论文部分内容阅读
风险资本复原是风险资本循环流动的关键所在，它既是过去投资项目的终结，又是未来投资项目的开端，在风险投资过程中起到了承上启下的作用。而财务风险贯穿了风险投资公司资本退出过程中的始终。
一、风险投资过程中的财务风险
根据OECD组织在《创业投资与创新》中所下的定义：“风险投资是一种向极具发展潜力的新建的中小企业提供股权资本的投资行为。”由这一定义可以看出，风险投资不同于传统投资，它具有高風险性与高收益性并存的特点。首先，由于风险投资的对象是“极具发展潜力”的，风险投资蕴藏着极高的收益，据调查显示其平均回报率一般高于30%，有时甚至高达1000%。其次，风险投资的对象主要是没有经营历史的中小企业，尤其是一些高新技术企业，它们的企业价值不能单纯依据经营业绩加以评价，对其进行投资存在很高的风险。
基于以上特点，风险投资的财务风险也就不止于传统投资意义上的财务风险，它既包括一般企业的财务风险，也包括风险投资运作所涉及到的风险企业从无到有的成长过程中以及在其退出过程中存在的财务风险。按照资金的运动过程，可将财务风险划分为筹资风险、投资风险和资本复原风险三类。①筹资风险是指企业因借入资金而带来的无法偿付债务所遭受损失的可能性。②投资风险是指在投资过程中发生经济损失的可能性。③资本复原风险是指流动资金在运作过程中产生的难以回收的可能性。在风险投资的各个阶段，只有针对其创新特性进行了风险控制和管理，才能最大限度地保证风险投资实现保值与增值。
二、资本复原风险分析
风险投资公司经历了筹资和投资阶段以后就面临着风险资本循环周期的最后阶段——风险资本复原。风险投资公司只有应用科学的策略和方法，及时有效地防范和控制财务风险，才能够在风险投资的最后一环中，实现风险资本“惊险地跳跃”，确保成功投资收益的收回和失败投资损失的减少，以进入新一轮的风险投资活动。因此，有必要从风险资本的退出渠道、时机和风险企业价值评估三个方面来分析风险资本退出过程中存在的风险。
1、风险资本退出渠道的选择。依据我国风险企业的经营状况和外部金融环境的现状，风险资本退出渠道包括首次公开发行（IPO）、公司并购和公司清理三种基本方式。
（1）IPO退出方式适用于那些市场前景明朗，经营业绩和规模都达到较高水平，并且处于有效证券市场中的风险投资项目。IPO退出方式不但可以为风险投资公司获取超额利润，而且能够提高其知名度，吸引更多风险投资者，是风险资本退出最理想的途径。但是，由于我国证券市场发展现状和证券管理部门对股权退出的限制，IPO方式在我国的应用并不普遍。一般的IPO退出方式包括主板市场上市和股票市场的“第二板”上市等。
（2）公司并购退出方式同样适用于那些经营业绩良好的风险投资项目。同时，并购方式对证券市场的要求不像IPO方式那么苛刻，同时证券管理部门对公司并购的限制也较少，这使其具有交易快捷、成本低廉、途径多样等特点。近年来，公司并购在风险资本退出渠道中占据了越来越重要的地位。但是，并购方式的收益较IPO方式相差甚远（约为IPO方式收益的1/5），同时风险投资公司的知名度也不会有实质性的提高。常见的公司并购包括一般收购和第二期收购等。
（3）公司清理适用于那些失去了发展的活力而不能获得预期回报的风险投资项目，这是风险投资公司在投资失败后最大限度保全资本的无奈之举。虽然公司清算不能使风险责任全身而退，但是它可以有效地防止投资损失扩大或风险资本低效率运行。公司清理一般包括破产清理和解散清理。
可见，风险投资公司在选择风险资本退出的渠道时，不应拘泥于某一种退出渠道，而是应该充分考虑各种因素，针对不同风险项目的特性做出不同的选择，从而最大限度地获取风险投资收益。
2、风险资本退出时机的选择。在投资期内，风险投资公司除了为风险企业提供各种增值服务外，还必须时常考虑风险资本何时退出风险企业的问题。对于在生产经营中被别人占尽先机或者产品市场前景不理想的风险企业，风险投资公司应该审时度势果断退出，及时进行公司出售或清理；而对于那些比较成功的、可能带来丰厚收益的风险企业项目，退出时机的选择恰当与否就对风险投资成败起到了至关重要的作用。
