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摘 要：LLSV和《公司法的局限》对所有权结构与保护投资程度的关系有着不同的论述。就此，在对分析上述两种观点的分析的基础上，通过对第一大股东持股率、公司绩效等方面因素的关联性分析，可以观察到股权结构受多因素的影响，更重要的在于市场的主体基础地位和发达的金融市场。
关键词：契约；代理成本；管理混乱；业务判断原则
中图分类号： D922.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）11-0184-02
企业是契约关系的连接，企业为了提供产品和服务，必须与要素所有者订立契约。一类要素所有者②的收入和权利在他们与企业的契约中得到了明确的界定，获得固定的契约收入和契约权利；另一类要素③所有者获得的是剩余索取权和剩余控制权，获得企业的总收入支付完其他要素所有者的契约收入后的剩余，享有其他要素所有者契约权利之外的所有权利。而由于缔约各方为了达成契约的谈判会耗散大量的资源，同时，由于公司契约的不完备性，在事前解决这一问题成本极高。公司法则可以被视为一种标准的契约文本或者事后的解决方案，通过界定事后的责任，从而为缔约各方提供有效的事前激励。并且，公司法的最终任务是保持董事和经理对股东的忠诚，从而减少代理成本，实现股东利益最大化。
一 、LLSV的研究
LLSV认为，普通法国家对投资者和信贷者的保护力度最大，并且随着这种力度的增大将伴随着股权结构的分散和更加繁荣发展的资本市场。首先，LLSV通过对49个国家的研究认为，保护力度好的国家公众持股的公司的会更多，而在保护力度小的国家私人持股或国家持股的公司的比例较大。其次，LLSV认为，公司在保护力度大的普通法国家相比较在其他大陆法国家会创造更大的公司价值和股票收益。再次，LLSV通过反自我交易指数的研究认为，即使是存在控制权的控股股东的公司相比较在大陆法国家而言，在普通法国家有更好的公司绩效表现。
LLSV 认为，在公司法保护投资者机制中一个很重要的制度是反内部交易制度。公司法通过中小股东的多数投票机制和公平性测验④来解决内部交易问题。首先，通过少数股东的多数投票制度可以保障交易在增加公司价值的前提下进行；公平性测验保障了少数股东受到自我交易的损害后的求偿权。
综上，LLSV 认为，由于普通法国家比较有效地保护投资者，从而投资者愿意投资，进而促进了公司股权结构的分散化和资本市场的发展。
二、Mark ·J· Roe的研究
Mark ·J· Roe教授认为，虽然公司法通过保护投资者能够解决自我交易问题，但是不能解决管理混乱问题。他认为，管理代理成本包含两方面，一方面是由于自我交易和过度投资等造成的成本，另一方面是由于管理混乱、经营决策错误等导致的成本，而公司法只能解决前者。Mark ·J· Roe在此引入3个因素：（1）Bcs，即股东从公司获得的私人收益；（2）Ccs，即股东对代理人的监督成本；（3）Am⑤，即代理成本。Mark ·J· Roe认为，当Bcs-Ccs>- P·Am （P是股东的持股率），即股东持有股权的净收益大于负的比例的代理成本时，股东就会继续持有股权，公司股权集中就会持续。当Am很高的时候，股权分散就不会出现，只有当Am处在一个较低的水平时，股东的净收益才决定其股权结构。并且，公司法在降低代理成本方面是次要的。
同时，Mark ·J· Roe教授认为公司法商业判断原则也不能解决这一问题。业务判断原则（business judgment rule）的含义是，即使公司经理人员存在经营过失，只要不存在欺诈和利益冲突，他们就可以免予承担责任。简单地说，业务判断原则意味着法院拒绝评价经理人员做出的商业判断。法官的商业经验十分欠缺，也不了解具体行业的实际情况，难以完成具体的评价任务。如果司法审查过于严厉，管理人员就会过于谨慎和保守，不利于企业的成长。管理企业将变成一项风险很高的工作，无法吸引优秀的人才。
Mark ·J· Roe教授同时引入大宗机构持有者（block holder）观念，认为大宗机构持有者给企业带来两方面相反的作用。一方面，大宗机构持有者监督代理人，并且向资本所有者传递企业内部的信息流，在交易是有效的情况下与股东进行交易；另一方面，大宗机构持有者会利用自身优势掏空①企业的财产。
