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[摘 要] 上市公司财务治理的政府管制作用受到发达国家较大关注,国内关于公司财务治理层面的政府管制机制研究较少。本文基于“结构-行为-绩效”框架,分析上市公司财务治理管制的“结构-行为-绩效”内涵与互动机制。
[关键词] 上市公司;财务治理;政府管制;结构;行为;绩效
doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2010. 05. 019
[中图分类号]F276.6 [文献标识码]A [文章编号]1673 - 0194(2010)05 - 0041- 03
一、引 言
在上市公司治理中,管制一直受到较大关注。例如,美国在1934年《证券交易法》通过后,证券和资本市场的监管就一直处于联邦和地方的双重监管之下,联邦的监管占据主导地位[1]。美国证监会拥有多种方式和手段对上市公司治理的规则产生作用,其权力和范围包括信息披露等所有方面的公司治理内容。就目前的治理框架而言,我国证监会等职能部门对于市场的管制手段和管制强度明显不足,远远不能适应证券市场和公司发展的需要。上市公司是各方利益一致的共同体,在共同体内部不同利益主体也存在着异质性,在股东会、董事会和监事会的内部不同主体也存在着利益分歧,我国上市公司财务治理对这种异质性重视不够,在权利义务的制度安排方面存在很多疏漏。在公司内部财权分配和制衡关系中,国家政府对公司的财务政策和财务行为进行规范,是不可避免的,特别是上市公司,涉及投资者较多,社会影响大,发达国家都有较多的严格约束。在中国,国有上市公司更是国家主体参与或控制,加之转轨中的市场机制不完善,撇开国家政府研究财务治理问题,难以保证财务治理结构合理,在实践中会带来不利后果。在上市公司财务治理机制中,自治和管制之间是互补和竞争的关系,我国的市场经济具有新兴加转轨的特征,市场机制、法院、政府、中介机构在公司治理中还不能发挥充分的作用,市场的诚信文化还不完善,这些均对我国的上市公司治理产生重大影响[1]。国内关于财务治理的研究,侧重于从企业层面强调公平与财权配置,忽视公司财务治理层面的政府运作机制研究。本文基于“结构—行为—绩效”分析框架,分析上市公司财务治理管制的“结构—行为—绩效”影响和作用。
二、上市公司财务治理管制的“结构—行为—绩效”
在哈佛学派的分析框架中,产业组织理论由市场结构、市场行为和市场绩效这3个基本部分和政府的公共政策组成,其基本分析程序是按“市场结构—市场行为—市场绩效—公共政策”而展开,而且结构、行为、绩效之间存在着因果关系。本文基于哈佛学派的分析框架,从“财务治理结构—管制行为—绩效”视角分析上市公司财务治理管制。
1.上市公司财务治理结构
上市公司财务治理结构是利益相关者基于一组契约关系对公司财权的制度性安排。因此,财务治理结构的主要内容包括财务治理的主体、客体。
(1)基于利益相关者理论的公司治理研究摒弃了“股东至上”的单边治理模式。按照利益相关者理论,企业财务控制权应平等对待各利益相关者以及在财务方面建立恰当的治理结构。企业本质上是各利益相关者缔结的一组契约,而这组契约形成的物质基础是各利益相关者为企业投入的专用性资本[2],包括股东和债权人投入的财务资本、经营者和一般职工投入的人力资本、供应商和客户投入的市场资本、政府投入的公共环境和公共制度等。为保护投入了专用性资产的各利益相关者能从企业获得诸如工资、奖金、利息、股利和税收等报酬,政府须提供诸如法律制度、债务合同、劳资合同、商品交易合同、市场和企业章程等制度,对企业行为施加影响和约束,以保护利益相关者的产权权益,免遭他人和企业侵害,从而达到长期稳定合作的目的。
