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强劲的经济复苏为刺激性政策退出提供坚实基础
如果把2010 年放到整个中国经济走势的大周期背景下,中国现在处于什么位置?这是一个很重要的投资策略判断,对我们下一步的资产配置非常关键。2009 年的GDP 增长是8.7%,而四季度增长为10.7%。结合2008 年前的情况来看,在季度上,2009 年第一季度将成为谷底;在年度上,2009 年的8.7%将是谷底。既然2009 年是谷底,那么就意味着从2010 年开始,中国将进入新的一轮经济周期。如果经济复苏十分强劲,调控政策提前是必然的,或者说超常规的刺激政策退出是必然的,但是这种调控或者退出所能调整的,只是上升的斜率,难以改变上升趋势本身。
图表1有非常强的对比性,第九轮周期是典型的中国周期,经济的上升非常陡峭,从3.8%到9.2%再到14.2%,然后因为投资规模过大导致经济过热。过热时的经济结构显著恶化,政府又要花很大力气进行结构调整,逐步的调整下来花了六七年的时间,才最终调到了1999年的7.6%。这一段时间中国经济运行的改进是有的,但大部分的时间都在调整当中度过。而1999 年以来的第十轮经济周期应该说是中国经济自改革开放以来实体经济变化最大、进步最为显著的一段时期。中国经济增长率从1999年开始逐渐上升,并从2003 年开始进入两位数的增长,一直持续到2007 年的13%。在2007 年见顶之后,中国在金融危机和中国经济结构的调整需求下,才经历了非常陡峭的回落。从最近的中央经济工作会议上可以看到,政府接下来的最主要任务已经不再是“保8%”的增长,而是使新的一轮经济周期的上升期持续长一些。从中长期的趋势看,希望看到第十轮这样比较长的上升周期,而不希望看到第九轮周期式的上升。
从几个方面的指标可以判断中国实体经济的复苏是非常强劲的,通胀压力开始集聚,在个别月份已经成为现实。从经济增长角度看,最关键的指标就是PMI指标。在中国这个指数统计的时间还不是很长,但是它的预警性却越来越明显。大家通常认为当PMI达到50以上表明经济正在扩张,而50以下则表明经济正在收缩。中国经济的PMI 在2008年非常低,但到了2009 年12月份却达到了56.6。自从有了这个指数以来,PMI超过55 的只有七个月份,而这七个月的经济增长大概推算都在11%～13%之间。当然,还有用电量逐渐恢复和信贷投放增长迅速等指标均显示实体经济复苏势头良好。
同时,在分析经济复苏的趋势时,不能仅仅看同比,而要更关注环比。同比是和12个月之前的情况比,由于2009年上半年的情况非常差,自然而然2010年1、2月份的情况就会比较好。但是看环比数据,2010年的经济复苏是非常稳定的。如果因为同比的原因,误判了复苏的势头,并导致调控力度过大,就很有可能干扰经济复苏的持续进行。而对通胀的管理,则应该首先设立清晰的政策目标,这有助于市场形成稳定的政策预期,从而有利于稳定通胀预期,否则反而可能导致预期的紊乱以及对市场的冲击。当前,应当设定一个清晰的信贷增长目标和货币供应量的目标,避免因为目标不清晰而导致金融机构为了防止可能的信贷紧缩而大规模提前发放贷款,导致信贷在不同季度和月份之间的分布更为不均衡。根据中国经济运行的历史经验,比较明显的通胀的形成往往需要具备三个方面的因素:一是实体需求(比如投资或出口)的大幅增长,二是信贷投放高速增长,三是农产品价格上涨。目前投资已大幅增长,信贷投放增长也非常快,所以,2010年的物价水平受农产品影响非常大。
2010年“退出”会成为市场的主线之一
