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央行与利率调控
在货币发行上处于绝对垄断地位的中央银行可以通过对货币供给量和货币价格的影响以及货币政策来影响实际经济，而货币政策工具则是中央银行用来影响和控制货币供给量和货币价格的工具。一般货币政策工具包括：公开市场操作、再贴现业务、准备金、信贷政策、汇率政策，以及各种官方利率。中央银行利用货币政策工具影响实际经济变量达到最终目标的过程称为货币政策传导机制。一般来说，货币政策的传导路径分为：利率路径、信贷路径、财富路径、汇率路径、货币学家路径，可以用图1来表示这些路径。
在这些路径中，央行最为关心的是利率路径，因为通过利率作用于经济体，既具有可控性，又具有可预测性，因此利率政策也是大多数发达国家央行的选择。那么，利率是如何影响实体经济的呢？按照英格兰银行的观点，至少可以分为以下四步（见图2）。
第一步：基准利率的变动直接影响市场利率（包括货币市场利率、存贷款利率、抵押贷款利率等等），以及资产价格（股票、债券）和汇率，同时，基准利率的变动影响了经济主体对于未来经济走势的预期及其对该预期的信心。
第二步：市场利率、资产价格、经济预期和汇率的变化将影响到个人和企业的消费、投资和储蓄行为。
第三步：消费、投资和储蓄的变化反映为总需求的变动，总需求相对于国内总供给的变动将带来通货膨胀压力。
第四步：加上汇率变动带来对于一般价格水平的影响，最终反映为通货膨胀。
中央银行影响利率的工具一般有：基础货币的控制、对贴现和再贴现的控制、直接规定某些基准利率的大小或者上下限以及信贷控制等等手段。与货币政策工具相联系的是中介目标，主要分为两种类型：货币供给量目标和利率水平目标。应用以上的货币政策传导机制，央行可以采取相应的货币政策进行宏观经济调控。
如何建立货币政策的利率调控框架
中国自改革开放以来，主要放开的是商品和服务的价格，而以银行的存贷款利率为代表的资金借贷价格——利率，则长期受到管制，由中央银行统一确定并调整。1989年2月1日至2006年4月28日，中央银行一共调整了20次利率。
中国的利率可以分为官方利率（也称为基准利率）和市场利率两种类型。官方利率包括：再贷款利率、再贴现利率、存款准备金利率、超额存款准备金利率、金融机构法定存贷款利率。如果考虑信用风险在内，市场利率则包括：银行同业拆借利率、银行间国债回购利率、交易所国债回购利率、央行票据利率、国债利率、企业债券和短期融资券利率、债券远期交易利率、利率掉期交易利率。
官方利率中的再贷款利率、再贴现利率、存款准备金利率、超额存款准备金利率是中央银行与金融机构（主要是商业银行）发生借贷的利率，可以由中央银行完全控制。而存贷款利率是金融机构和借贷人发生借贷的利率，中央银行无法监控每一笔存贷款业务，无法完全控制存贷款利率，但是能够规定利率浮动的区间。
从目前中国利率市场化进程的特征来看：货币市场和债券市场已经完全市场化，外币的存贷款利率已完全放开，本币贷款（除农乡信用社）的上限和本币存款的下限已放开。除了拆借利率、债券利率、存贷款利率以外，中国人民银行还对再贷款和再贴现利率采用浮息制度：人民银行可以根据对宏观经济的判断在再贷款（再贴现）基准利率基础上适时调整中央银行对金融机构的再贷款（再贴现）利率。
银行间市场是我国最为重要的资金借贷市场（除信贷市场以外），其交易量和活跃程度要高于其他市场，而在银行间市场中，商业银行特别是国有商业银行是主要的资金供给方，特别是近年来出现的“流动性过剩”局面：2005年以来银行体系的超额储备率长期保持较高水平，2005年平均水平达到3.8%；从数据来看，2006年金融机构人民币贷款占存款的比率下降到70%以下，存贷差超过10万亿元；1998年以来利率长期处于较低的水平，2005年以来银行间拆借利率已经低于银行存款利率，平均水平不到2%。显然，低利率水平是资金过剩在金融市场上的反映，而且更进一步加剧了资金过剩的局面。
借鉴国外央行的经验以及结合我国实际情况，在我国建立货币政策利率调控框架需要进行下面三个方面的工作：
确定央行可以直接调控的关键利率。
央行可以直接调控的关键利率，指央行可以规定或者可以通过公开市场操作准确达到目标水平的利率。
