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[摘 要] 在缺乏活跃市场的环境下，如何较为客观、正确地确定无形资产评估折现率，始终是备受业内关注的难题。本文首先简要分析了无形资产折现率的理论决定因素并介绍了评估实践中常用的无形资产折现率的替代值，并以美国学者对标准普尔500企业的实证研究，分析了各类替代值与实证得出的无形资产折现率之间的偏离程度，以期对我国无形资产的评估有所借鉴。
随着世界范围内信息、通讯、管理等领域的迅速发展，无形资产在推动各国经济增长和企业发展中越来越重要。但在至今长达半个世纪的时间里，无形资产的计量和评估水平却远远落后于人们对其重要作用的认识水平，正如美国《商务周刊》曾指出的那样：“无形资产评估，是一项棘手但是必须去做的工作”。
在无形资产评估的常用方法中，收益法具有重要地位。而在其使用过程中，折现率是影响评估值正确度的重要参数。但在缺乏活跃市场的环境下，如何通过技术模型和分析方法，较为客观、准确地确定折现率，始终是倍受业内关注的难题。
1.无形资产折现率的理论决定因素及目前常用的无形资产折现率
1.1无形资产折现率的理论决定因素
资本资产定价模型（CAPM模型）是现代最常用的资产定价理论。其是1964年至1966年间由William Sharpe, Jone Lintner与Jan Mossin在现代资产组合管理理论的基础上发展而来的，被称为“现代金融学的奠基石”。其重要意义在于“提供了一种对潜在投资项目确定收益率的方法，使得人们可以对不在市场交易的资产同样作出合理的价值评估”。
CAPM模型对于资产风险及其预期收益率之间的关系给出了精确的预测。按照该理论，一项资产的预期收益率与无风险收益率、市场风险溢价以及该项资产的投资风险相关。在满足一系列严格的假定条件下，CAPM模型最常用的形式是期望收益——β关系式，即：
在（1）式中，R为某项风险资产的预期收益率，rf为无风险资产收益率，为市场风险溢价，β为该风险资产收益对市场收益变动的敏感程度。
对于一项无形资产而言，其应该给投资者带来的投资回报率，即是投资者在考虑风险程度后可以接受的必要回报率，其所带来的未来现金流按照该折现率进行折现后所得到的现值，等于投资者目前所愿意付出的对价。这个必要回报率即是无形资产评估中所要使用的折现率。
理论上，无形资产折现率取决于评估时的无风险收益率、市场风险溢价以及该项无形资产的投资风险。无风险收益率、市场风险溢价以及该项无形资产的投资风险越高，其所要求的折现率越高；反之，则低。对于公开交易的资产，β取值可以采用回归分析的方法，计算该资产收益和市场指数收益的相关程度。但是，无形资产往往不具有活跃的市场，因此，很难通过这一方法直接获得β值。针对此种情况，在国际价值评估界的学者提出了新的β确定方法，包括会计β法(Accounting Betas)、纯博弈法(Pure-play Approach)以及完全信息法(Full-information Method)等。会计β法是通过分析企业按年度或季度的收益变化与整个市场收益变化的相对值，计算得出β值。纯博弈法是通过将待评估企业与具有类似特征的上市公司进行比较后，获得β值。即利用上市公司具有公开信息、活跃市场的特征，先通过计算上市公司的β值，而后进行相应调整得出所评估企业的β值。完全信息法则假定企业是各商务成分的组合，企业的β值是其各类商务成分的β值的加权平均值。
1.2常用的无形资产折现率的替代值
运用收益法对无形资产进行评估时，往往采用的是某些无形资产折现率的替代值。较常用的折现率替代值包括：企业全部资产的加权平均回报率（WARA, Weighted Average Return on Assets）、非杠杆权益成本率（Un-levered Cost of Equity ）和杠杆权益成本率（Levered Cost of Equity）。其中，非杠杆权益成本率方法是假定企业取得无形资产的资金来源于权益资金；杠杆权益成本率方法则认为由负债形成的企业风险也需要体现在无形资产的必要报酬率上，因此，应加上对融资风险补偿后的报酬率作为无形资产折现率的替代值。
上述三个替代值都存在缺陷。WARA的缺陷是当无形资产的风险高于企业的整体风险时，其将低于无形资产的实际回报率。非杠杆权益成本率的缺陷是在于当无形资产是通过负债融资取得时，无形资产的财务风险增大，该比率也将低于无形资产的必要回报率。杠杆权益成本率的缺陷在于混淆了无形资产的风险补偿和融资风险补偿之间的差异。三种替代值都可能与无形资产回报率近似，但实际上各自与无形资产回报率都是偏离的。
2.美国标准普尔500公司无形资产折现率研究简述
2007年3月，学者Rudolf Stegink、Marc Schauten和Gijs de Graaff对2004年美国标准普尔500指数（US Standard & Poor’s 500 Index）中上市公司2004年的无形资产必要回报率（折现率）进行了实证研究，并将结果与上述三个替代值进行了比较。
2.1 研究假设和样本选取
Stegink等三人的研究将企业的资产划分为货币性资产、有形资产、无形资产与债务产生的屏蔽税收现值（Present Value of Tax Shield），并进行了两项假设，其中：（1）资本市场是有效的；（2）企业在资本市场的权益价值是公允的。因此，得出企业无形资产的价值即为企业权益价值和其他资产价值之差。公式表示如下：
