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摘 要:通过搜索样本计量发现,指数式增长趋势和贸易盈余是日本证券资本流出额的主要影响因素;前若干年证券资本流出额和日美利差是日本证券资本流入额的主要影响因素｡利差所导致的证券资本流动方向在不同历史阶段表现不同｡日本的经验过程提供的启示是:中国应尽快在境内建设､扩充和开放证券资本市场,以为流出证券资本提供回流通路,并为市场主体开展流动性国际转换提供场所｡
关 键 词:证券资本;国际流动;影响因素;流动性国际转换
中图分类号:F831.5 文献标识码:A文章编号:1006-3544(2007)03-0039-04
一､引 言
日本经济一直都是典型的贸易盈余､资本输出型经济｡关于1980年以后日本证券资本流出､流入额的主要影响因素及影响的弹性方向,我们先从理论机制上做以下初步推测｡
1.证券资本流出额的影响变量可能包括贸易盈余､利差､汇率｡(1)贸易盈余｡贸易盈余规模对本体证券资本流出量发生正弹性影响｡(2)利差｡货币利率最直接的作用对象是银行借贷资本,外体减本体利差会对流出本体的银行存贷资金总量发生正弹性影响,接着,货币利率变化才会影响到证券资本二级市场收益率的变化,并由此影响到证券资本流动｡至于对证券资本流动的影响弹性如何,弹性是否和银行借贷资本相一致,则取决于证券资本之差与货币利差二者之间的步调关系｡以下,我们基于计量出来的弹性方向是否与银行存贷资金模式相同,将计量结果分称为“同于银行资金模式”､“异于银行资金模式”｡(3)汇率｡仅从证券资本作为一种“资本”而言,本币汇率会对证券资本流出额发生正弹性影响;但这种影响是否明显表现出来,还取决于其他因素的影响强度｡
2.证券资本流入额的影响变量可能包括以前时期证券资本流出､利差､汇率｡(1)以前时期证券资本流出｡日本贸易盈余在源源不断地转化为各种资本;而国内证券市场发育却滞后于境外｡于是,初步推测,以前境外证券投资中的相当部分会套现为现金,并再次投向境内证券,前第n期证券资本流出可能对本期证券资本流入发生正弹性影响｡(2)利差｡本体减外体利差对流入本体的银行存贷资金总量发生正弹性影响;与利差对证券资本流出发生影响相类似,利差对证券资本流入的影响弹性既可能“同于银行资金模式”,也可能“异于银行资金模式”｡(3)汇率｡表征外币相对本币的汇率可能对本体证券资本流入额发生正弹性影响｡
为验证上述理论推测,本文拟选择1980-2003年间日本若干指标的年度序列数据进行计量分析,目标在于:辨识在此全部时期日本证券资本流出额､流入额的主要有效影响变量､影响弹性方向,诠释影响发生机制｡表1是我们实证分析将使用的1980-2003年间的日本数据｡对其中相关指标说明如下:(1)贸易盈余(TS)｡指的是同时包含商品和服务贸易的全部国际贸易盈余｡(2)美日利差(IGUJ)和日美利差(IGJU)｡美元利率(IU)采用美国3月期国库券利率,日元利率(IJ)采用日本公布的银行同业拆借利率;IGUJ=IU-IJ,IGJU=IJ-IU｡我们将以“计量获得正影响弹性”为标准来决定在IGJU､IGUJ中选择其一为自变量｡(3)美日汇率(e)和日美汇率(E)｡美日汇率e为美元兑换日元比率(:),表征美元相对币值;日美汇率E为100日元与1美元的兑换比率(100: ,E=100/e),表征日元相对币值;我们将以“计量获得正影响弹性”为标准来决定在E､e中选择其一为自变量｡
二､证券资本流出额的有效影响因素辨析
我们计量和辨识的原则是:对于大致在1980-2003 年间发生有效影响的变量,尽量合并为多元计量方程;同时,也尽量通过样本搜索,发现单个变量可能发生的阶段性影响｡
(一)指数式增长趋势和贸易盈余为有效影响因素
