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摘要：
在我国“城投公司”是城市建设投资公司的简称，是中国经济城镇化发展的特殊产物，承担政府投融资、项目建设职能，是特殊市场经营体，其发行的企业债券（称“城投债”）除没有免税待遇外，具备地方政债券的一般特征，城投债转化为地方债券是未来地方政府财政体制改革的发展方向。
关键词：
城投公司、一般债券；项目收益债券；信用利差
一、一般债券和项目收益债券
随着我国城市基础设施建设的快速发展，各地市项目建设资金来源与超常规快速增长的投资需求极不匹配，建设资金出现较大缺口，地方政府财力无法承担。因此各地方政府为深化城建投融资体制改革，加快城市基础设施建设，纷纷组建了政府投资融资平台，即城投公司。城投公司的首要任务就是能够最大范围筹集资金，其中发行的企业债券能够最大限度吸引社会资金进入城建领域，拓宽政府融资渠道。城投债分为一般债券和项目收益债券，均是由国家发展和改革委员会审批发行的信用债券，募集资金用于支持地方城镇化建设，包括但不限于城市管网、战略新兴产业、配电网、棚改、养老、产业园区、特色小镇等符合国家产业发展方向的项目。一般债券，是指城投公司凭借主体信用发行的债券，募集资金用于准公益类项目建设，当地政府给予募投项目一定额度的财政补贴，原则上运营期内募投项目收入中包含的财政补贴占比不得超过50%；债券募集资金除用于指定项目外，另有40%的额度可以用于补充城投公司的运营资金。从偿债来源分析，地方政府给城投公司一般债券给予了隐性的担保，此外还适于财政补贴等形式去对其给予积极的大力扶持，从某些意义上分析，其自身也拥有了地方政府的债券属性。项目收益债，主要指的是通过项目的执行主体或其具体的控制人（城投公司）去进行发行，并且和特定项目之间存在某些联系的，债券募集资金使用在一些特定项目的投资和建设，债券其自身的本息偿还资金完全或者是主要都是从项目建成之后实际运营收益的债券。发行项目收益债券筹集的资金只能用于项目的建设，经营或设备购置，不得更换项目资金或偿还与项目有关的其他债务，但偿还银行贷款 已经超出了项目融资安排的商定范围。
二、数据说明和计量模型
（一）数据说明
本文中的所有数据都是在Wind所获得的相关信息。同时信息获取截至的时间是字啊2017年12月31日市场上全部市投资债券的相关数据为例。 并且将一些并不是十分完整的数据进行清除之后，留下了1675个样本。 此范例涉及到了省市县级行政级别以及我们国家的多个省市。本文所选择的指标主要有城市得投资债券其到期的收益率，我们国家固定利率国债的到期率以及担保条款，还有就是剩余期限以及发行的信用等级，以及发行期限和特殊条款与发行总额，和其行政级别等。
1.被解释变量
解释变量为城市投资债券的信用利差，选取城市投资债券收益率与期限相同的固定利率国债的到期率之差。 剩余时间应为截至2017年12月31日的剩余时间。全年不足的时间应四舍五入至全年，剩余时间为0至14年。城市投资信贷利差指数以YR去进行表示
2.解释变量
属性：也就是使用针对担保条款去对其进行分析分然后在去完成归类，城投债一般都是被非常一般的债券属性以及项目收益的债券属性。我们将美国为例，在美国地方政府的债券中，用处其债券的属性与项目收益债券属性之间的利差相比要低一些。城投债属性其自身的指标主要是运用ABBR去对其给予限制，其赋值是1 主要是显示了一般的债券属性，其本身的赋值这是0 代表项目其本身收益的一种债券属性。
剩余期限：信用利差和剩余期限彼此之間的联系比较的复杂。 在合理的情况下，债务偿还的剩余的期限越长，那么债券其本身所具有的不确定性也就会越大一些，债券信用利差出现的的变化也在持续的提升。这一指标运用Tn去给予表示。
发行信用等级：债券其本身的信用等级与利差之间有着非常明显的林学，债券其本身所具备的信用等级也在持续的提高，这种情况就显示出发行公司其自身偿债意愿和偿债能力都是非常强的，那么债券出现的风险也就会有所降低，信用利差也会相对减少；而等级不断的降低，就说明发行公司当前进行偿债的意愿和偿债能力相对较低，债券出现的风险也会随之提升，因此出现的信用利差也会比较高。发行信用指标主要是运用CL 去给予表示。
