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【摘要】对于新兴市场经济体而言，金融全球化使得外部因素可以直接作用于国内经济和金融环境，增大了央行制定货币政策的复杂程度。绝大多数新兴市场经济体的央行承担着诸多职责，惯于使用不同的货币政策工具组合，这些操作在金融危机中发挥了特别的作用。本文分析了新的流动性规则对新兴市场经济体银行体系及货币政策产生的影响，汇率政策和货币政策的关系，新兴市场经济体央行资产负债表及其对冲操作，以及可供其选择的货币政策工具。
【关键词】新兴市场经济体 流动性新规 货币政策
本次金融危机发生的前十年中，经济金融全球化进程重塑了新兴市场经济体的货币政策框架和传导机制。全球经济和金融联动性增强使得发达经济体和新兴市场经济体的经济周期日益趋同。因此，经济冲击的传播，尤其是通过金融途径的传播变得更加迅速。金融全球化拓展了经济危机传播的渠道，加剧了风险的相互融合。对于新兴市场经济体，金融全球化使得外部因素直接作用于国内经济和金融环境，并增大了央行预测国内经济增长和通货膨胀以及制定货币政策的复杂程度。
一、流动性新规与新兴市场经济体货币政策
2010年12月巴塞尔银行监管委员会通过新流动性监管标准，会对新兴市场经济体银行经营以及货币政策框架产生重大影响。流动性新规旨在建立一个全球性的流动性监管标准，在经济金融面临压力的情况下，增强银行部门抵御市场冲击的能力。
在流动性新规出台之前，诸多新兴市场经济体银行持有了较高份额的流动性资产，这部分源于较高的准备金要求，部分则由于监管当局对流动性的特殊规定。此前由于国际流动性监管规则缺位，一些跨国银行或者跨国银行在本地的分支机构更倾向于保持宽松的流动性，由此会诱发新兴市场经济体资金的跨境融出，并增加银行体系期限错配的风险。流动性新规出台有望促使新兴市场经济体建立更具弹性的银行体系。
净稳定融资率（net Stable funding ratio）指标受到重视，因为净稳定融资率更加关注因期限不同所引起的流动性缺口。过去由于筹资的短期属性使得银行大多发放短期贷款，加之资金流入充足，银行对筹集长期存款缺乏动力，流动性缺口并未引起重视。
新的流动性监管标准会使得那些在国际市场融资活跃的银行减少其投资组合收益，并影响到这部分收益的再分配。特别是流动性新规的乘数效应，会减少银行的部分国内信贷和跨国借贷。在金融危机期间，相较于发达经济体，新兴市场经济体的债券价格下降得更多。如部分拉美国家银行在金融危机期间蒙受了持有大量债券的惨重损失。
当更加严格的流动性监管标准要求跨国银行或国内银行减少贷款期限转换时，新兴市场经济体银行体系将会面临一个问题，即银行是否应该发行长期债券为其信贷投放筹集资金。
总体来说，新兴市场经济体银行包括外资银行均将存款作为其投放贷款的主要来源。因此，较之于诸多发达经济体，旨在减少批发融资的流动性监管新规在新兴市场经济体并未受到同样关注。近年来由于私人部门存款增长滞后于银行贷款业务，新兴市场经济体逐步将融资渠道转向外部。此外，银行大量扩张房地产及基础设施建设贷款，但同时负债期限没有相应延长，因而一些国家银行资产负债期限错配现象持续存在。
近年来国际宏观经济形势的发展变化促使银行逐步开始重视国内长期融资。与外部借贷、国内银行发行国际债券相比，发展资产抵押证券市场的收益更大。尽管如此，短期内，对于新兴市场经济体而言，银行不会替代资本市场成为长期资金的主要来源。在一些新兴市场经济体，由于金融市场对货币政策的执行也可能形成不可小觑的阻力，因此面对资金持续大量流入时，一个深化的金融市场也并非万能药。
二、新兴市场经济体的汇率政策与货币政策
（一）汇率政策
浮动汇率制在新兴市场经济体中受到广泛支持。如哥伦比亚，自1999年哥伦比亚放弃了汇率目标区间制以后，比索汇率的灵活性增强，灵活变动的汇率降低了国内物价水平。以控制通胀为目标的央行通常认为，只有当汇率剧烈、迅速波动时，央行才需要出面干预，而当全球利率恢复至正常水平时，应停止外汇干预。金融危机爆发后，大多数新兴市场经济体央行加大了对外汇市场的干预力度。最通常做法是建立外汇储备缓冲，以减少持续的本币升值预期所引发的投机行为。但如果本国劳动力和产品市场缺乏弹性，或者金融制度设计不完善，仅靠汇率浮动也不能完全抵御外部冲击，同时也可能由于汇率的自由浮动带来较大的金融风险。当然，也有一些新兴市场经济体央行明确应该稳定汇率。如沙特阿拉伯货币管理局认为，对于沙特阿拉伯这样的能源型经济体而言，逆周期的财政政策以及相对稳定的货币购买力平价更能保持产出免受冲击。