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
随着世界范围内信息、通讯、管理等领域的迅速发展，无形资产在推动各国经济增长和企业发展中越来越重要。但在至今长达半个世纪的时间里，无形资产的计量和评估水平却远远落后于人们对其重要作用的认识水平，正如美国《商务周刊》曾指出的那样：“无形资产评估，是一项棘手但是必须去做的工作”。
在无形资产评估的常用方法中，收益法具有重要地位。而在其使用过程中，折现率是影响评估值正确度的重要参数。但在缺乏活跃市场的环境下，如何通过技术模型和分析方法，较为客观、准确地确定折现率，始终是倍受业内关注的难题。
1.无形资产折现率的理论决定因素及目前常用的无形资产折现率
1.1无形资产折现率的理论决定因素
资本资产定价模型（CAPM模型）是现代最常用的资产定价理论。其是1964年至1966年间由William Sharpe, Jone Lintner与Jan Mossin在现代资产组合管理理论的基础上发展而来的，被称为“现代金融学的奠基石”。其重要意义在于“提供了一种对潜在投资项目确定收益率的方法，使得人们可以对不在市场交易的资产同样作出合理的价值评估”。
CAPM模型对于资产风险及其预期收益率之间的关系给出了精确的预测。按照该理论，一项资产的预期收益率与无风险收益率、市场风险溢价以及该项资产的投资风险相关。在满足一系列严格的假定条件下，CAPM模型最常用的形式是期望收益——β关系式，即：
在（1）式中，R为某项风险资产的预期收益率，rf为无风险资产收益率，为市场风险溢价，β为该风险资产收益对市场收益变动的敏感程度。
对于一项无形资产而言，其应该给投资者带来的投资回报率，即是投资者在考虑风险程度后可以接受的必要回报率，其所带来的未来现金流按照该折现率进行折现后所得到的现值，等于投资者目前所愿意付出的对价。这个必要回报率即是无形资产评估中所要使用的折现率。
理论上，无形资产折现率取决于评估时的无风险收益率、市场风险溢价以及该项无形资产的投资风险。无风险收益率、市场风险溢价以及该项无形资产的投资风险越高，其所要求的折现率越高；反之，则低。对于公开交易的资产，β取值可以采用回归分析的方法，计算该资产收益和市场指数收益的相关程度。但是，无形资产往往不具有活跃的市场，因此，很难通过这一方法直接获得β值。针对此种情况，在国际价值评估界的学者提出了新的β确定方法，包括会计β法(Accounting Betas)、纯博弈法(Pure-play Approach)以及完全信息法(Full-information Method)等。会计β法是通过分析企业按年度或季度的收益变化与整个市场收益变化的相对值，计算得出β值。纯博弈法是通过将待评估企业与具有类似特征的上市公司进行比较后，获得β值。即利用上市公司具有公开信息、活跃市场的特征，先通过计算上市公司的β值，而后进行相应调整得出所评估企业的β值。完全信息法则假定企业是各商务成分的组合，企业的β值是其各类商务成分的β值的加权平均值。
1.2常用的无形资产折现率的替代值
运用收益法对无形资产进行评估时，往往采用的是某些无形资产折现率的替代值。较常用的折现率替代值包括：企业全部资产的加权平均回报率（WARA, Weighted Average Return on Assets）、非杠杆权益成本率（Un-levered Cost of Equity ）和杠杆权益成本率（Levered Cost of Equity）。其中，非杠杆权益成本率方法是假定企业取得无形资产的资金来源于权益资金；杠杆权益成本率方法则认为由负债形成的企业风险也需要体现在无形资产的必要报酬率上，因此，应加上对融资风险补偿后的报酬率作为无形资产折现率的替代值。
上述三个替代值都存在缺陷。WARA的缺陷是当无形资产的风险高于企业的整体风险时，其将低于无形资产的实际回报率。非杠杆权益成本率的缺陷是在于当无形资产是通过负债融资取得时，无形资产的财务风险增大，该比率也将低于无形资产的必要回报率。杠杆权益成本率的缺陷在于混淆了无形资产的风险补偿和融资风险补偿之间的差异。三种替代值都可能与无形资产回报率近似，但实际上各自与无形资产回报率都是偏离的。
2.美国标准普尔500公司无形资产折现率研究简述
2007年3月，学者Rudolf Stegink、Marc Schauten和Gijs de Graaff对2004年美国标准普尔500指数（US Standard & Poor’s 500 Index）中上市公司2004年的无形资产必要回报率（折现率）进行了实证研究，并将结果与上述三个替代值进行了比较。
2.1 研究假设和样本选取
Stegink等三人的研究将企业的资产划分为货币性资产、有形资产、无形资产与债务产生的屏蔽税收现值（Present Value of Tax Shield），并进行了两项假设，其中：（1）资本市场是有效的；（2）企业在资本市场的权益价值是公允的。因此，得出企业无形资产的价值即为企业权益价值和其他资产价值之差。公式表示如下：
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。