以t=1980,…2002为样本期,e(t-1980)､TSt为自变量,分别以S-outt､B-outt､S&B-outt为因变量,通过OLS计量得到方程(2.1)､(2.2)､(2.3)｡表2列示这3个计量方程的统计检验参数｡关键变量检验效果良好,其中方程(2.3)的R2adj达64.2%｡图1(1)为S&B-outt实际值与方程(2.3)拟合值的对照｡
(二)汇率不是有效影响因素
(1)就1980-2002年Et和S-outt､B-outt､S&B-outt之间进行相关系数检验,得正相关系数0.527､0.162､0.514｡(2)以S&B-outt为因变量,以e(t-1980)､TSt､Et为自变量,得计量方程(2.4);对照看到,计量系数b3统计检验效果差｡由此辨识,汇率和证券资本流出之间的正相关关系主要是同步关系,而非影响关系｡
(三)利差影响在不同历史阶段表现出了不同的弹性方向
通过搜索计量发现,就利差影响证券资本流出而言,将利差作为自变量添加到二元回归方程(2.1)-(2.3)之中构建三元回归方程,并不能得到有意义的计量结果,但若将样本期分拆为1980-1986､1985-1994､1995-2003三个大致相续构成全部时期的子样本期进行单独计量,却都能得到有意义的计量和检验参数｡其计量方程如(2.5)､(2.6)､(2.7)所示,这三个计量方程的检验参数如表3所示｡我们从这三个方程的计量系数看到:(1)1980-1986年样本｡利差对证券资本流出的影响弹性“异于银行资金模式”｡(2)1985-1994年样本｡利差对证券资本流出的影响弹性“同于银行资金模式”｡(3)1995-2003年样本｡利差对证券资本流出的影响弹性“异于银行资金模式”｡
三､证券资本流入额的有效影响因素辨析
我们按照类似方式,计量和辨识证券资本流入额的影响因素｡
(一)前若干年证券资本流出额､本年IGUJ是有效影响因素
由1985-2003年间连续年份数据组成样本,以计量效果最佳为标准,经不断尝试性计量,发现各证券资本流入额应引入自变量的情况是:
1.S-int,应引入自变量S-out(t-5)､S-out(t-4)､IGUJt,所获计量方程为(3.1)｡
2.B-int,应引入自变量B-out(t-2)､IGUJt,所获计量方程为(3.2)｡
3.S&B-int,应引入自变量S&B-out(t-5)､S&B-out(t-4)､IGUJt,所获计量方程为(3.3)｡
如表4所示方程(3.1)､(3.2)､(3.3)的统计检验参数｡方程(3.3)的R2adj达55.2%｡图1(2)为S&B-int实际值与方程(3.3)拟合值的对照｡
进行以下试验:将方程(3.3)中IGUJt自变量分拆为IUt､IJt计量,得到替代9629IGUJt的部分为10555IUt-9606IJt,其他计量和检验参数近似,表明国别短期利率确实是以利差方式在对投资主体决策发生影响｡我们注意到,就全部1985-2003年样本期而言,IGUJ对证券资本流入额影响的弹性属“异于银行资金模式”｡
(二)汇率不是有效影响因素
(1)就1985-2003年间et和以美元计S-int､B-int､S&B-int之间进行相关系数检验,得到负相关系数-0.521､-0.177､-0.574｡相关方向与“汇率影响证券资本流入”的理论假说相悖｡(2) 以S&B-int为因变量,在(3.3)基础上加入自变量Et,计量得(3.4),(3.4)中的汇率回归系数的统计检验效果不佳｡总的来说,只能说日元升值与证券资本流入额增长之间发生同步关系,而非影响关系｡
(三)1985-1991年间利差对证券资本流入表现出阶段性影响
通过搜索计量发现,在1985-1991年样本上,利差影响证券资本流入S-int､B-int､S&B-int的统计检验效果较好｡以日美利差IGJUt为自变量,各证券资本流入额为因变量,计量得到方程(3.5)-(3.7),其计量系数和统计检验参数如表5所示｡从计量系数符号我们看到,在这一阶段,利差对证券资本流入的影响“同于银行资金模式”｡