（二）将汇率作为中期货币政策目标
一些新兴经济体央行将汇率作为中期货币政策目标，以强化央行管理汇率的主动性。一些央行认为可以通过允许实际汇率按照均衡汇率潜在升值，设定汇率正常波动区间以及允许本币升值空间，以维持中期实际有效汇率。比如，以色列银行估算了以色列谢克尔的实际均衡汇率，并分析了如何通过实际均衡汇率干预外汇市场。捷克国家银行研究了通过长期均衡汇率测算捷克共和国加入欧元区的时机。
从实践来看，实际均衡汇率一般通过模型估算得出，货币政策制定者想籍此精确指导，并做出抉择是很困难的。此外，考虑到汇率波动对金融稳定的影响以及汇率超调所引起的出口损失，货币政策制定者往往使用利率和汇率政策组合来对抗本币汇率升值。
（三）将汇率政策内化于货币政策制定中
为了实现达到控制通胀和稳定产出，一些新兴经济体央行尝试将汇率政策内化于货币政策制定中，其主要做法是，通过构建一个加入汇率变量的泰勒规则模型，描述了央行如何在政策利率和名义汇率之间进行取舍，以达到稳定物价和产出的目的。模型测算的政策利率水平与一些新兴市场经济国家，如智利、印度、马来西亚、秘鲁、泰国和土耳其的实际政策利率水平相当吻合。
将汇率作为货币政策工具的典型案例是新加坡。新加坡金融管理局基于新加坡元的贸易加权值管理汇率，當经济过热时本币升值，经济疲软时本币贬值。2010年10月，当大量外部资金流入引发对经济过热担忧时，新加坡金融管理局放宽了汇率波动区间，加大了投资国内资产市场的双向风险。 另一个在货币政策决策时考虑汇率变动因素的案例来自于土耳其。2010年底当通胀率回落到政策目标区间时，土耳其央行降低了政策利率，以抑制短期资金流入和本币升值。同时提高了准备金率以抑制国内信贷增长。这种做法改变了本币升值趋势，降低了信贷投放增速。但是，一些央行认为，根据汇率变化而调整政策利率，背离了通胀管理目标。
三、新兴经济体央行的资产负债表和对冲操作
金融危机爆发后，发达经济体普遍采取量化宽松的货币政策，导致新兴经济体呈现出资本流入和经常项目顺差格局，许多新兴市场经济体央行被迫通过干预外汇市场缓解本币升值压力。
（一）新兴市场经济体央行的资产负债表
国际清算银行在《新兴市场经济体的外汇干预：对中央银行的影响》中指出，2010年，新興市场经济体央行总资产与GDP比值的中位数约24%，新兴经济体央行的资产规模普遍高于发达经济体。
对新兴经济体央行而言，持有大量外汇资产的成本较高，有些国家对冲外汇资产的成本相当高，接近或超过其GDP的1%，而持有大量外汇资产的国家因本币升值引起的计价损失可能更大。许多新兴市场经济体央行已经认识到持有大量外汇储备所承担的较高机会成本，许多央行由此陷入了负资本困境。而其政府当局和其政策制定者却并未完全认识到这些准财政成本，这会为央行的独立性埋下了隐患。
虽然持有外汇储备会需支付很高成本，但大量的外汇储备有助于抵御全球金融危机的冲击，因此，包括巴西、中国、韩国、墨西哥和俄罗斯等新兴经济体国家还是愿意持有大量的外汇储备。
（二）新兴市场经济体央行的对冲操作
中央银行使用各种政策措施来部分或完全对冲外汇占款，对冲操作的市场工具包括：出售国债、发行央行票据或者接受政府存款等，除此之外，中央银行也使用非市场化外汇资产对冲操作工具，如调整商业银行的准备金率。显而易见，不同的外汇资产对冲工具对央行资产负债表的影响也不同，其所承担的风险与成本也有所差异。
但对冲工具操作也面临着某些困难或约束。比如，对冲操作的效果问题，包括中国、印度、秘鲁和俄罗斯的一些国家，不允许外国投资者直接持有对冲工具，这必会抵消对冲操作收缩流动性的效力。再比如，对冲操作的国债规模有限，而发行央票又有严格的法律约束，这也会使得央行的对冲效果有限。
四、中央银行可选择的货币政策工具