(2)上市公司相机治理的主体是利益相关者。为应对企业财务危机,上市公司财务相机治理机制就是在企业处于非正常经营状态下,通过建立一套有效的制度安排使受损失的利益相关者能够掌握企业的财务控制权,以改变既定的利益分配格局[2]。相机治理机制内容包括股东的相机治理、债权人的相机治理、政府的相机治理等,它取决于所有权的状态依存性。主要表现在治理人对上市公司进行整顿,制订恢复计划,包括进行债务重组、公司未来现金流预测、偿还借款的期限和规模、本息减免安排等,甚至可能替换经营者,出售公司资产等。在通常情况下,财务治理的参与主体首先是股东,伴随着企业的所有权和经营权的分离,企业经营者也成为了财务治理的主要参与者,当企业资不抵债或无力清偿到期债务时,企业的财务控制权就转移到债权人手中。对此,张维迎(1999)曾作过一个简明扼要的分析:若企业处于“w r (3)上市公司财务治理的客体是财权,包括财务收益权、财务决策权、财务执行权和财务监督权等,并规定不同事项或状态下的相应财权配置或安排。有效地配置公司财务治理权是完善公司财务治理结构和法人治理结构的核心,是影响公司效率与效益、生存与发展的关键[3]。
2. 上市公司财务治理管制行为
(1)会计信息披露管制。公司财务治理机制发挥作用的前提是投资者要能够充分地了解有关公司运作和价值的信息,会计信息披露便是公司治理机制发挥作用的重要基础之一。公司的自愿披露建立在完备性企业契约和完全竞争性市场等假设之上,由于这些假设条件在现实中并不存在,即使是在市场效率较高的美国,也发生了安然、世通等公司的会计信息舞弊事件。所以,无论从理论上还是从实践上看,强调政府在会计信息披露中的管制作用都非常必要[4]。特别地,在我国市场还不够完善的条件下,充分发挥政府的管制作用,对于提高会计信息质量、完善公司治理机制和提高证券市场效率都具有重要的现实意义。通过政府管制来保证公司向市场披露信息的真实,从而提高公众对公平市场的信任,这将有利于加深市场化的程度。在上市公司财务治理的信息披露中,政府管制的目标在于促使公司提供满足各利益相关者参与公司治理所需的会计信息[5]。目前西方资本市场发达国家都建立了较完善的会计信息披露管制体系,并各具特色,其内容主要包括管制法规、管制主体、管制内容和手段等。
(2)对财务治理的委托代理行为进行管制。在委托代理中,政府要对利益相关者为自己利益而合谋的行为进行管制。然而,政府在对委托代理关系进行管制时要面临信息不对称问题,在管制委托代理关系中,被管制者处于信息优势,而政府却处于信息劣势。由于存在不对称信息,效率与信息租金是一对共生的矛盾,在得到效率的同时,必然留给企业信息租金,而信息租金会带来社会成本[6]。因此,可考虑引入相应的激励、协商机制来设计管制措施,在激励被管制者不断提高效率的同时,提高管制效率,实现政府的管制目标[6]。
(3)当公司内部治理失衡,私力无法救济时,司法介入就成了必要的制衡方式。司法介入公司财务治理表现为两个方面的作用:若法院自由裁量权很大,其就会作为规则制定者,司法机制和公司内部财务治理机制处于一个平台上,也是竞争和互补的关系;若法院作用主要体现为纠纷的裁判者,其就为公司财务治理提供了司法保障。另一方面,当公司因经营状况极度恶化而申请破产时,司法强制介入并主导公司治理,如财产处置、拍卖等。但须注意,我国现实社会存在司法不公的现象,司法介入公司治理可能是一个长期的过程[1]。
(4)政府托管。地方政府可采取托管上市公司的手段参与上市公司财务治理,推动上市公司的债权、股权重组工作;政府注入资金救赎陷入重大危机的上市公司,实施“安乐死”等。例如,按照我国上市公司管理的相关规定,当上市公司陷入重大危机、股东大会和董事会不能正常履行职责、可能对社会稳定造成重大影响时,其注册地省级人民政府可以在一定期限内对其组织实施托管。2008年美国金融危机中,为救赎陷入重大危机的“两房”和花旗银行等公司,美国政府采取托管和注资的办法,主导或参与公司的财务治理。
3. 上市公司财务治理管制绩效
市场绩效是对经济主体实现其预定经济目标或社会目标的程度的一种度量,因此,对于绩效的管制就在于为不同经济部门界定一个清晰的经济目标或社会目标,同时建立相应的评价指标体系[6]。市场绩效包括利润率、生产率和资源配置效率等。市场势力有时会显示出资源配置的浪费,政府管制在这种情况下是必要的,因此我们可把资源配置效率作为判断市场绩效的重要因素。
(1)在公司财务治理权安排中,所有的利益相关者都有财权配置,由于存在信息不对称,内部利益相关者处于优势地位,如果制衡机制设置不当,部分主体必然会获得一些超额利润,这将严重影响其与外部利益相关者的和谐,并最终影响公司财务治理效率。但是,在政府管制下,利润将趋于接近正常回报,而当价格越接近于边际成本,市场绩效也就越好[6]。2008年金融危机的现实也表明,着眼于政府管制的上市公司财务治理对提高危机时期的治理效率显得更加重要。
