市场上，并逐步摸索总结适合公开市场业务的信息披露方式。
经过最近20多年的发展，利率期限结构理论己成为整个金融体系的一个基石。利率期限结构理论的研究，对于固定收益证券，利率衍生工具的定价及利率风险管理等具有重要意义，本文正是基于此基础上展开研究的。
本文梳理了利率期限结构理论的主要发展历程，研究期限结构及风险结构，并最终将其应用于利率风险管理，并分析发展过程中存在的問题，提出了应对措施。在我的论文中，我侧重于研究我国国债市场的利率期限结构，主要从动静两个方面入手得出了自己的结论。
参考文献：
[1] Goodfriend,M. Interest rates and the conduct of monetary policy .Carnegie—Rochester Conference Series on Public Policy. 1991,34, 34 :7—30 .
[2] Harrison,J.,Kreps,D. Martingales and Arbitrage in Multiperiod Securities Markets .Journal of Economic Theory, 1979,20, 20 :381~408 .
[3] Harrison M, Pliska S. Martingales and stochastic integrals in the theory of continuous trading .Stochastic Processes and Their Applications, 1981,11, 11 :215~260 .
[4] Cox,John C.,Ingersoll,Jonathan E.,Ross,Steve A. A Reexamination of Traditional Hypothesis About the Term Structure of Interest Rates .Journal of Finance, 1981,36, 36 (4) :769~799 .
[5] Cox, J. C,Ingersoll, J. E, and Ross, S. A. An intertemporal general equilibrium model of asset pricing .Econometric, a, 1985,53, 53 (2) :363-384 .
[6] Cox J.C,Ingersoll J.E,Ross S.A. A theory of the term structure of interest rates .Econometrica, 1985,53, (53) :385 407 .
[7] Heath, D,Jarrow, R. A, and Morton, A. Bond pricing and the term structure of interest rates: A new methodology for contingent claims valuation [J] .Econometrica, 1992,60, 60 :77 105 .
[8] Hicks,J.R.:Value and Capital .London: Oxford Press, 1946, .
[9]范龙振. 上交所利率期限结构的三因子广义高斯仿射模型[J]管理工程学报, 2005,(01) .
[10] 范龙振,张国庆. 仿射模型、广义仿射模型与上交所利率期限结构[J]管理工程学报, 2005,(03) .
[11] 董研,张可,潘垚垚. 存贷款利率水平提高对国债收益率曲线变动影响的分析——基于单因素方差分析方法的实证研究[J]华东经济管理, 2005,(09) .
[12] 夏斌,廖强. 货币供应量已不宜作为当前我国货币政策的中介目标[J]经济研究, 2001,(08) .
关键词：债券市场；期限结构；静态分析；动态分析；应对措施
债券市场包括债券发行市场和债券流通市场，是一国金融体系中不可缺少的部分，在宏观经济中的地位日趋重要。一个成熟统一的债券市场可为全社会的投资者和筹资者提供低风险的投融资工具；债券的收益率曲线是社会经济中一切金融产品收益水平计算和衡量的基准，同时债券市场也是传导中央银行货币政策的重要载体。而利息是一个重要的经济范畴，利率是一个举足轻重的经济指标，也是一个重要的，强有力的经济杠杆。尤其是随着现代信用的发展，利率已经变得越来越重要，上至影响国家政策的制定实施、下至影响到普通家庭的计划开支。我国债券市场的利率结构也经过了一个漫长的发展过程，我国实行的是管制利率政策尽管我国于(%%&年就开始了利率改革，但仍然没有改变管制利率的实质，在这种现状下，我国的管制利率政策严重制约了债券市场的发展。
一、利率期限机构
利率期限结构是指某种证券在某一固定时点上,不同到期时间所对应的各种不同到期日收益率,若将其描绘成图,便是收益率曲线.在宏观经济领域里,利率期限结构具有连接货币市场与宏观经济的功能.而在微观方面,利率期限结构也是资产定价、金融产品设计、保值和风险管理、套利以及投机等的定价基础.。