绝大多数新兴市场经济体中央银行都承担着诸多职责，不仅要保持价格稳定，而且还要保证金融市场稳定，促进经济增长，有时还要促进金融发展。为了在特定的政策机制下实现这些多元化目标，新兴经济体央行均已习惯于使用不同的货币政策工具组合。这些操作在金融危机中发挥了特别的作用。
国际清算银行将货币政策工具的最新发展归纳为三大类：一类是近年来作为宏观审慎政策工具的准备金政策措施。比如，秘鲁中央储备银行通过对本币与外币、居民与非居民存款规定不同的存款准备金率加强流动性管理。哥伦比亚央行通过存款准备金管理银行体系的流动性，进而帮助弥补对冲操作的缺陷。对于中央银行来说，存款准备金工具的优势之一在于它不同于对冲操作，其准财政成本可以向金融体系转移，然而准备金率工具也会增加利差进而导致市场扭曲。另一类是外汇干预之外平衡资产负债的相关政策；第三类是旨在抵消外汇干预对国内影响的财政和准财政政策。
参考文献
[1]Dubravko Mihaljek(2011)：How have external factors affected monetary policy in the EMEs? BIS Working Paper, no 57.
[2]Allen, W (2010): Liquidity regulation and its consequences, Central Banking: Policy, Markets and Regulation, vol XXI, no 2, November.
[3]Guidotti, P (2000): Towards a liquidity management strategy for emerging marketeconomies, Center for Research on Economic Development and Policy Reform, Working Paper, no 78.
[4]Committee on the Global Financial System (2009): Capital flows and emerging marketeconomies, CGFS Papers, no 33, January.
作者简介：仵洁（1985-），女，汉族，陕西西安人，金融硕士，现就职于中国人民银行西安分行，研究方向：金融理论与金融实务。
（责任编辑：陈岑）
【关键词】新兴市场经济体 流动性新规 货币政策
本次金融危机发生的前十年中，经济金融全球化进程重塑了新兴市场经济体的货币政策框架和传导机制。全球经济和金融联动性增强使得发达经济体和新兴市场经济体的经济周期日益趋同。因此，经济冲击的传播，尤其是通过金融途径的传播变得更加迅速。金融全球化拓展了经济危机传播的渠道，加剧了风险的相互融合。对于新兴市场经济体，金融全球化使得外部因素直接作用于国内经济和金融环境，并增大了央行预测国内经济增长和通货膨胀以及制定货币政策的复杂程度。
一、流动性新规与新兴市场经济体货币政策
2010年12月巴塞尔银行监管委员会通过新流动性监管标准，会对新兴市场经济体银行经营以及货币政策框架产生重大影响。流动性新规旨在建立一个全球性的流动性监管标准，在经济金融面临压力的情况下，增强银行部门抵御市场冲击的能力。
在流动性新规出台之前，诸多新兴市场经济体银行持有了较高份额的流动性资产，这部分源于较高的准备金要求，部分则由于监管当局对流动性的特殊规定。此前由于国际流动性监管规则缺位，一些跨国银行或者跨国银行在本地的分支机构更倾向于保持宽松的流动性，由此会诱发新兴市场经济体资金的跨境融出，并增加银行体系期限错配的风险。流动性新规出台有望促使新兴市场经济体建立更具弹性的银行体系。
净稳定融资率（net Stable funding ratio）指标受到重视，因为净稳定融资率更加关注因期限不同所引起的流动性缺口。过去由于筹资的短期属性使得银行大多发放短期贷款，加之资金流入充足，银行对筹集长期存款缺乏动力，流动性缺口并未引起重视。