(2)在当前制度转型过程中,国家不仅是公司最大的控股股东,而且占有绝对控股地位,政府对上市公司干预程度非常显著。就转型经济而言,我国财务治理理论和实践并没有传统的根基,已有的财务治理在整体上带有明显的制度移植特征,在政府行为的强烈干预下,更是仅形似而不得精髓。因为财务治理效率主要体现在剩余财权的配置效率方面,而政府干预行为使得剩余财权的配置不合理,进而导致我国上市公司财务治理效率整体水平低下[7]。
(3)财务治理的财权安排最终从两个方面影响财务治理效率。首先是形成特定的财权结构,从财权结构上影响财务治理效率。其次是形成激励与约束机制,从制度上影响上市公司财务治理效率,如信息披露制度、债务合同、劳资合同、商品交易合同和企业章程等制度安排。
4. “财务治理结构—管制行为—公司绩效”的互动机制
为了获得理想的市场绩效,必须通过政府管制来调整和直接改善不合理的市场结构。综上所述,上市公司财务治理结构、管制行为与绩效存在因果关系(见图1),即:上市公司财务治理结构决定和影响了政府管制行为,治理结构与管制行为对公司绩效产生了积极的或不利的影响。
三 、结 语
上市公司财务治理管制“结构—行为—绩效”的影响和作用将是长远的,但是政府管制在消除市场所产生的外部性问题的同时,自身的行为也会产生外部性,存在“政府失灵”。这需要加快我国资本市场的发展与规范,健全司法救济制度,培育成熟的市场投资者,构建公司自治和政府管制和谐发展的上市公司财务治理机制。
主要参考文献
[1]徐洪涛.证券市场自治、自律和管制法律制度研究[R].深交所综合研究院报告,2006.
[2]张兆国,等. 企业财权安排的几个基本理论问题:基于利益相关者理论研究[J]. 会计研究,2007(11).
[3]曾繁英.公司财务治理权配置问题探讨[J].当代财经,2003(2).
[4]张五新.以公司治理为导向的会计信息披露管制模式[J].当代经济,2008(10).
[5]柯琼.公司治理的会计信息披露及管制[J].武汉大学学报:哲学社会科学版,2006(6).
[6]王冰,黄岱.“市场结构—市场行为—市场绩效”范式框架下的政府管制理论及其对我国的借鉴作用[J]. 山东社会科学,2005(3).
[7]张荣武. 财务治理效率论[D].长沙:湖南大学,2007.
[关键词] 上市公司;财务治理;政府管制;结构;行为;绩效
doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2010. 05. 019
[中图分类号]F276.6 [文献标识码]A [文章编号]1673 - 0194(2010)05 - 0041- 03
一、引 言
在上市公司治理中,管制一直受到较大关注。例如,美国在1934年《证券交易法》通过后,证券和资本市场的监管就一直处于联邦和地方的双重监管之下,联邦的监管占据主导地位[1]。美国证监会拥有多种方式和手段对上市公司治理的规则产生作用,其权力和范围包括信息披露等所有方面的公司治理内容。就目前的治理框架而言,我国证监会等职能部门对于市场的管制手段和管制强度明显不足,远远不能适应证券市场和公司发展的需要。上市公司是各方利益一致的共同体,在共同体内部不同利益主体也存在着异质性,在股东会、董事会和监事会的内部不同主体也存在着利益分歧,我国上市公司财务治理对这种异质性重视不够,在权利义务的制度安排方面存在很多疏漏。在公司内部财权分配和制衡关系中,国家政府对公司的财务政策和财务行为进行规范,是不可避免的,特别是上市公司,涉及投资者较多,社会影响大,发达国家都有较多的严格约束。在中国,国有上市公司更是国家主体参与或控制,加之转轨中的市场机制不完善,撇开国家政府研究财务治理问题,难以保证财务治理结构合理,在实践中会带来不利后果。在上市公司财务治理机制中,自治和管制之间是互补和竞争的关系,我国的市场经济具有新兴加转轨的特征,市场机制、法院、政府、中介机构在公司治理中还不能发挥充分的作用,市场的诚信文化还不完善,这些均对我国的上市公司治理产生重大影响[1]。国内关于财务治理的研究,侧重于从企业层面强调公平与财权配置,忽视公司财务治理层面的政府运作机制研究。本文基于“结构—行为—绩效”分析框架,分析上市公司财务治理管制的“结构—行为—绩效”影响和作用。