就最近几年来看,每年中国资本市场都有一根主线。2009 年的主线毫无争议是信贷。在信贷投放数据创新高的时候买入,而在实际信贷投放大幅下滑的时候卖出,基本上在2009 年就可以买在低点,卖在高点。
2010年的主线是什么?可以归结为:从非常状态下的非常政策,平稳过渡到正常状态下的正常政策,也就是退出。
退出背后的市场运行有什么模式?有一种可能是出现“退出悖论”,即经济复苏越强劲,上市公司业绩表现得越好,政府的退出就越可能会提前,力度也会越大,结果是复苏带动股市上去一两百个点,政策又让股市下去一两百个点。这种拉锯和反复的微调,很可能会持续2010年大部分的时间,至少是上半年调控预期比较强烈的时期,所以2010年会是比较波动的一年。
结构调整会取得实质性的进展,
为退出的平稳提供新的增长动力
2010年中國将会出现很多结构调整下的投资机会,这些机会在什么地方呢?中国经济在2009年出现的一些积极的结构性的变化是值得大家关注的,主要有以下几个方面:
第一,并购重组。结构调整从政策主线上,强调的是从主要依靠投资和出口带动转向依靠消费、投资、出口均衡带动;从主要依靠第二产业带动,转向依靠一、二、三产业带动;从主要依靠第一要素价格竞争,转向依靠提高企业创新能力和劳动者素质。在经济平稳复苏之后,对产能过剩和低水平竞争的经济结构调整必然导致一轮非常大规模的并购重组,而现代资本市场则给并购重组提供了非常好的平台。
第二,战略性新兴产业。在中央经济工作会议里面提出了多个产业:新能源、新能源汽车、节能环保、新材料、新医药、生命科学、生物育种、信息网络和空间海洋地球科学,究竟哪一个会成为下一个周期的主导产业还有待观察,但中间肯定会出现具有广泛影响力的新技术。从历史经验来看,每一次大的危机必然会伴随着一次大的技术创新,而技术创新才是真正走出危机的标志。森林里往往是一场大火之后才能长出一棵真正的大树来。
第三,放松管制带来的新机会。2010年的经济增长同时还要防止“二次探底”。所谓二次探底是指1998 年中国政府为促进经济复苏采取了政府投资基础设施来拉动的策略,但是政府投资力度逐步减弱之后,民间投资没有跟上,导致经济出现了二次探底。为了防止这种情况再次出现,政府需要放松管制,让民间资本可以进入原来审批门槛高的行业,这很可能会产生新的投资机会,特别是在服务业方面。
第四,消费增长面临拐点。我们喊刺激消费喊了很多年,但这次的增长空间在真实凸显。或者说,2010年扩大消费不仅有必要,而且有可能。中国这么大的经济体,不可能过于依赖国际市场消费来带动,我们也要为中国自己人的消费而生产。预计2009年消费对GDP 的贡献大概是4个点,由于几个方面的理由,2010年还会继续上升。
首先,在人口红利的后期,即社会快要进入老龄化社会的时期,往往是发展中国家快速消费的时期,中国现在正在进入这个时期。日本、韩国包括欧洲早期的一些国家也基本是这个规律。
其次,这次中央经济工作会议上提出了一个很重要的政策着力点,就是要提高劳动者收入在国民收入中的比重,要按照逐步提高居民收入在国民收入分配中的比重、提高劳动报酬在初次分配中的比重的要求,抓紧研究调整国民收入分配格局的思路,提出改革的目标、步骤、重点和措施。换句话说,每年中国人创造的财富蛋糕都是三个主体间分配:政府、企业和居民。今后可能有多种措施来重新提高居民收入在所得占比中的份额,从而为消费的增长奠定基础。