新的流动性监管标准会使得那些在国际市场融资活跃的银行减少其投资组合收益，并影响到这部分收益的再分配。特别是流动性新规的乘数效应，会减少银行的部分国内信贷和跨国借贷。在金融危机期间，相较于发达经济体，新兴市场经济体的债券价格下降得更多。如部分拉美国家银行在金融危机期间蒙受了持有大量债券的惨重损失。
当更加严格的流动性监管标准要求跨国银行或国内银行减少贷款期限转换时，新兴市场经济体银行体系将会面临一个问题，即银行是否应该发行长期债券为其信贷投放筹集资金。
总体来说，新兴市场经济体银行包括外资银行均将存款作为其投放贷款的主要来源。因此，较之于诸多发达经济体，旨在减少批发融资的流动性监管新规在新兴市场经济体并未受到同样关注。近年来由于私人部门存款增长滞后于银行贷款业务，新兴市场经济体逐步将融资渠道转向外部。此外，银行大量扩张房地产及基础设施建设贷款，但同时负债期限没有相应延长，因而一些国家银行资产负债期限错配现象持续存在。
近年来国际宏观经济形势的发展变化促使银行逐步开始重视国内长期融资。与外部借贷、国内银行发行国际债券相比，发展资产抵押证券市场的收益更大。尽管如此，短期内，对于新兴市场经济体而言，银行不会替代资本市场成为长期资金的主要来源。在一些新兴市场经济体，由于金融市场对货币政策的执行也可能形成不可小觑的阻力，因此面对资金持续大量流入时，一个深化的金融市场也并非万能药。
二、新兴市场经济体的汇率政策与货币政策
（一）汇率政策
浮动汇率制在新兴市场经济体中受到广泛支持。如哥伦比亚，自1999年哥伦比亚放弃了汇率目标区间制以后，比索汇率的灵活性增强，灵活变动的汇率降低了国内物价水平。以控制通胀为目标的央行通常认为，只有当汇率剧烈、迅速波动时，央行才需要出面干预，而当全球利率恢复至正常水平时，应停止外汇干预。金融危机爆发后，大多数新兴市场经济体央行加大了对外汇市场的干预力度。最通常做法是建立外汇储备缓冲，以减少持续的本币升值预期所引发的投机行为。但如果本国劳动力和产品市场缺乏弹性，或者金融制度设计不完善，仅靠汇率浮动也不能完全抵御外部冲击，同时也可能由于汇率的自由浮动带来较大的金融风险。当然，也有一些新兴市场经济体央行明确应该稳定汇率。如沙特阿拉伯货币管理局认为，对于沙特阿拉伯这样的能源型经济体而言，逆周期的财政政策以及相对稳定的货币购买力平价更能保持产出免受冲击。
（二）将汇率作为中期货币政策目标
一些新兴经济体央行将汇率作为中期货币政策目标，以强化央行管理汇率的主动性。一些央行认为可以通过允许实际汇率按照均衡汇率潜在升值，设定汇率正常波动区间以及允许本币升值空间，以维持中期实际有效汇率。比如，以色列银行估算了以色列谢克尔的实际均衡汇率，并分析了如何通过实际均衡汇率干预外汇市场。捷克国家银行研究了通过长期均衡汇率测算捷克共和国加入欧元区的时机。
从实践来看，实际均衡汇率一般通过模型估算得出，货币政策制定者想籍此精确指导，并做出抉择是很困难的。此外，考虑到汇率波动对金融稳定的影响以及汇率超调所引起的出口损失，货币政策制定者往往使用利率和汇率政策组合来对抗本币汇率升值。
（三）将汇率政策内化于货币政策制定中
为了实现达到控制通胀和稳定产出，一些新兴经济体央行尝试将汇率政策内化于货币政策制定中，其主要做法是，通过构建一个加入汇率变量的泰勒规则模型，描述了央行如何在政策利率和名义汇率之间进行取舍，以达到稳定物价和产出的目的。模型测算的政策利率水平与一些新兴市场经济国家，如智利、印度、马来西亚、秘鲁、泰国和土耳其的实际政策利率水平相当吻合。
将汇率作为货币政策工具的典型案例是新加坡。新加坡金融管理局基于新加坡元的贸易加权值管理汇率，當经济过热时本币升值，经济疲软时本币贬值。2010年10月，当大量外部资金流入引发对经济过热担忧时，新加坡金融管理局放宽了汇率波动区间，加大了投资国内资产市场的双向风险。 另一个在货币政策决策时考虑汇率变动因素的案例来自于土耳其。2010年底当通胀率回落到政策目标区间时，土耳其央行降低了政策利率，以抑制短期资金流入和本币升值。同时提高了准备金率以抑制国内信贷增长。这种做法改变了本币升值趋势，降低了信贷投放增速。但是，一些央行认为，根据汇率变化而调整政策利率，背离了通胀管理目标。
三、新兴经济体央行的资产负债表和对冲操作