关键利率既可以是央行的目标利率，也可以仅作为影响达到央行目标利率的工具。美联储采用的联邦基金利率是既作为关键利率，也作为目标利率。而欧央行则利用关键利率做为“利率走廊”来将市场利率限制在一定的区间范围。
根据我国的利率体系特征，关键利率的备选品种可以采用超额准备金利率和央行再贷款利率，近几年来这两种利率担当了事实上的“利率走廊”，如图4所示，准备金利率为市场利率的下限，再贷款利率为市场利率的上限。
当前的问题在于：一方面目前的“利率走廊”太宽，超过250个基点，无法起到约束市场利率达到目标水平的作用；另一方面央行已经很少对金融机构进行短期再贷款（对金融机构注资和剥离不良贷款不属此列），再贷款作为一种利率工具似乎在逐渐淡出。
建立有效的“利率走廊”有必要事先进行以下准备：
（1）逐步取消法定准备金利率，以进一步增强存款金融机构运用资金的效率以及增加央行调控的灵活性。
（2）规定央行再贷款只用于存款金融机构进行补充准备金不足，如不能及时偿还将予以较严厉的惩罚。
（3）缩小再贷款利率和超额准备金利率的差距至不超过100个基点。
（4）再贷款利率和超额准备金利率的期限以隔夜或者某个固定期限为主，并且增加这两种利率的调整频度，央行定期公布其目标水平。
确定受央行关键利率影响的市场基准利率。
这里需要注意的是市场基准利率和央行关键利率的区别和联系，尽管对某些央行如美联储来说，这两者可以是同一种利率，但是这两种利率在概念上是完全不同的。
所谓市场基准利率是在市场上作为定价基准的某一种利率或者某一类利率，基准利率的形成既可能是历史的原因形成的，也可能是主要的市场参与主体为了提高交易效率而自发或者主动制定的。而且可以看到，几乎所有的市场基准利率都是由金融机构或者行业组织制定和公布的，不涉及到央行或任何其他监管部门。正因为市场基准利率是对市场中资金的供需状况的综合反映，采用报价形式的基准利率与实际成交利率非常接近也就非常容易理解了。
从欧洲央行的经验可以知道，市场基准利率受到央行关键利率的影响主要来自两个方面：“利益诱导”和“告示效应”。
金融机构为了降低融资成本和提高投资收益的行动将使得市场基准利率在利率走廊之间波动，这就是“利益诱导”。
如果金融机构预期央行将采取货币政策措施来达到目标利率水平，而且央行具有很高的可信度，那么市场基准利率将自动回到央行所需调控的水平上，这就是“告示效应”。
由于我国央行进行利率调控的经验不足，因此在前期应该以“利益诱导”为主，在逐步建立信誉之后就可以利用“告示效应”来调控市场利率。
目前我国的银行间市场拆借利率和回购利率虽然都是完全市场化的利率，但在法律上受限于特定金融机构拆借期限和拆借资金使用范围，如证券公司拆借不能长于7天等，使得现有拆借和回购利率不能充分反映市场参与主体对短期资金的需求。因此，对拆借期限和拆借资金的使用范围的放开应该成为形成合理的市场基准利率的必然趋势。
至于选择何种利率作为市场基准利率并没有一定之规，最为关键的准则是让市场自身来进行选择，以保证效率和公平，既要让主要的资金贷出方，也要让主要的资金借入方参与到市场基准利率体系的构建工作中。
增强短期利率和长期利率的传导效率。
央行实施利率调控框架的最终目的是进行宏观调控，而影响实体经济的主要利率是长期利率，央行对短期利率的调控如何能有效地传递到长期利率中去，进而使得实体经济达到目标水平，这关系到整个利率调控框架的效率。
短期利率的变动对长期利率的影响是通过金融机构进行资产重新配置实现的，因此金融机构特别是存款金融机构本身对利率变动的敏感程度，即资产配置的效率是影响短期利率和长期利率传导效率的关键所在。
根据我国实际情况，可以从以下三个方面来增强金融机构配置资产的效率：
（1）进一步推进国有存款金融机构和其他金融机构的改革，建立内部激励和约束机制，提高管理水平和企业运行效率。
（2）进一步放开直至完全取消对存贷款利率的限制，消除由于长期贷款利率受到限制而对长期利率的影响，促使存款金融机构更为灵活和高效的配置资产。
（3）进一步扩大金融市场的深度和广度，特别是扩大资本市场相对于信贷市场的规模，以及给予民间金融合法地位等，都可以起到增强利率传导的效率的作用。
总之，建立央行货币政策利率调控框架对我国的宏观经济调控来说意义非常深远，既要借鉴国外央行经验，也要考虑我国现有的实际情况，充分利用好已有的工具和条件。