因而，在公司法的完善的过程中存在两种相互抵消的作用。一方面，如果公司法是欠缺②的，那么，资本所有者就不愿投资持股，公司股权集中就会持续存在；如果公司法是完善的并且能比较好地保护投资者，那么，投资者就会对公司的控股者设置进入障碍，但同时会允许大宗机构持有者进入。另一方面，对于私人公司来说，如果公司法改善，那么，大宗机构持有者就会进入，以为大宗机构持有者能给企业带来资金，增加企业的价值，公司股权就会从股权集中即私人控股模式转向存在大股东的结构模式；对于公众公司来说，如果公司法改善，就会给代理人带来法律的威慑作用，从而减少其懒惰、过度投资等行为，降低代理成本，但同时大宗机构持有者也会进入公司，因而这种方式相对于其他方式是成本较低的，那么公司股权结构就会从公众持股模式转向存在大股东的模式。
所以，由于上述两方面的相反作用，公司法在股权结构方面的作用是次要的。③Mark ·J· Roe教授认为，改善公司法是必要的，但是并不能说明其对公司股权结构的重要性作用。并且Mark ·J· Roe教授分析了德国等大陆法国家，以及亚非等转轨国家的公司股权结构，认为公司股权分散运动存在三个前提条件：一是经济前提，经济和科学的发展创造了对公众公司的需要；二是政治前提，政府的干预给股东，经理和雇员划定了边界，能促使公司的扩张，并且能够促使经理人忠于股东价值最大化；三是社会前提，社会信用和私人组织的发展，更加能够支持大公司的发展和公司股权结构的分散。
综上，Mark ·J· Roe教授由于各个国家的代理成本，资本市场等的发展程度的不同，股权结构在不同国家的表现也不同，这与公司法的关联度是较小的。
三、上述两种观点的反思
理论的发展是现实世界发展的一种指导和反映，但是没有一种理论是完美的，特别是经济学理论。本人认为LLSV的理论研究，虽然有很多支持和反对的观点，更多的提供给我们的是一种研究方法和研究视野，而不仅仅是一个研究结论。
通过研究可以发现，美国的公司结构与其他国家的公司结构不同，美国的公司结构更多体现出分散化和中小股东、经理层的模式。而美国之所以出现这样的独特模式是很多因素交叉的结果，我认为主要有以下几方面。
一是发达的竞争性的经理人市场。美国的经理人市场和猎头公司的发展程度远远高于其他国家，从而为股权的分散化提供了前提，股东把企业的经营权转交给经理人，经理人使股东的价值最大化。一个完善的竞争性市场给经理人提供了较大的激励④，因为如果经理人管理失职就会很容易被市场上其他的经理人所取代，从而面临失业问题。所以，一个发达的竞争性的经理人市场能够激励和约束经理层努力地工作，提高其工作效率，增加企业的价值。
二是发达的资本金融市场。首先，一个完善的健全的金融市场能够给企业提供好的进入和退出机制，并且资本周转的速度也更快，体现在公司市场上是公司的寿命更替较快，新的朝阳产业公司替代旧的夕阳产业公司的速度较快。从而，由于公司寿命的短暂，资本所有者就不会大规模地对企业持股，公司股权往往比较分散。其次，资本市场的发展产生了对公司法的完善的需要，引导公司法更好地保护投资者，降低企业契约不完备的补偿成本。再次，金融市场的发展提供了公司法的执行环境，使得公司法在商业判例和原则、少数股东的多数投票机制等更好地发挥作用。
三是市场经济基础。发达的市场机制能够减少政府等非市场力量的干预，从而赋予个人和企业以更大的自主权，通过优胜劣汰等机制，促进市场创新，激发市场发展和公司制度改革的活力。
四、小结
所有权与经营权分离，以及股权结构分散逐渐成为当今各国公司发展的趋势。公司法为公司契约提供了事前激励和事后解决方案。然而，公司的契约结构还依赖于资本市场和要素市场的发展程度。
同时应该看到，我国公司法在经营者激励机制和中小投资者保护领域还存在较大的局限。笔者认为，我国公司法在借鉴英美国家的成功经验的同时，一方面要健全公司的法人治理结构和贯彻契约精神，另一方面我国公司法的机制设计应当注重与资本市场和组织机构的协调性，以提高公司法的效力和效率。
参考文献：
[1] Mark J.Roe.Corporate law’s limits [J].Journal Of Legal Studies，volXXXIJune，（2002）
[2] 雷兴虎，蔡科云.论我国公司法的时代局限与机制突破[J].中南财经政法大学学报，2003，（6）：105-112.