发行期限：长期债券主要值得是债券发行的信用评级或者是行政单位比较高，地方政府其财政持续代表比较高的到期水平，比较小的信用息差，并且这一指数主要使用T进行表示。
特别条款：主要指的是兑换条款与转售条款。赎回条款允许公司事先赎回的债券，这可以说极大的保护了债券发行人自身的利益。同时使得信贷利差得到强化。转售条款鞥个令使债券持有人事先去对债券进行出售并且对债券投资者给予保护。这样做的益处是能够使得发行成本和信用利差有所降低。特殊的条款指示符显示为SC，兑换条款其自身的值是-1，退货销售条款自身的值是1，其余的部分的值则为零。
发行总量：债券发行规模不断提升则显示公司的实力也变得强大，债券流动性提升的幅度也会相对较大。所以，债券发行对于信用利差产生的影响也会得到扭转。这一指标主要是通过SIZE去进行表示。 ABBR * SIZE限制在某些属性的情况下出现问题大小产生的影响。
无风险利率：无风险利率显示目前宏观的经济形势。无风险利率如果不断的提升，那么经济就会相对发达。这样能够使得公司违约出现可能性和信贷利差有所降低。在本文里，无风险利率主要是为了去对固定利率国债到期收益率进行获取，使用R去进行表示。
行政级别：中国城市投资债券一般分为三级：省级和市级以及县级，可以说其自身的发展水平越高，那么地方政府自身的偿债能力也就会不断的提升，信用等级越高，那么信用价差就会越小。债券发行水平使用GL去进行表示，省市政府债券是3，普通城市的债务则是2，县级城市的债务则为1。 （二）计量模型
为了对当前城投债属性其对信用利差出现的影响给予分析，本文对于城投债信用利差的方程进行设置：
YR=+β1ABBR+β2ABBR*SIZE+β3 Tn+β4CL+β5 T+β6 SC+β7R+β8GL+ε
以往模型主要是对城市投资债券不同属性对于信用利差产生的影响进行分析。本文首先将全国作为单位，回归全局，然后按照东和中以及西部的经济，地理和经济去对其进行划分，从而将城市自身的投资债务数据给予归还。
回到国家数据，回归后所获得的结果是非常明显的。回归的结果显示，其余下的余期限越长，那么信用价差则会越高；信用的评级也就会相对较高，信用的差额越低；那么其自身的发行期限则会延长，信用利差也就会相对较低；特殊条款的负系数显示，赎回条款其自身的信用利差变化是一致的，而逆向出售与信用利差其自身的条款也会产生逆向的变化；并且无风险的利率也会随之提升越高，信用利差也就会越低。这些和以前所进行的假设是一致的。
研究发现城市投资债券的概为为0.000，显示回归的结果十分明显，回归系数是0.200的正值。这显示和一般的债券性质比较起来，城市投资债券其自身的信用收益率要比项目收益率债券性质好很多。这也显示出，当前对于城市投资的债券来说，普通债券其自身存在的风险与项目收益债券的风险相比要大出很多。
根据东部，中部与西部的经济，地理以及经济区域对于城市的投资债务数据给予分解之后，回归结果显示出城市当前投资债券的两个属性的回归结果是非常明显的，回归属性其自身的系数分别为0.123，0.275与0.289。西部与西部的顺序非标递增。也能够看出，只有东部地区属性其自身的回归系数比全国0.200的回归系数低。我们国家的经济地位在于东部省份比中部省份强，中部省份比西部省份强。这表明，随着经济的发展，普通债券和项目收益债券两种性质对城市投资债券信用利差的影响不断的降低。
三、结论
上述实证结果显示出，城镇投资债务属性其自身的回歸系数为正，这显示出一般债券产权的城市债券投资比率将会是其对项目债券债券产权的信用价差有所提升，也就是一般债券产权将会使得城市投资不断增长就会在债务上产生违约的风险。
参考文献：
[1]孙明华.我国货币政策传导机制的实证分析[J].财经研究，2004，3（02）.
[2]何平，金梦.信用评级在中国债券市场的影响力[J].金融研究，2010，（04）：15-28.