1、利率期限结构的理论基础
1)纯粹预期理论
预期理论首先由Irving Fisher2在1896年提出，認为投资者对未来即期利率的预期将会影响到当前长期利率水平，是最古老的期限结构理论，也是最著名的、最容易应用的期限结构理论。
2)流动性偏好理论
流动性偏好理论认为风险和预期是影响国债利率期限结构的两大因素，因为经济活动具有不确定性，对未来短期利率是不能完全预期的。
3)市场分割理论
该理论假设，市场是由具有不同投资要求的各种投资者所组成的。
Modighiani和Sutch(1966)提出，不同投资者具有明显的区别，每种投资者都偏好投资曲线的特定部分，所有投资者都偏好于使其资产寿命和债务寿命相匹配的投资。
4)优先资产理论
优先置产理论(Preferred Habit Theory)力图将上述理论统一起来，主要观点是长期利率是市场对未来短期利率的预期的(几何)平均加上期限补偿。
2、利率期限结构的研究现状
自20世纪70年代末期以来，各国利率波动频繁，特别是在美国，美联储的货币政策逐渐由8。年代初的货币总量控制转向联邦基金利率的调控，对和率比较敏感的债券价格经常剧烈波动，美国学者对利率期限结构进行了更深入的研究，自从1977年Vasicek建立单因子期限结构的均衡模型以来，可以说利率期限结构模型的研究进入了随机过程时代，这期间利率期限结构模型研究方向主要有两个，一个是均衡模型，另一个是无套利机会模型。
3.债券利率期限结构实证
能否得到一个合理的利率期限结构是利率期限结构理论研究的一个关键所在，我国学者在这方面也有了较多的研究，研究主要集中在选用不同的静、动态模型，使用不同的债券数据(包括可转换债券，交易所国债数据等)实证分析得至我国的利率期限结构。
1)静态分析
由于在中国债券市场上，大部分债券都是息票债券，零息票债券的数量很少，而且这些息票债券在息票率，付息时间上都存在着很大的差异。因此，就必须通过一定的方法对这些息票进行剥离和分析。具体的方法有两种选择：一种是线性条件下的息票剥离法，另一种则是非线性条件下的样条估计。
2)动态分析
对于如何检验所估计的利率期限结构的优劣，我们可以从拟合优度，平滑性，稳健性几个角度考虑，下面我们给出几个评价标准：判定系数，平均方根误差百分，均方预报残差
4、典型分析：中国国债市场
我国国债目前主要在交易所债券市场和银行间债券市场流通，尽管交易所和银行间债券市场一直都显现融合的愿望和趋势，但总体上看，由于两个市场的交易产品不同，交易机制存在很大差别，参与的投资者也有所差别，这些决定了中国债券市场仍将会在今后很长一段时间内处于分割的状态。国债期限结构是国债中的重要问题之一，国债期限结构是否合理，不仅关系到国债发行任务能否顺利完成，而且影响到国债还本付息支出数额在不同年度间的分布是否。今后国债期限结构的设计，首先应大幅度提高短期和长期国债在国债发行额中的比重，降低中期特别是三年期国债的比重。其次丰富国债的期限品种，根据我国金融市场的实际情况，以后每年发行的国债均应设蜃三个月、六个月、九个月、一年、二年、三年、五年、八年和十年等品种。各种不同今后国债期限结构的设计，首先应大幅度提高短期和期国债在国债发行额中的比重，降低中期特别是三年期国债的比重。
二、利率风险结构
1、国内外关于风险概念的不同学说
不同的研究者由于对风险的理解和认识风险的角度不同，对风险概念有着不同的解释。归纳起来有以下几种代表性的观点：风险是损害的可能性。风险是损失发生的不确定性，风险是预期与实际结果的偏离，风险是每个人和风险因素的结合体
2、债券投资利率风险的界定
按照风险概念的不同学说，学者对证券风险给出了很多不同的定义，认为风险是实际收益对期望收益的偏离；是资产价值的损失；是收益的不确定性。
3.国债券投资利率风险的管理
对债券投资利率风险的管理从三个角度进行：一是以债券投资利率风险管理中的金融创新为主要内容，发现债券金融创新存在的利益非均衡问题并提出解决办法；二是以利率风险管理中的人力资源管理为主要内容，提出TPP管理模式并将其应用到利率风险管理中：三是以利率风险管理中的免疫技术及其应用为主要内容。针对或有免疫策略模型的不足进行改进，并应用改进后的模型进行实证研究。
4.典型分析：浮息债券的基准利率体系
浮动利率债券成为金融市场的主要金融工具是由于欧洲金融市场的快速增 在这一市场上"国际银行扮演着重要的角色"他们利用吸收的短期存款"购买债券并发放长期贷款急剧波动变化的利息率迫切要求发展一个浮动利率市场"使银行能够为公司、政府、公共机构等提供中长期贷款"而又可以减少利率风险在这种情况下"银行开始利用浮动利率票据筹措资金支持其浮动利率贷款。
三、利率结构发展中存在的问题
管制利率下的金融结构限制了债券市场的发展：1、限制了债券市场规模2、限制了债券市场的发债主体，导致债券市场结构的单一3、管制利率导致交易机制的不健全，造成债券市场功能的缺失4、利率管制扭曲债券收益结构。