3、风险企业的估价问题。风险投资公司在选择风险资本的“出口”时必须认真地估算投资项目能够为投资者和自身带来的收益。风险投资公司在与风险企业签订合约时即可确定其投入及持股比例，因此，风险投资收益的估算问题就转换成了风险资本退出时风险企业价值的估算问题。由于风险企业从创建到发展的过程中存在很多的不确定性，采用传统方法估算的企业价值很可能与企业起初价值有较大偏差。期权定价法可以依据标的企业将市场最终的各种可能变化尽量表现在二叉树的末梢段上，减小了因市场变幻莫测给风险企业带来的不确定性。如果在二叉数末梢段风险企业已经迈进了成熟期，其现金流量很稳定，风险特性也很好把握，此时采用传统估价方法估价就可以得到较准确的企业价值。同时应注意，在行业内寻找标的企业时应尽可能保持其与风险企业的市场同步性。
在估价过程中，选取合适的估价模型与选取正确的数据一样是非常重要的。风险投资公司应根据风险企业的特性选择估价模型，而不是盲目地花费时间与精力以使被估价企业吻合某一既定模型。
三、风险资本退出过程中各财务风险之间的相关性
由于财务风险是各种风险因素综合作用的结果，风险资本进出的渠道、时机的选择问题和风险资本退出时风险企业价值估算问题在风险投资公司进行财务风险控制的过程中并不是孤立存在、各行其是的，而是相互联系、相互渗透的。
1、财务风险控制的动态性。自风险投资公司决定将风险资本投入到风险企业之日起，风险投资公司就已经对风险资本退出的渠道、定价和时机等做出了一个初步的规划。然而，风险企业成长过程中充满着跳跃性和不确定性，风险投资公司不可能对风险企业的发展轨迹有一个确定性的把握。实际上，风险投资公司必须依据其在投资后的运营监控中所获取的风险企业成长信息，适时调整风险资本退出规划。
2、财务风险控制的一致性。在风险资本退出决策过程中，退出的渠道、定价和时机三位一体，相辅相成的。只要确定了其中一个选择，另两个选择也就被隐含地确定了。如果退出时机已经确定了，那么退出渠道和定价也必然随之被确定下来。因为在一个确定的时点上，风险资本必须以一个确定的价格从一种确定的渠道实施退出。
3、财务风险控制的相对稳定性。在动态地调整风险项目退出方案的过程中，风险投资公司会依据具体情况对财务风险控制的对象做出调整，但是这种做法本身就会为加剧风险投资的不确定性埋下隐患。因此，风险投资公司为了降低资金收回的不确定性，确保自身运营的稳定性，也不会过于频繁地随意变动各个风险资本退出方案。
四、在风险资本退出过程中构建组合退出策略
1、构建组合退出策略的可能性。基于风险资本退出过程中各财务风险之间的相关性，风险投资公司在控制财务风险时，必须在遵循风险资本增值最大化原则的基础上根据风险企业生命周期的不同发展阶段和市场环境的变化，综合地、灵活地实施财务风险控制。这就为风险投资公司构建组合退出策略创造了可能性。
首先，财务风险控制的动态一致性要求风险投资公司要关注业内动态，如果发现可能影响退出方案实施的某外部因素发生重大变化，应该及时地予以调整。因此，要求发现投资公司在计划投资风险企业之初，除了设计一条主要的退出方案外，还应该多安排几种备用方案，以便在已用方案受阻后能够迅速调整从而使各个风险项目存在多个退出方案以供选择。
其次，由于各个风险项目的退出方案的相对稳定性，风险投资公司就可以对风险公司退出的渠道、定价和时机选择做出预期，然后再综合各个财务风险因素，对不同風险项目的退出方案进行有机的组合，来降低风险资本退出时的总体风险。根据1990年诺贝尔奖得主马科维茨教授的投资组合理论，若干投资的总收益等于个别投资收益的加权投资；而同时组合的总风险又小于个别投资的风险。在这里可以把“不要把鸡蛋放在一个篮子中”的投资理念引入风险资本退出，形成组合退出策略。