第五,地区结构调整下的投资机会。以前的经济复苏往往是从沿海到中部,然后到西部,等到西部经济开始增长时,经济也开始过热了。但2009 年出现了一个非常好的现象,经济复苏率先从中西部开始,到现在这个惯性还在持续,一直是中西部快于沿海发达地区,这就缩小了中国地区间的发展差距。理由也很好理解,2009年应对危机主要靠基础设施,沿海的基础设施已经够好了,所以中央新批的项目中西部自然多一些,所以2009年信贷增长和投资增长前十名的大部分在中西部地区。2010年中西部的基础设施增长还有很大的机会。当然,沿海地区也会有新的不同的增长机会,包括出口恢复以及新技术的出现等。还有很多基于区域特色和国家战略的政策扶持,比如海南旅游。
退出成为全球共同面对的课题,也为把握不同退出策略带来的投资机会提供了可能
2009年全球的经济刺激计划前所未有,促进了全球走出危机,同时也给2010年留下了退出的共同课题。如果可以清晰把握不同经济体的退出趋势,就可以取得良好的投资机会。
同时,2010年,中国如果按照正常速度,超过日本成为世界第二大经济体将没有悬念,尽管我们离美国还有很大距离,人均GDP的差距更大,但是我们第二大经济体的居民该怎么管理自己的财富呢?我们要比以前更有国际的视野。预计2010年中国资本市场在国际化方面会有很多进展,其中包括国际板的推出、更多QDII的推出、以及银行业推出海外理财产品等。我们很快会发现,在中国这样一个阶段,即使是在最坏的时候,我们还有贸易顺差和资本流入,中国的贸易结构本身就决定了我们是加工贸易为主导的经济体。那这么多的贸易顺差和资本流入不可能完全靠升值消化,也要靠鼓励我们的居民把自己的财富在海外进行分配。全球的投资机会是很多的,比如美国的很多小股票很贵,但科技股因为业绩迅速增长似乎并不贵;俄罗斯股市现在大概只有不到10倍的市盈率,尽管不少国际投资者认为其公司治理有不足,但是至少提供了一个新的选择;最近国际市场也有不少投资者在讨论日本的经济和日本的市场,认为日本正在进行新老企业家换班,可能给上市公司带来新的获利和机会。
(作者系国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师)
如果把2010 年放到整个中国经济走势的大周期背景下,中国现在处于什么位置?这是一个很重要的投资策略判断,对我们下一步的资产配置非常关键。2009 年的GDP 增长是8.7%,而四季度增长为10.7%。结合2008 年前的情况来看,在季度上,2009 年第一季度将成为谷底;在年度上,2009 年的8.7%将是谷底。既然2009 年是谷底,那么就意味着从2010 年开始,中国将进入新的一轮经济周期。如果经济复苏十分强劲,调控政策提前是必然的,或者说超常规的刺激政策退出是必然的,但是这种调控或者退出所能调整的,只是上升的斜率,难以改变上升趋势本身。
图表1有非常强的对比性,第九轮周期是典型的中国周期,经济的上升非常陡峭,从3.8%到9.2%再到14.2%,然后因为投资规模过大导致经济过热。过热时的经济结构显著恶化,政府又要花很大力气进行结构调整,逐步的调整下来花了六七年的时间,才最终调到了1999年的7.6%。这一段时间中国经济运行的改进是有的,但大部分的时间都在调整当中度过。而1999 年以来的第十轮经济周期应该说是中国经济自改革开放以来实体经济变化最大、进步最为显著的一段时期。中国经济增长率从1999年开始逐渐上升,并从2003 年开始进入两位数的增长,一直持续到2007 年的13%。在2007 年见顶之后,中国在金融危机和中国经济结构的调整需求下,才经历了非常陡峭的回落。从最近的中央经济工作会议上可以看到,政府接下来的最主要任务已经不再是“保8%”的增长,而是使新的一轮经济周期的上升期持续长一些。从中长期的趋势看,希望看到第十轮这样比较长的上升周期,而不希望看到第九轮周期式的上升。