作者简介：
刘骏，国开证券股份有限公司。
在我国“城投公司”是城市建设投资公司的简称，是中国经济城镇化发展的特殊产物，承担政府投融资、项目建设职能，是特殊市场经营体，其发行的企业债券（称“城投债”）除没有免税待遇外，具备地方政债券的一般特征，城投债转化为地方债券是未来地方政府财政体制改革的发展方向。
关键词：
城投公司、一般债券；项目收益债券；信用利差
一、一般债券和项目收益债券
随着我国城市基础设施建设的快速发展，各地市项目建设资金来源与超常规快速增长的投资需求极不匹配，建设资金出现较大缺口，地方政府财力无法承担。因此各地方政府为深化城建投融资体制改革，加快城市基础设施建设，纷纷组建了政府投资融资平台，即城投公司。城投公司的首要任务就是能够最大范围筹集资金，其中发行的企业债券能够最大限度吸引社会资金进入城建领域，拓宽政府融资渠道。城投债分为一般债券和项目收益债券，均是由国家发展和改革委员会审批发行的信用债券，募集资金用于支持地方城镇化建设，包括但不限于城市管网、战略新兴产业、配电网、棚改、养老、产业园区、特色小镇等符合国家产业发展方向的项目。一般债券，是指城投公司凭借主体信用发行的债券，募集资金用于准公益类项目建设，当地政府给予募投项目一定额度的财政补贴，原则上运营期内募投项目收入中包含的财政补贴占比不得超过50%；债券募集资金除用于指定项目外，另有40%的额度可以用于补充城投公司的运营资金。从偿债来源分析，地方政府给城投公司一般债券给予了隐性的担保，此外还适于财政补贴等形式去对其给予积极的大力扶持，从某些意义上分析，其自身也拥有了地方政府的债券属性。项目收益债，主要指的是通过项目的执行主体或其具体的控制人（城投公司）去进行发行，并且和特定项目之间存在某些联系的，债券募集资金使用在一些特定项目的投资和建设，债券其自身的本息偿还资金完全或者是主要都是从项目建成之后实际运营收益的债券。发行项目收益债券筹集的资金只能用于项目的建设，经营或设备购置，不得更换项目资金或偿还与项目有关的其他债务，但偿还银行贷款 已经超出了项目融资安排的商定范围。
二、数据说明和计量模型
（一）数据说明
本文中的所有数据都是在Wind所获得的相关信息。同时信息获取截至的时间是字啊2017年12月31日市场上全部市投资债券的相关数据为例。 并且将一些并不是十分完整的数据进行清除之后，留下了1675个样本。 此范例涉及到了省市县级行政级别以及我们国家的多个省市。本文所选择的指标主要有城市得投资债券其到期的收益率，我们国家固定利率国债的到期率以及担保条款，还有就是剩余期限以及发行的信用等级，以及发行期限和特殊条款与发行总额，和其行政级别等。
1.被解释变量
解释变量为城市投资债券的信用利差，选取城市投资债券收益率与期限相同的固定利率国债的到期率之差。 剩余时间应为截至2017年12月31日的剩余时间。全年不足的时间应四舍五入至全年，剩余时间为0至14年。城市投资信贷利差指数以YR去进行表示
2.解释变量
属性：也就是使用针对担保条款去对其进行分析分然后在去完成归类，城投债一般都是被非常一般的债券属性以及项目收益的债券属性。我们将美国为例，在美国地方政府的债券中，用处其债券的属性与项目收益债券属性之间的利差相比要低一些。城投债属性其自身的指标主要是运用ABBR去对其给予限制，其赋值是1 主要是显示了一般的债券属性，其本身的赋值这是0 代表项目其本身收益的一种债券属性。
剩余期限：信用利差和剩余期限彼此之間的联系比较的复杂。 在合理的情况下，债务偿还的剩余的期限越长，那么债券其本身所具有的不确定性也就会越大一些，债券信用利差出现的的变化也在持续的提升。这一指标运用Tn去给予表示。
发行信用等级：债券其本身的信用等级与利差之间有着非常明显的林学，债券其本身所具备的信用等级也在持续的提高，这种情况就显示出发行公司其自身偿债意愿和偿债能力都是非常强的，那么债券出现的风险也就会有所降低，信用利差也会相对减少；而等级不断的降低，就说明发行公司当前进行偿债的意愿和偿债能力相对较低，债券出现的风险也会随之提升，因此出现的信用利差也会比较高。发行信用指标主要是运用CL 去给予表示。