2、综合运用风险分散策略和风险转移策略。在组合退出策略的实施中，风险投资公司面临着一个两难选择：为了分散风险，稳定投资收益，风险投资公司需要组合退出；但是考虑到专业技能和专业知识方面，单个风险投资公司不宜在投资项目中涉猎太广，这使得组合方案只能在风险相关度很强的项目中进行，这不能满足资产组合理论的前提条件，会造成组合退出功效的大打折扣。为此，风险投资公司必须注重于风险分散策略和风险转移策略的综合运用。
（1）风险分散策略。风险投资公司在风险投资之初就已经按照风险分散原则，将风险资本投资于不同地区、不同行业的不同企业的不同发展阶段上。投资于不同地区，为风险投资公司提供了分散和化解地方性的经济风险的可能性；投资于不同的行业，可以减少产业衰退对风险投资总体不利影响；投资于企业发展不同阶段，可以把风险资本的退出安排在风险投资生命周期的不同阶段，从而实现资本循环成功链接。
（2）风险转移策略。在风险投资公司必须分散投资风险，但是同时投资范围不能太广，投资项目也不能过多。否则投资对象太杂，就会超出风险投资公司的经营能力，难以做到深入细致；管理项目太多，风险投资家的精力有限，无法面面俱到；资金需求太大，超出投资公司资金周转能力，财务杠杆陡升。因此，为了降低风险提高收益，风险投资公司就有必要联合其它公司对某些项目共同投资，通过外部组合投资稳定公司运营。
综上所述，风险分散策略是风险投资内部组合策略，而风险转移策略则是风险投资外部组合策略。在利用风险分散策略进行退出组合时，风险投资公司要兼顾到与其它风险投资公司联合投资的风险项目如何退出；在利用风险 转移策略进行退出组合时，风险投资公司也要考虑其所要“转移风险”的对象在某个退出组合中的角色，从而决定是否进行联合投资。可见，风险分散策略和风险转移策略在风险资本组合退出策略中是密切联系、共同作用的。同时，由于这一策略具有极强的前瞻性，风险投资公司在实施退出组合策略时，还应注意其风险项目的识别、筛选、评估以及注资后管理等阶段的协调一致性。
（作者单位：西北医疗设备总厂）
一、风险投资过程中的财务风险
根据OECD组织在《创业投资与创新》中所下的定义：“风险投资是一种向极具发展潜力的新建的中小企业提供股权资本的投资行为。”由这一定义可以看出，风险投资不同于传统投资，它具有高風险性与高收益性并存的特点。首先，由于风险投资的对象是“极具发展潜力”的，风险投资蕴藏着极高的收益，据调查显示其平均回报率一般高于30%，有时甚至高达1000%。其次，风险投资的对象主要是没有经营历史的中小企业，尤其是一些高新技术企业，它们的企业价值不能单纯依据经营业绩加以评价，对其进行投资存在很高的风险。
基于以上特点，风险投资的财务风险也就不止于传统投资意义上的财务风险，它既包括一般企业的财务风险，也包括风险投资运作所涉及到的风险企业从无到有的成长过程中以及在其退出过程中存在的财务风险。按照资金的运动过程，可将财务风险划分为筹资风险、投资风险和资本复原风险三类。①筹资风险是指企业因借入资金而带来的无法偿付债务所遭受损失的可能性。②投资风险是指在投资过程中发生经济损失的可能性。③资本复原风险是指流动资金在运作过程中产生的难以回收的可能性。在风险投资的各个阶段，只有针对其创新特性进行了风险控制和管理，才能最大限度地保证风险投资实现保值与增值。
二、资本复原风险分析
风险投资公司经历了筹资和投资阶段以后就面临着风险资本循环周期的最后阶段——风险资本复原。风险投资公司只有应用科学的策略和方法，及时有效地防范和控制财务风险，才能够在风险投资的最后一环中，实现风险资本“惊险地跳跃”，确保成功投资收益的收回和失败投资损失的减少，以进入新一轮的风险投资活动。因此，有必要从风险资本的退出渠道、时机和风险企业价值评估三个方面来分析风险资本退出过程中存在的风险。