从几个方面的指标可以判断中国实体经济的复苏是非常强劲的,通胀压力开始集聚,在个别月份已经成为现实。从经济增长角度看,最关键的指标就是PMI指标。在中国这个指数统计的时间还不是很长,但是它的预警性却越来越明显。大家通常认为当PMI达到50以上表明经济正在扩张,而50以下则表明经济正在收缩。中国经济的PMI 在2008年非常低,但到了2009 年12月份却达到了56.6。自从有了这个指数以来,PMI超过55 的只有七个月份,而这七个月的经济增长大概推算都在11%～13%之间。当然,还有用电量逐渐恢复和信贷投放增长迅速等指标均显示实体经济复苏势头良好。
同时,在分析经济复苏的趋势时,不能仅仅看同比,而要更关注环比。同比是和12个月之前的情况比,由于2009年上半年的情况非常差,自然而然2010年1、2月份的情况就会比较好。但是看环比数据,2010年的经济复苏是非常稳定的。如果因为同比的原因,误判了复苏的势头,并导致调控力度过大,就很有可能干扰经济复苏的持续进行。而对通胀的管理,则应该首先设立清晰的政策目标,这有助于市场形成稳定的政策预期,从而有利于稳定通胀预期,否则反而可能导致预期的紊乱以及对市场的冲击。当前,应当设定一个清晰的信贷增长目标和货币供应量的目标,避免因为目标不清晰而导致金融机构为了防止可能的信贷紧缩而大规模提前发放贷款,导致信贷在不同季度和月份之间的分布更为不均衡。根据中国经济运行的历史经验,比较明显的通胀的形成往往需要具备三个方面的因素:一是实体需求(比如投资或出口)的大幅增长,二是信贷投放高速增长,三是农产品价格上涨。目前投资已大幅增长,信贷投放增长也非常快,所以,2010年的物价水平受农产品影响非常大。
2010年“退出”会成为市场的主线之一
就最近几年来看,每年中国资本市场都有一根主线。2009 年的主线毫无争议是信贷。在信贷投放数据创新高的时候买入,而在实际信贷投放大幅下滑的时候卖出,基本上在2009 年就可以买在低点,卖在高点。
2010年的主线是什么?可以归结为:从非常状态下的非常政策,平稳过渡到正常状态下的正常政策,也就是退出。
退出背后的市场运行有什么模式?有一种可能是出现“退出悖论”,即经济复苏越强劲,上市公司业绩表现得越好,政府的退出就越可能会提前,力度也会越大,结果是复苏带动股市上去一两百个点,政策又让股市下去一两百个点。这种拉锯和反复的微调,很可能会持续2010年大部分的时间,至少是上半年调控预期比较强烈的时期,所以2010年会是比较波动的一年。
结构调整会取得实质性的进展,
为退出的平稳提供新的增长动力
2010年中國将会出现很多结构调整下的投资机会,这些机会在什么地方呢?中国经济在2009年出现的一些积极的结构性的变化是值得大家关注的,主要有以下几个方面:
第一,并购重组。结构调整从政策主线上,强调的是从主要依靠投资和出口带动转向依靠消费、投资、出口均衡带动;从主要依靠第二产业带动,转向依靠一、二、三产业带动;从主要依靠第一要素价格竞争,转向依靠提高企业创新能力和劳动者素质。在经济平稳复苏之后,对产能过剩和低水平竞争的经济结构调整必然导致一轮非常大规模的并购重组,而现代资本市场则给并购重组提供了非常好的平台。
第二,战略性新兴产业。在中央经济工作会议里面提出了多个产业:新能源、新能源汽车、节能环保、新材料、新医药、生命科学、生物育种、信息网络和空间海洋地球科学,究竟哪一个会成为下一个周期的主导产业还有待观察,但中间肯定会出现具有广泛影响力的新技术。从历史经验来看,每一次大的危机必然会伴随着一次大的技术创新,而技术创新才是真正走出危机的标志。森林里往往是一场大火之后才能长出一棵真正的大树来。