（作者单位：中国人民银行）
责任编辑：柯 丹
在货币发行上处于绝对垄断地位的中央银行可以通过对货币供给量和货币价格的影响以及货币政策来影响实际经济，而货币政策工具则是中央银行用来影响和控制货币供给量和货币价格的工具。一般货币政策工具包括：公开市场操作、再贴现业务、准备金、信贷政策、汇率政策，以及各种官方利率。中央银行利用货币政策工具影响实际经济变量达到最终目标的过程称为货币政策传导机制。一般来说，货币政策的传导路径分为：利率路径、信贷路径、财富路径、汇率路径、货币学家路径，可以用图1来表示这些路径。
在这些路径中，央行最为关心的是利率路径，因为通过利率作用于经济体，既具有可控性，又具有可预测性，因此利率政策也是大多数发达国家央行的选择。那么，利率是如何影响实体经济的呢？按照英格兰银行的观点，至少可以分为以下四步（见图2）。
第一步：基准利率的变动直接影响市场利率（包括货币市场利率、存贷款利率、抵押贷款利率等等），以及资产价格（股票、债券）和汇率，同时，基准利率的变动影响了经济主体对于未来经济走势的预期及其对该预期的信心。
第二步：市场利率、资产价格、经济预期和汇率的变化将影响到个人和企业的消费、投资和储蓄行为。
第三步：消费、投资和储蓄的变化反映为总需求的变动，总需求相对于国内总供给的变动将带来通货膨胀压力。
第四步：加上汇率变动带来对于一般价格水平的影响，最终反映为通货膨胀。
中央银行影响利率的工具一般有：基础货币的控制、对贴现和再贴现的控制、直接规定某些基准利率的大小或者上下限以及信贷控制等等手段。与货币政策工具相联系的是中介目标，主要分为两种类型：货币供给量目标和利率水平目标。应用以上的货币政策传导机制，央行可以采取相应的货币政策进行宏观经济调控。
如何建立货币政策的利率调控框架
中国自改革开放以来，主要放开的是商品和服务的价格，而以银行的存贷款利率为代表的资金借贷价格——利率，则长期受到管制，由中央银行统一确定并调整。1989年2月1日至2006年4月28日，中央银行一共调整了20次利率。
中国的利率可以分为官方利率（也称为基准利率）和市场利率两种类型。官方利率包括：再贷款利率、再贴现利率、存款准备金利率、超额存款准备金利率、金融机构法定存贷款利率。如果考虑信用风险在内，市场利率则包括：银行同业拆借利率、银行间国债回购利率、交易所国债回购利率、央行票据利率、国债利率、企业债券和短期融资券利率、债券远期交易利率、利率掉期交易利率。
官方利率中的再贷款利率、再贴现利率、存款准备金利率、超额存款准备金利率是中央银行与金融机构（主要是商业银行）发生借贷的利率，可以由中央银行完全控制。而存贷款利率是金融机构和借贷人发生借贷的利率，中央银行无法监控每一笔存贷款业务，无法完全控制存贷款利率，但是能够规定利率浮动的区间。
从目前中国利率市场化进程的特征来看：货币市场和债券市场已经完全市场化，外币的存贷款利率已完全放开，本币贷款（除农乡信用社）的上限和本币存款的下限已放开。除了拆借利率、债券利率、存贷款利率以外，中国人民银行还对再贷款和再贴现利率采用浮息制度：人民银行可以根据对宏观经济的判断在再贷款（再贴现）基准利率基础上适时调整中央银行对金融机构的再贷款（再贴现）利率。
银行间市场是我国最为重要的资金借贷市场（除信贷市场以外），其交易量和活跃程度要高于其他市场，而在银行间市场中，商业银行特别是国有商业银行是主要的资金供给方，特别是近年来出现的“流动性过剩”局面：2005年以来银行体系的超额储备率长期保持较高水平，2005年平均水平达到3.8%；从数据来看，2006年金融机构人民币贷款占存款的比率下降到70%以下，存贷差超过10万亿元；1998年以来利率长期处于较低的水平，2005年以来银行间拆借利率已经低于银行存款利率，平均水平不到2%。显然，低利率水平是资金过剩在金融市场上的反映，而且更进一步加剧了资金过剩的局面。
借鉴国外央行的经验以及结合我国实际情况，在我国建立货币政策利率调控框架需要进行下面三个方面的工作：
确定央行可以直接调控的关键利率。
央行可以直接调控的关键利率，指央行可以规定或者可以通过公开市场操作准确达到目标水平的利率。