1、风险资本退出渠道的选择。依据我国风险企业的经营状况和外部金融环境的现状，风险资本退出渠道包括首次公开发行（IPO）、公司并购和公司清理三种基本方式。
（1）IPO退出方式适用于那些市场前景明朗，经营业绩和规模都达到较高水平，并且处于有效证券市场中的风险投资项目。IPO退出方式不但可以为风险投资公司获取超额利润，而且能够提高其知名度，吸引更多风险投资者，是风险资本退出最理想的途径。但是，由于我国证券市场发展现状和证券管理部门对股权退出的限制，IPO方式在我国的应用并不普遍。一般的IPO退出方式包括主板市场上市和股票市场的“第二板”上市等。
（2）公司并购退出方式同样适用于那些经营业绩良好的风险投资项目。同时，并购方式对证券市场的要求不像IPO方式那么苛刻，同时证券管理部门对公司并购的限制也较少，这使其具有交易快捷、成本低廉、途径多样等特点。近年来，公司并购在风险资本退出渠道中占据了越来越重要的地位。但是，并购方式的收益较IPO方式相差甚远（约为IPO方式收益的1/5），同时风险投资公司的知名度也不会有实质性的提高。常见的公司并购包括一般收购和第二期收购等。
（3）公司清理适用于那些失去了发展的活力而不能获得预期回报的风险投资项目，这是风险投资公司在投资失败后最大限度保全资本的无奈之举。虽然公司清算不能使风险责任全身而退，但是它可以有效地防止投资损失扩大或风险资本低效率运行。公司清理一般包括破产清理和解散清理。
可见，风险投资公司在选择风险资本退出的渠道时，不应拘泥于某一种退出渠道，而是应该充分考虑各种因素，针对不同风险项目的特性做出不同的选择，从而最大限度地获取风险投资收益。
2、风险资本退出时机的选择。在投资期内，风险投资公司除了为风险企业提供各种增值服务外，还必须时常考虑风险资本何时退出风险企业的问题。对于在生产经营中被别人占尽先机或者产品市场前景不理想的风险企业，风险投资公司应该审时度势果断退出，及时进行公司出售或清理；而对于那些比较成功的、可能带来丰厚收益的风险企业项目，退出时机的选择恰当与否就对风险投资成败起到了至关重要的作用。
3、风险企业的估价问题。风险投资公司在选择风险资本的“出口”时必须认真地估算投资项目能够为投资者和自身带来的收益。风险投资公司在与风险企业签订合约时即可确定其投入及持股比例，因此，风险投资收益的估算问题就转换成了风险资本退出时风险企业价值的估算问题。由于风险企业从创建到发展的过程中存在很多的不确定性，采用传统方法估算的企业价值很可能与企业起初价值有较大偏差。期权定价法可以依据标的企业将市场最终的各种可能变化尽量表现在二叉树的末梢段上，减小了因市场变幻莫测给风险企业带来的不确定性。如果在二叉数末梢段风险企业已经迈进了成熟期，其现金流量很稳定，风险特性也很好把握，此时采用传统估价方法估价就可以得到较准确的企业价值。同时应注意，在行业内寻找标的企业时应尽可能保持其与风险企业的市场同步性。
在估价过程中，选取合适的估价模型与选取正确的数据一样是非常重要的。风险投资公司应根据风险企业的特性选择估价模型，而不是盲目地花费时间与精力以使被估价企业吻合某一既定模型。
三、风险资本退出过程中各财务风险之间的相关性
由于财务风险是各种风险因素综合作用的结果，风险资本进出的渠道、时机的选择问题和风险资本退出时风险企业价值估算问题在风险投资公司进行财务风险控制的过程中并不是孤立存在、各行其是的，而是相互联系、相互渗透的。
1、财务风险控制的动态性。自风险投资公司决定将风险资本投入到风险企业之日起，风险投资公司就已经对风险资本退出的渠道、定价和时机等做出了一个初步的规划。然而，风险企业成长过程中充满着跳跃性和不确定性，风险投资公司不可能对风险企业的发展轨迹有一个确定性的把握。实际上，风险投资公司必须依据其在投资后的运营监控中所获取的风险企业成长信息，适时调整风险资本退出规划。