[3] 青木昌彦， 钱颖一. 转轨经济中的公司治理结构[M] .北京：中国经济出版社， 1995.
[责任编辑 杜 娟]
关键词：契约；代理成本；管理混乱；业务判断原则
中图分类号： D922.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）11-0184-02
企业是契约关系的连接，企业为了提供产品和服务，必须与要素所有者订立契约。一类要素所有者②的收入和权利在他们与企业的契约中得到了明确的界定，获得固定的契约收入和契约权利；另一类要素③所有者获得的是剩余索取权和剩余控制权，获得企业的总收入支付完其他要素所有者的契约收入后的剩余，享有其他要素所有者契约权利之外的所有权利。而由于缔约各方为了达成契约的谈判会耗散大量的资源，同时，由于公司契约的不完备性，在事前解决这一问题成本极高。公司法则可以被视为一种标准的契约文本或者事后的解决方案，通过界定事后的责任，从而为缔约各方提供有效的事前激励。并且，公司法的最终任务是保持董事和经理对股东的忠诚，从而减少代理成本，实现股东利益最大化。
一 、LLSV的研究
LLSV认为，普通法国家对投资者和信贷者的保护力度最大，并且随着这种力度的增大将伴随着股权结构的分散和更加繁荣发展的资本市场。首先，LLSV通过对49个国家的研究认为，保护力度好的国家公众持股的公司的会更多，而在保护力度小的国家私人持股或国家持股的公司的比例较大。其次，LLSV认为，公司在保护力度大的普通法国家相比较在其他大陆法国家会创造更大的公司价值和股票收益。再次，LLSV通过反自我交易指数的研究认为，即使是存在控制权的控股股东的公司相比较在大陆法国家而言，在普通法国家有更好的公司绩效表现。
LLSV 认为，在公司法保护投资者机制中一个很重要的制度是反内部交易制度。公司法通过中小股东的多数投票机制和公平性测验④来解决内部交易问题。首先，通过少数股东的多数投票制度可以保障交易在增加公司价值的前提下进行；公平性测验保障了少数股东受到自我交易的损害后的求偿权。
综上，LLSV 认为，由于普通法国家比较有效地保护投资者，从而投资者愿意投资，进而促进了公司股权结构的分散化和资本市场的发展。
二、Mark ·J· Roe的研究
Mark ·J· Roe教授认为，虽然公司法通过保护投资者能够解决自我交易问题，但是不能解决管理混乱问题。他认为，管理代理成本包含两方面，一方面是由于自我交易和过度投资等造成的成本，另一方面是由于管理混乱、经营决策错误等导致的成本，而公司法只能解决前者。Mark ·J· Roe在此引入3个因素：（1）Bcs，即股东从公司获得的私人收益；（2）Ccs，即股东对代理人的监督成本；（3）Am⑤，即代理成本。Mark ·J· Roe认为，当Bcs-Ccs>- P·Am （P是股东的持股率），即股东持有股权的净收益大于负的比例的代理成本时，股东就会继续持有股权，公司股权集中就会持续。当Am很高的时候，股权分散就不会出现，只有当Am处在一个较低的水平时，股东的净收益才决定其股权结构。并且，公司法在降低代理成本方面是次要的。
同时，Mark ·J· Roe教授认为公司法商业判断原则也不能解决这一问题。业务判断原则（business judgment rule）的含义是，即使公司经理人员存在经营过失，只要不存在欺诈和利益冲突，他们就可以免予承担责任。简单地说，业务判断原则意味着法院拒绝评价经理人员做出的商业判断。法官的商业经验十分欠缺，也不了解具体行业的实际情况，难以完成具体的评价任务。如果司法审查过于严厉，管理人员就会过于谨慎和保守，不利于企业的成长。管理企业将变成一项风险很高的工作，无法吸引优秀的人才。
Mark ·J· Roe教授同时引入大宗机构持有者（block holder）观念，认为大宗机构持有者给企业带来两方面相反的作用。一方面，大宗机构持有者监督代理人，并且向资本所有者传递企业内部的信息流，在交易是有效的情况下与股东进行交易；另一方面，大宗机构持有者会利用自身优势掏空①企业的财产。