发行期限：长期债券主要值得是债券发行的信用评级或者是行政单位比较高，地方政府其财政持续代表比较高的到期水平，比较小的信用息差，并且这一指数主要使用T进行表示。
特别条款：主要指的是兑换条款与转售条款。赎回条款允许公司事先赎回的债券，这可以说极大的保护了债券发行人自身的利益。同时使得信贷利差得到强化。转售条款鞥个令使债券持有人事先去对债券进行出售并且对债券投资者给予保护。这样做的益处是能够使得发行成本和信用利差有所降低。特殊的条款指示符显示为SC，兑换条款其自身的值是-1，退货销售条款自身的值是1，其余的部分的值则为零。
发行总量：债券发行规模不断提升则显示公司的实力也变得强大，债券流动性提升的幅度也会相对较大。所以，债券发行对于信用利差产生的影响也会得到扭转。这一指标主要是通过SIZE去进行表示。 ABBR * SIZE限制在某些属性的情况下出现问题大小产生的影响。
无风险利率：无风险利率显示目前宏观的经济形势。无风险利率如果不断的提升，那么经济就会相对发达。这样能够使得公司违约出现可能性和信贷利差有所降低。在本文里，无风险利率主要是为了去对固定利率国债到期收益率进行获取，使用R去进行表示。
行政级别：中国城市投资债券一般分为三级：省级和市级以及县级，可以说其自身的发展水平越高，那么地方政府自身的偿债能力也就会不断的提升，信用等级越高，那么信用价差就会越小。债券发行水平使用GL去进行表示，省市政府债券是3，普通城市的债务则是2，县级城市的债务则为1。 （二）计量模型
为了对当前城投债属性其对信用利差出现的影响给予分析，本文对于城投债信用利差的方程进行设置：
YR=+β1ABBR+β2ABBR*SIZE+β3 Tn+β4CL+β5 T+β6 SC+β7R+β8GL+ε
以往模型主要是对城市投资债券不同属性对于信用利差产生的影响进行分析。本文首先将全国作为单位，回归全局，然后按照东和中以及西部的经济，地理和经济去对其进行划分，从而将城市自身的投资债务数据给予归还。
回到国家数据，回归后所获得的结果是非常明显的。回归的结果显示，其余下的余期限越长，那么信用价差则会越高；信用的评级也就会相对较高，信用的差额越低；那么其自身的发行期限则会延长，信用利差也就会相对较低；特殊条款的负系数显示，赎回条款其自身的信用利差变化是一致的，而逆向出售与信用利差其自身的条款也会产生逆向的变化；并且无风险的利率也会随之提升越高，信用利差也就会越低。这些和以前所进行的假设是一致的。
研究发现城市投资债券的概为为0.000，显示回归的结果十分明显，回归系数是0.200的正值。这显示和一般的债券性质比较起来，城市投资债券其自身的信用收益率要比项目收益率债券性质好很多。这也显示出，当前对于城市投资的债券来说，普通债券其自身存在的风险与项目收益债券的风险相比要大出很多。
根据东部，中部与西部的经济，地理以及经济区域对于城市的投资债务数据给予分解之后，回归结果显示出城市当前投资债券的两个属性的回归结果是非常明显的，回归属性其自身的系数分别为0.123，0.275与0.289。西部与西部的顺序非标递增。也能够看出，只有东部地区属性其自身的回归系数比全国0.200的回归系数低。我们国家的经济地位在于东部省份比中部省份强，中部省份比西部省份强。这表明，随着经济的发展，普通债券和项目收益债券两种性质对城市投资债券信用利差的影响不断的降低。
三、结论
上述实证结果显示出，城镇投资债务属性其自身的回歸系数为正，这显示出一般债券产权的城市债券投资比率将会是其对项目债券债券产权的信用价差有所提升，也就是一般债券产权将会使得城市投资不断增长就会在债务上产生违约的风险。
参考文献：
[1]孙明华.我国货币政策传导机制的实证分析[J].财经研究，2004，3（02）.
[2]何平，金梦.信用评级在中国债券市场的影响力[J].金融研究，2010，（04）：15-28.
作者简介：
刘骏，国开证券股份有限公司。