2、财务风险控制的一致性。在风险资本退出决策过程中，退出的渠道、定价和时机三位一体，相辅相成的。只要确定了其中一个选择，另两个选择也就被隐含地确定了。如果退出时机已经确定了，那么退出渠道和定价也必然随之被确定下来。因为在一个确定的时点上，风险资本必须以一个确定的价格从一种确定的渠道实施退出。
3、财务风险控制的相对稳定性。在动态地调整风险项目退出方案的过程中，风险投资公司会依据具体情况对财务风险控制的对象做出调整，但是这种做法本身就会为加剧风险投资的不确定性埋下隐患。因此，风险投资公司为了降低资金收回的不确定性，确保自身运营的稳定性，也不会过于频繁地随意变动各个风险资本退出方案。
四、在风险资本退出过程中构建组合退出策略
1、构建组合退出策略的可能性。基于风险资本退出过程中各财务风险之间的相关性，风险投资公司在控制财务风险时，必须在遵循风险资本增值最大化原则的基础上根据风险企业生命周期的不同发展阶段和市场环境的变化，综合地、灵活地实施财务风险控制。这就为风险投资公司构建组合退出策略创造了可能性。
首先，财务风险控制的动态一致性要求风险投资公司要关注业内动态，如果发现可能影响退出方案实施的某外部因素发生重大变化，应该及时地予以调整。因此，要求发现投资公司在计划投资风险企业之初，除了设计一条主要的退出方案外，还应该多安排几种备用方案，以便在已用方案受阻后能够迅速调整从而使各个风险项目存在多个退出方案以供选择。
其次，由于各个风险项目的退出方案的相对稳定性，风险投资公司就可以对风险公司退出的渠道、定价和时机选择做出预期，然后再综合各个财务风险因素，对不同風险项目的退出方案进行有机的组合，来降低风险资本退出时的总体风险。根据1990年诺贝尔奖得主马科维茨教授的投资组合理论，若干投资的总收益等于个别投资收益的加权投资；而同时组合的总风险又小于个别投资的风险。在这里可以把“不要把鸡蛋放在一个篮子中”的投资理念引入风险资本退出，形成组合退出策略。
2、综合运用风险分散策略和风险转移策略。在组合退出策略的实施中，风险投资公司面临着一个两难选择：为了分散风险，稳定投资收益，风险投资公司需要组合退出；但是考虑到专业技能和专业知识方面，单个风险投资公司不宜在投资项目中涉猎太广，这使得组合方案只能在风险相关度很强的项目中进行，这不能满足资产组合理论的前提条件，会造成组合退出功效的大打折扣。为此，风险投资公司必须注重于风险分散策略和风险转移策略的综合运用。
（1）风险分散策略。风险投资公司在风险投资之初就已经按照风险分散原则，将风险资本投资于不同地区、不同行业的不同企业的不同发展阶段上。投资于不同地区，为风险投资公司提供了分散和化解地方性的经济风险的可能性；投资于不同的行业，可以减少产业衰退对风险投资总体不利影响；投资于企业发展不同阶段，可以把风险资本的退出安排在风险投资生命周期的不同阶段，从而实现资本循环成功链接。
（2）风险转移策略。在风险投资公司必须分散投资风险，但是同时投资范围不能太广，投资项目也不能过多。否则投资对象太杂，就会超出风险投资公司的经营能力，难以做到深入细致；管理项目太多，风险投资家的精力有限，无法面面俱到；资金需求太大，超出投资公司资金周转能力，财务杠杆陡升。因此，为了降低风险提高收益，风险投资公司就有必要联合其它公司对某些项目共同投资，通过外部组合投资稳定公司运营。
综上所述，风险分散策略是风险投资内部组合策略，而风险转移策略则是风险投资外部组合策略。在利用风险分散策略进行退出组合时，风险投资公司要兼顾到与其它风险投资公司联合投资的风险项目如何退出；在利用风险 转移策略进行退出组合时，风险投资公司也要考虑其所要“转移风险”的对象在某个退出组合中的角色，从而决定是否进行联合投资。可见，风险分散策略和风险转移策略在风险资本组合退出策略中是密切联系、共同作用的。同时，由于这一策略具有极强的前瞻性，风险投资公司在实施退出组合策略时，还应注意其风险项目的识别、筛选、评估以及注资后管理等阶段的协调一致性。
（作者单位：西北医疗设备总厂）