二、上市公司财务治理管制的“结构—行为—绩效”
在哈佛学派的分析框架中,产业组织理论由市场结构、市场行为和市场绩效这3个基本部分和政府的公共政策组成,其基本分析程序是按“市场结构—市场行为—市场绩效—公共政策”而展开,而且结构、行为、绩效之间存在着因果关系。本文基于哈佛学派的分析框架,从“财务治理结构—管制行为—绩效”视角分析上市公司财务治理管制。
1.上市公司财务治理结构
上市公司财务治理结构是利益相关者基于一组契约关系对公司财权的制度性安排。因此,财务治理结构的主要内容包括财务治理的主体、客体。
(1)基于利益相关者理论的公司治理研究摒弃了“股东至上”的单边治理模式。按照利益相关者理论,企业财务控制权应平等对待各利益相关者以及在财务方面建立恰当的治理结构。企业本质上是各利益相关者缔结的一组契约,而这组契约形成的物质基础是各利益相关者为企业投入的专用性资本[2],包括股东和债权人投入的财务资本、经营者和一般职工投入的人力资本、供应商和客户投入的市场资本、政府投入的公共环境和公共制度等。为保护投入了专用性资产的各利益相关者能从企业获得诸如工资、奖金、利息、股利和税收等报酬,政府须提供诸如法律制度、债务合同、劳资合同、商品交易合同、市场和企业章程等制度,对企业行为施加影响和约束,以保护利益相关者的产权权益,免遭他人和企业侵害,从而达到长期稳定合作的目的。
(2)上市公司相机治理的主体是利益相关者。为应对企业财务危机,上市公司财务相机治理机制就是在企业处于非正常经营状态下,通过建立一套有效的制度安排使受损失的利益相关者能够掌握企业的财务控制权,以改变既定的利益分配格局[2]。相机治理机制内容包括股东的相机治理、债权人的相机治理、政府的相机治理等,它取决于所有权的状态依存性。主要表现在治理人对上市公司进行整顿,制订恢复计划,包括进行债务重组、公司未来现金流预测、偿还借款的期限和规模、本息减免安排等,甚至可能替换经营者,出售公司资产等。在通常情况下,财务治理的参与主体首先是股东,伴随着企业的所有权和经营权的分离,企业经营者也成为了财务治理的主要参与者,当企业资不抵债或无力清偿到期债务时,企业的财务控制权就转移到债权人手中。对此,张维迎(1999)曾作过一个简明扼要的分析:若企业处于“w r
2. 上市公司财务治理管制行为
(1)会计信息披露管制。公司财务治理机制发挥作用的前提是投资者要能够充分地了解有关公司运作和价值的信息,会计信息披露便是公司治理机制发挥作用的重要基础之一。公司的自愿披露建立在完备性企业契约和完全竞争性市场等假设之上,由于这些假设条件在现实中并不存在,即使是在市场效率较高的美国,也发生了安然、世通等公司的会计信息舞弊事件。所以,无论从理论上还是从实践上看,强调政府在会计信息披露中的管制作用都非常必要[4]。特别地,在我国市场还不够完善的条件下,充分发挥政府的管制作用,对于提高会计信息质量、完善公司治理机制和提高证券市场效率都具有重要的现实意义。通过政府管制来保证公司向市场披露信息的真实,从而提高公众对公平市场的信任,这将有利于加深市场化的程度。在上市公司财务治理的信息披露中,政府管制的目标在于促使公司提供满足各利益相关者参与公司治理所需的会计信息[5]。目前西方资本市场发达国家都建立了较完善的会计信息披露管制体系,并各具特色,其内容主要包括管制法规、管制主体、管制内容和手段等。
(2)对财务治理的委托代理行为进行管制。在委托代理中,政府要对利益相关者为自己利益而合谋的行为进行管制。然而,政府在对委托代理关系进行管制时要面临信息不对称问题,在管制委托代理关系中,被管制者处于信息优势,而政府却处于信息劣势。由于存在不对称信息,效率与信息租金是一对共生的矛盾,在得到效率的同时,必然留给企业信息租金,而信息租金会带来社会成本[6]。因此,可考虑引入相应的激励、协商机制来设计管制措施,在激励被管制者不断提高效率的同时,提高管制效率,实现政府的管制目标[6]。