金融危机爆发后，发达经济体普遍采取量化宽松的货币政策，导致新兴经济体呈现出资本流入和经常项目顺差格局，许多新兴市场经济体央行被迫通过干预外汇市场缓解本币升值压力。
（一）新兴市场经济体央行的资产负债表
国际清算银行在《新兴市场经济体的外汇干预：对中央银行的影响》中指出，2010年，新興市场经济体央行总资产与GDP比值的中位数约24%，新兴经济体央行的资产规模普遍高于发达经济体。
对新兴经济体央行而言，持有大量外汇资产的成本较高，有些国家对冲外汇资产的成本相当高，接近或超过其GDP的1%，而持有大量外汇资产的国家因本币升值引起的计价损失可能更大。许多新兴市场经济体央行已经认识到持有大量外汇储备所承担的较高机会成本，许多央行由此陷入了负资本困境。而其政府当局和其政策制定者却并未完全认识到这些准财政成本，这会为央行的独立性埋下了隐患。
虽然持有外汇储备会需支付很高成本，但大量的外汇储备有助于抵御全球金融危机的冲击，因此，包括巴西、中国、韩国、墨西哥和俄罗斯等新兴经济体国家还是愿意持有大量的外汇储备。
（二）新兴市场经济体央行的对冲操作
中央银行使用各种政策措施来部分或完全对冲外汇占款，对冲操作的市场工具包括：出售国债、发行央行票据或者接受政府存款等，除此之外，中央银行也使用非市场化外汇资产对冲操作工具，如调整商业银行的准备金率。显而易见，不同的外汇资产对冲工具对央行资产负债表的影响也不同，其所承担的风险与成本也有所差异。
但对冲工具操作也面临着某些困难或约束。比如，对冲操作的效果问题，包括中国、印度、秘鲁和俄罗斯的一些国家，不允许外国投资者直接持有对冲工具，这必会抵消对冲操作收缩流动性的效力。再比如，对冲操作的国债规模有限，而发行央票又有严格的法律约束，这也会使得央行的对冲效果有限。
四、中央银行可选择的货币政策工具
绝大多数新兴市场经济体中央银行都承担着诸多职责，不仅要保持价格稳定，而且还要保证金融市场稳定，促进经济增长，有时还要促进金融发展。为了在特定的政策机制下实现这些多元化目标，新兴经济体央行均已习惯于使用不同的货币政策工具组合。这些操作在金融危机中发挥了特别的作用。
国际清算银行将货币政策工具的最新发展归纳为三大类：一类是近年来作为宏观审慎政策工具的准备金政策措施。比如，秘鲁中央储备银行通过对本币与外币、居民与非居民存款规定不同的存款准备金率加强流动性管理。哥伦比亚央行通过存款准备金管理银行体系的流动性，进而帮助弥补对冲操作的缺陷。对于中央银行来说，存款准备金工具的优势之一在于它不同于对冲操作，其准财政成本可以向金融体系转移，然而准备金率工具也会增加利差进而导致市场扭曲。另一类是外汇干预之外平衡资产负债的相关政策；第三类是旨在抵消外汇干预对国内影响的财政和准财政政策。
参考文献
[1]Dubravko Mihaljek(2011)：How have external factors affected monetary policy in the EMEs? BIS Working Paper, no 57.
[2]Allen, W (2010): Liquidity regulation and its consequences, Central Banking: Policy, Markets and Regulation, vol XXI, no 2, November.
[3]Guidotti, P (2000): Towards a liquidity management strategy for emerging marketeconomies, Center for Research on Economic Development and Policy Reform, Working Paper, no 78.
[4]Committee on the Global Financial System (2009): Capital flows and emerging marketeconomies, CGFS Papers, no 33, January.
作者简介：仵洁（1985-），女，汉族，陕西西安人，金融硕士，现就职于中国人民银行西安分行，研究方向：金融理论与金融实务。
（责任编辑：陈岑）