关键利率既可以是央行的目标利率，也可以仅作为影响达到央行目标利率的工具。美联储采用的联邦基金利率是既作为关键利率，也作为目标利率。而欧央行则利用关键利率做为“利率走廊”来将市场利率限制在一定的区间范围。
根据我国的利率体系特征，关键利率的备选品种可以采用超额准备金利率和央行再贷款利率，近几年来这两种利率担当了事实上的“利率走廊”，如图4所示，准备金利率为市场利率的下限，再贷款利率为市场利率的上限。
当前的问题在于：一方面目前的“利率走廊”太宽，超过250个基点，无法起到约束市场利率达到目标水平的作用；另一方面央行已经很少对金融机构进行短期再贷款（对金融机构注资和剥离不良贷款不属此列），再贷款作为一种利率工具似乎在逐渐淡出。
建立有效的“利率走廊”有必要事先进行以下准备：
（1）逐步取消法定准备金利率，以进一步增强存款金融机构运用资金的效率以及增加央行调控的灵活性。
（2）规定央行再贷款只用于存款金融机构进行补充准备金不足，如不能及时偿还将予以较严厉的惩罚。
（3）缩小再贷款利率和超额准备金利率的差距至不超过100个基点。
（4）再贷款利率和超额准备金利率的期限以隔夜或者某个固定期限为主，并且增加这两种利率的调整频度，央行定期公布其目标水平。
确定受央行关键利率影响的市场基准利率。
这里需要注意的是市场基准利率和央行关键利率的区别和联系，尽管对某些央行如美联储来说，这两者可以是同一种利率，但是这两种利率在概念上是完全不同的。
所谓市场基准利率是在市场上作为定价基准的某一种利率或者某一类利率，基准利率的形成既可能是历史的原因形成的，也可能是主要的市场参与主体为了提高交易效率而自发或者主动制定的。而且可以看到，几乎所有的市场基准利率都是由金融机构或者行业组织制定和公布的，不涉及到央行或任何其他监管部门。正因为市场基准利率是对市场中资金的供需状况的综合反映，采用报价形式的基准利率与实际成交利率非常接近也就非常容易理解了。
从欧洲央行的经验可以知道，市场基准利率受到央行关键利率的影响主要来自两个方面：“利益诱导”和“告示效应”。
金融机构为了降低融资成本和提高投资收益的行动将使得市场基准利率在利率走廊之间波动，这就是“利益诱导”。
如果金融机构预期央行将采取货币政策措施来达到目标利率水平，而且央行具有很高的可信度，那么市场基准利率将自动回到央行所需调控的水平上，这就是“告示效应”。
由于我国央行进行利率调控的经验不足，因此在前期应该以“利益诱导”为主，在逐步建立信誉之后就可以利用“告示效应”来调控市场利率。
目前我国的银行间市场拆借利率和回购利率虽然都是完全市场化的利率，但在法律上受限于特定金融机构拆借期限和拆借资金使用范围，如证券公司拆借不能长于7天等，使得现有拆借和回购利率不能充分反映市场参与主体对短期资金的需求。因此，对拆借期限和拆借资金的使用范围的放开应该成为形成合理的市场基准利率的必然趋势。
至于选择何种利率作为市场基准利率并没有一定之规，最为关键的准则是让市场自身来进行选择，以保证效率和公平，既要让主要的资金贷出方，也要让主要的资金借入方参与到市场基准利率体系的构建工作中。
增强短期利率和长期利率的传导效率。
央行实施利率调控框架的最终目的是进行宏观调控，而影响实体经济的主要利率是长期利率，央行对短期利率的调控如何能有效地传递到长期利率中去，进而使得实体经济达到目标水平，这关系到整个利率调控框架的效率。
短期利率的变动对长期利率的影响是通过金融机构进行资产重新配置实现的，因此金融机构特别是存款金融机构本身对利率变动的敏感程度，即资产配置的效率是影响短期利率和长期利率传导效率的关键所在。
根据我国实际情况，可以从以下三个方面来增强金融机构配置资产的效率：
（1）进一步推进国有存款金融机构和其他金融机构的改革，建立内部激励和约束机制，提高管理水平和企业运行效率。
（2）进一步放开直至完全取消对存贷款利率的限制，消除由于长期贷款利率受到限制而对长期利率的影响，促使存款金融机构更为灵活和高效的配置资产。
（3）进一步扩大金融市场的深度和广度，特别是扩大资本市场相对于信贷市场的规模，以及给予民间金融合法地位等，都可以起到增强利率传导的效率的作用。
总之，建立央行货币政策利率调控框架对我国的宏观经济调控来说意义非常深远，既要借鉴国外央行经验，也要考虑我国现有的实际情况，充分利用好已有的工具和条件。
（作者单位：中国人民银行）
责任编辑：柯 丹