第三,放松管制带来的新机会。2010年的经济增长同时还要防止“二次探底”。所谓二次探底是指1998 年中国政府为促进经济复苏采取了政府投资基础设施来拉动的策略,但是政府投资力度逐步减弱之后,民间投资没有跟上,导致经济出现了二次探底。为了防止这种情况再次出现,政府需要放松管制,让民间资本可以进入原来审批门槛高的行业,这很可能会产生新的投资机会,特别是在服务业方面。
第四,消费增长面临拐点。我们喊刺激消费喊了很多年,但这次的增长空间在真实凸显。或者说,2010年扩大消费不仅有必要,而且有可能。中国这么大的经济体,不可能过于依赖国际市场消费来带动,我们也要为中国自己人的消费而生产。预计2009年消费对GDP 的贡献大概是4个点,由于几个方面的理由,2010年还会继续上升。
首先,在人口红利的后期,即社会快要进入老龄化社会的时期,往往是发展中国家快速消费的时期,中国现在正在进入这个时期。日本、韩国包括欧洲早期的一些国家也基本是这个规律。
其次,这次中央经济工作会议上提出了一个很重要的政策着力点,就是要提高劳动者收入在国民收入中的比重,要按照逐步提高居民收入在国民收入分配中的比重、提高劳动报酬在初次分配中的比重的要求,抓紧研究调整国民收入分配格局的思路,提出改革的目标、步骤、重点和措施。换句话说,每年中国人创造的财富蛋糕都是三个主体间分配:政府、企业和居民。今后可能有多种措施来重新提高居民收入在所得占比中的份额,从而为消费的增长奠定基础。
第五,地区结构调整下的投资机会。以前的经济复苏往往是从沿海到中部,然后到西部,等到西部经济开始增长时,经济也开始过热了。但2009 年出现了一个非常好的现象,经济复苏率先从中西部开始,到现在这个惯性还在持续,一直是中西部快于沿海发达地区,这就缩小了中国地区间的发展差距。理由也很好理解,2009年应对危机主要靠基础设施,沿海的基础设施已经够好了,所以中央新批的项目中西部自然多一些,所以2009年信贷增长和投资增长前十名的大部分在中西部地区。2010年中西部的基础设施增长还有很大的机会。当然,沿海地区也会有新的不同的增长机会,包括出口恢复以及新技术的出现等。还有很多基于区域特色和国家战略的政策扶持,比如海南旅游。
退出成为全球共同面对的课题,也为把握不同退出策略带来的投资机会提供了可能
2009年全球的经济刺激计划前所未有,促进了全球走出危机,同时也给2010年留下了退出的共同课题。如果可以清晰把握不同经济体的退出趋势,就可以取得良好的投资机会。
同时,2010年,中国如果按照正常速度,超过日本成为世界第二大经济体将没有悬念,尽管我们离美国还有很大距离,人均GDP的差距更大,但是我们第二大经济体的居民该怎么管理自己的财富呢?我们要比以前更有国际的视野。预计2010年中国资本市场在国际化方面会有很多进展,其中包括国际板的推出、更多QDII的推出、以及银行业推出海外理财产品等。我们很快会发现,在中国这样一个阶段,即使是在最坏的时候,我们还有贸易顺差和资本流入,中国的贸易结构本身就决定了我们是加工贸易为主导的经济体。那这么多的贸易顺差和资本流入不可能完全靠升值消化,也要靠鼓励我们的居民把自己的财富在海外进行分配。全球的投资机会是很多的,比如美国的很多小股票很贵,但科技股因为业绩迅速增长似乎并不贵;俄罗斯股市现在大概只有不到10倍的市盈率,尽管不少国际投资者认为其公司治理有不足,但是至少提供了一个新的选择;最近国际市场也有不少投资者在讨论日本的经济和日本的市场,认为日本正在进行新老企业家换班,可能给上市公司带来新的获利和机会。
(作者系国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师)