此外，我国的利率管制则扭曲了国内的资产价格体系，造成了相互分割的资产价格形成机制，不同信用等级和风险程度的金融资产价格之间没有形成合理结构，市场缺乏基准利率曲线作为定价的依据和基础。因此，我国收益率曲线从根本上来讲是由非市场因素构筑的。从而，心理预期、风险估价等市场因素就难以体现在债券收益率曲线之中，长短期利率差异较小，各期限结构利率趋同。如短期利率因受到央行准备金利率的约束而成为利率的下限，管制利率和市场利率之间形成了矛盾，致使收益率曲线趋于水平。
四．中国债券市场利率结构的展望
利率市场化是相对我国利率管制政策而言的。利率政策是要通过相互关联的利率体系和市场体系传达货币政策以实现货币政策的最终目标，因此利率市场化决不能仅仅限于放宽利率管理范围，关键在于恢复利率的市场机制，在发展市场中推进利率市场化改革。1、选准货币政策的中介指标，培育其对中央银行货币政策意图的接受和传递功能，丰富它的信息含量，增强它对中长期利率的导向作用以及对真实经济变量的预测能力2、央行要加强利率在日常货币政策操作中的运用，将公开市场操作的目标逐步由货币总量转向同业拆借利率，将更多的非银行金融机构纳入公开市场上，并逐步摸索总结适合公开市场业务的信息披露方式。
经过最近20多年的发展，利率期限结构理论己成为整个金融体系的一个基石。利率期限结构理论的研究，对于固定收益证券，利率衍生工具的定价及利率风险管理等具有重要意义，本文正是基于此基础上展开研究的。
本文梳理了利率期限结构理论的主要发展历程，研究期限结构及风险结构，并最终将其应用于利率风险管理，并分析发展过程中存在的問题，提出了应对措施。在我的论文中，我侧重于研究我国国债市场的利率期限结构，主要从动静两个方面入手得出了自己的结论。
参考文献：
[1] Goodfriend,M. Interest rates and the conduct of monetary policy .Carnegie—Rochester Conference Series on Public Policy. 1991,34, 34 :7—30 .
[2] Harrison,J.,Kreps,D. Martingales and Arbitrage in Multiperiod Securities Markets .Journal of Economic Theory, 1979,20, 20 :381~408 .
[3] Harrison M, Pliska S. Martingales and stochastic integrals in the theory of continuous trading .Stochastic Processes and Their Applications, 1981,11, 11 :215~260 .
[4] Cox,John C.,Ingersoll,Jonathan E.,Ross,Steve A. A Reexamination of Traditional Hypothesis About the Term Structure of Interest Rates .Journal of Finance, 1981,36, 36 (4) :769~799 .
[5] Cox, J. C,Ingersoll, J. E, and Ross, S. A. An intertemporal general equilibrium model of asset pricing .Econometric, a, 1985,53, 53 (2) :363-384 .
[6] Cox J.C,Ingersoll J.E,Ross S.A. A theory of the term structure of interest rates .Econometrica, 1985,53, (53) :385 407 .
[7] Heath, D,Jarrow, R. A, and Morton, A. Bond pricing and the term structure of interest rates: A new methodology for contingent claims valuation [J] .Econometrica, 1992,60, 60 :77 105 .
[8] Hicks,J.R.:Value and Capital .London: Oxford Press, 1946, .
[9]范龙振. 上交所利率期限结构的三因子广义高斯仿射模型[J]管理工程学报, 2005,(01) .
[10] 范龙振,张国庆. 仿射模型、广义仿射模型与上交所利率期限结构[J]管理工程学报, 2005,(03) .
[11] 董研,张可,潘垚垚. 存贷款利率水平提高对国债收益率曲线变动影响的分析——基于单因素方差分析方法的实证研究[J]华东经济管理, 2005,(09) .
[12] 夏斌,廖强. 货币供应量已不宜作为当前我国货币政策的中介目标[J]经济研究, 2001,(08) .