因而，在公司法的完善的过程中存在两种相互抵消的作用。一方面，如果公司法是欠缺②的，那么，资本所有者就不愿投资持股，公司股权集中就会持续存在；如果公司法是完善的并且能比较好地保护投资者，那么，投资者就会对公司的控股者设置进入障碍，但同时会允许大宗机构持有者进入。另一方面，对于私人公司来说，如果公司法改善，那么，大宗机构持有者就会进入，以为大宗机构持有者能给企业带来资金，增加企业的价值，公司股权就会从股权集中即私人控股模式转向存在大股东的结构模式；对于公众公司来说，如果公司法改善，就会给代理人带来法律的威慑作用，从而减少其懒惰、过度投资等行为，降低代理成本，但同时大宗机构持有者也会进入公司，因而这种方式相对于其他方式是成本较低的，那么公司股权结构就会从公众持股模式转向存在大股东的模式。
所以，由于上述两方面的相反作用，公司法在股权结构方面的作用是次要的。③Mark ·J· Roe教授认为，改善公司法是必要的，但是并不能说明其对公司股权结构的重要性作用。并且Mark ·J· Roe教授分析了德国等大陆法国家，以及亚非等转轨国家的公司股权结构，认为公司股权分散运动存在三个前提条件：一是经济前提，经济和科学的发展创造了对公众公司的需要；二是政治前提，政府的干预给股东，经理和雇员划定了边界，能促使公司的扩张，并且能够促使经理人忠于股东价值最大化；三是社会前提，社会信用和私人组织的发展，更加能够支持大公司的发展和公司股权结构的分散。
综上，Mark ·J· Roe教授由于各个国家的代理成本，资本市场等的发展程度的不同，股权结构在不同国家的表现也不同，这与公司法的关联度是较小的。
三、上述两种观点的反思
理论的发展是现实世界发展的一种指导和反映，但是没有一种理论是完美的，特别是经济学理论。本人认为LLSV的理论研究，虽然有很多支持和反对的观点，更多的提供给我们的是一种研究方法和研究视野，而不仅仅是一个研究结论。
通过研究可以发现，美国的公司结构与其他国家的公司结构不同，美国的公司结构更多体现出分散化和中小股东、经理层的模式。而美国之所以出现这样的独特模式是很多因素交叉的结果，我认为主要有以下几方面。
一是发达的竞争性的经理人市场。美国的经理人市场和猎头公司的发展程度远远高于其他国家，从而为股权的分散化提供了前提，股东把企业的经营权转交给经理人，经理人使股东的价值最大化。一个完善的竞争性市场给经理人提供了较大的激励④，因为如果经理人管理失职就会很容易被市场上其他的经理人所取代，从而面临失业问题。所以，一个发达的竞争性的经理人市场能够激励和约束经理层努力地工作，提高其工作效率，增加企业的价值。
二是发达的资本金融市场。首先，一个完善的健全的金融市场能够给企业提供好的进入和退出机制，并且资本周转的速度也更快，体现在公司市场上是公司的寿命更替较快，新的朝阳产业公司替代旧的夕阳产业公司的速度较快。从而，由于公司寿命的短暂，资本所有者就不会大规模地对企业持股，公司股权往往比较分散。其次，资本市场的发展产生了对公司法的完善的需要，引导公司法更好地保护投资者，降低企业契约不完备的补偿成本。再次，金融市场的发展提供了公司法的执行环境，使得公司法在商业判例和原则、少数股东的多数投票机制等更好地发挥作用。
三是市场经济基础。发达的市场机制能够减少政府等非市场力量的干预，从而赋予个人和企业以更大的自主权，通过优胜劣汰等机制，促进市场创新，激发市场发展和公司制度改革的活力。
四、小结
所有权与经营权分离，以及股权结构分散逐渐成为当今各国公司发展的趋势。公司法为公司契约提供了事前激励和事后解决方案。然而，公司的契约结构还依赖于资本市场和要素市场的发展程度。
同时应该看到，我国公司法在经营者激励机制和中小投资者保护领域还存在较大的局限。笔者认为，我国公司法在借鉴英美国家的成功经验的同时，一方面要健全公司的法人治理结构和贯彻契约精神，另一方面我国公司法的机制设计应当注重与资本市场和组织机构的协调性，以提高公司法的效力和效率。
参考文献：
[1] Mark J.Roe.Corporate law’s limits [J].Journal Of Legal Studies，volXXXIJune，（2002）
[2] 雷兴虎，蔡科云.论我国公司法的时代局限与机制突破[J].中南财经政法大学学报，2003，（6）：105-112.
[3] 青木昌彦， 钱颖一. 转轨经济中的公司治理结构[M] .北京：中国经济出版社， 1995.
[责任编辑 杜 娟]