(3)当公司内部治理失衡,私力无法救济时,司法介入就成了必要的制衡方式。司法介入公司财务治理表现为两个方面的作用:若法院自由裁量权很大,其就会作为规则制定者,司法机制和公司内部财务治理机制处于一个平台上,也是竞争和互补的关系;若法院作用主要体现为纠纷的裁判者,其就为公司财务治理提供了司法保障。另一方面,当公司因经营状况极度恶化而申请破产时,司法强制介入并主导公司治理,如财产处置、拍卖等。但须注意,我国现实社会存在司法不公的现象,司法介入公司治理可能是一个长期的过程[1]。
(4)政府托管。地方政府可采取托管上市公司的手段参与上市公司财务治理,推动上市公司的债权、股权重组工作;政府注入资金救赎陷入重大危机的上市公司,实施“安乐死”等。例如,按照我国上市公司管理的相关规定,当上市公司陷入重大危机、股东大会和董事会不能正常履行职责、可能对社会稳定造成重大影响时,其注册地省级人民政府可以在一定期限内对其组织实施托管。2008年美国金融危机中,为救赎陷入重大危机的“两房”和花旗银行等公司,美国政府采取托管和注资的办法,主导或参与公司的财务治理。
3. 上市公司财务治理管制绩效
市场绩效是对经济主体实现其预定经济目标或社会目标的程度的一种度量,因此,对于绩效的管制就在于为不同经济部门界定一个清晰的经济目标或社会目标,同时建立相应的评价指标体系[6]。市场绩效包括利润率、生产率和资源配置效率等。市场势力有时会显示出资源配置的浪费,政府管制在这种情况下是必要的,因此我们可把资源配置效率作为判断市场绩效的重要因素。
(1)在公司财务治理权安排中,所有的利益相关者都有财权配置,由于存在信息不对称,内部利益相关者处于优势地位,如果制衡机制设置不当,部分主体必然会获得一些超额利润,这将严重影响其与外部利益相关者的和谐,并最终影响公司财务治理效率。但是,在政府管制下,利润将趋于接近正常回报,而当价格越接近于边际成本,市场绩效也就越好[6]。2008年金融危机的现实也表明,着眼于政府管制的上市公司财务治理对提高危机时期的治理效率显得更加重要。
(2)在当前制度转型过程中,国家不仅是公司最大的控股股东,而且占有绝对控股地位,政府对上市公司干预程度非常显著。就转型经济而言,我国财务治理理论和实践并没有传统的根基,已有的财务治理在整体上带有明显的制度移植特征,在政府行为的强烈干预下,更是仅形似而不得精髓。因为财务治理效率主要体现在剩余财权的配置效率方面,而政府干预行为使得剩余财权的配置不合理,进而导致我国上市公司财务治理效率整体水平低下[7]。
(3)财务治理的财权安排最终从两个方面影响财务治理效率。首先是形成特定的财权结构,从财权结构上影响财务治理效率。其次是形成激励与约束机制,从制度上影响上市公司财务治理效率,如信息披露制度、债务合同、劳资合同、商品交易合同和企业章程等制度安排。
4. “财务治理结构—管制行为—公司绩效”的互动机制
为了获得理想的市场绩效,必须通过政府管制来调整和直接改善不合理的市场结构。综上所述,上市公司财务治理结构、管制行为与绩效存在因果关系(见图1),即:上市公司财务治理结构决定和影响了政府管制行为,治理结构与管制行为对公司绩效产生了积极的或不利的影响。
三 、结 语
上市公司财务治理管制“结构—行为—绩效”的影响和作用将是长远的,但是政府管制在消除市场所产生的外部性问题的同时,自身的行为也会产生外部性,存在“政府失灵”。这需要加快我国资本市场的发展与规范,健全司法救济制度,培育成熟的市场投资者,构建公司自治和政府管制和谐发展的上市公司财务治理机制。
主要参考文献
[1]徐洪涛.证券市场自治、自律和管制法律制度研究[R].深交所综合研究院报告,2006.
[2]张兆国,等. 企业财权安排的几个基本理论问题:基于利益相关者理论研究[J]. 会计研究,2007(11).
[3]曾繁英.公司财务治理权配置问题探讨[J].当代财经,2003(2).
[4]张五新.以公司治理为导向的会计信息披露管制模式[J].当代经济,2008(10).
[5]柯琼.公司治理的会计信息披露及管制[J].武汉大学学报:哲学社会科学版,2006(6).
[6]王冰,黄岱.“市场结构—市场行为—市场绩效”范式框架下的政府管制理论及其对我国的借鉴作用[J]. 山东社会科学,2005(3).
[7]张荣武. 财务治理效率论[D].长沙:湖南大学,2007.