四､总结与启示
通过理论推测和实证检验,我们发现:
1.证券资本流出总额的主要影响因素是指数式增长趋势和贸易盈余｡
2.证券资本流入总额的主要影响因素是前某些年证券资本流出总额､利差｡其中,当年证券资本流入总额受前第5､第4年证券资本流出总额的显著影响,当年股权证券资本流入总额受到前第5､第4年证券资本流出总额的显著影响,当年债权证券资本流出总额受到前第2年证券资本流出总额的显著影响｡
3.利差对证券资本流动影响的弹性模式在常态上表现出“异于银行资金模式”｡这意味着利差所导致的证券资本流动方向与银行信贷资金恰好相反｡不过,在1985-1994年样本和1985-1991年样本上,利差对流出额､流入额的影响表现出“同于银行资金模式”,其原因有待深入分析｡
4.汇率与证券资本流动额的变动之间表现出同步关系｡1980-2003年间日元相对美元的汇率币值的总体趋势是不断升值,这种升值与证券资本流出､流入总额二者的增长之间都存在一定的同步关系,而非影响关系｡
目前,我国外贸连年大规模黑字,外汇储备攀升,这与日本20世纪80年代初期的情况有类似之处,但我国证券市场的规模和开放程度却远不如那时的日本｡从日本的经验过程中我们感受到:中国一方面需要继续推动各种交易主体将贸易盈余转换为境外证券市场上的资本持有;另一方面,也需要培育､发展和开放自身的证券资本市场,这样,既可以为已经外流的证券资本提供回流市场通道,也便于各种交易主体通过内外市场开展流动性国际转换｡
特别需要摆正观念之处在于:扩充和开放本国证券资本市场当然会导致证券资本继续流入和带来外汇储备继续攀升的压力;但从另一方面看,只有存在开放型､大容量的本国证券市场,市场主体才会拥有流动性国际转换通道,他们在运用外汇资金对外证券投资的时候,才会相对没有还原为本国证券资产的顾虑｡由此,扩充和开放本国证券资本市场实际上也间接促进了本国的对外证券投资｡
参考文献:
[1]日本总务厅统计局.日本统计年鉴[M].1995-2004.
[2]Pacific Exchange Service[DB/OL].Sauder School of Business, The University of British Columbia.http://fx.sauder.ubc.ca.
[3]United Nations.联合国统计年鉴[R].1990-2004.
(责任编辑:郄彦平;校对:龙会芳)
“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”
关 键 词:证券资本;国际流动;影响因素;流动性国际转换
中图分类号:F831.5 文献标识码:A文章编号:1006-3544(2007)03-0039-04
一､引 言
日本经济一直都是典型的贸易盈余､资本输出型经济｡关于1980年以后日本证券资本流出､流入额的主要影响因素及影响的弹性方向,我们先从理论机制上做以下初步推测｡
1.证券资本流出额的影响变量可能包括贸易盈余､利差､汇率｡(1)贸易盈余｡贸易盈余规模对本体证券资本流出量发生正弹性影响｡(2)利差｡货币利率最直接的作用对象是银行借贷资本,外体减本体利差会对流出本体的银行存贷资金总量发生正弹性影响,接着,货币利率变化才会影响到证券资本二级市场收益率的变化,并由此影响到证券资本流动｡至于对证券资本流动的影响弹性如何,弹性是否和银行借贷资本相一致,则取决于证券资本之差与货币利差二者之间的步调关系｡以下,我们基于计量出来的弹性方向是否与银行存贷资金模式相同,将计量结果分称为“同于银行资金模式”､“异于银行资金模式”｡(3)汇率｡仅从证券资本作为一种“资本”而言,本币汇率会对证券资本流出额发生正弹性影响;但这种影响是否明显表现出来,还取决于其他因素的影响强度｡
2.证券资本流入额的影响变量可能包括以前时期证券资本流出､利差､汇率｡(1)以前时期证券资本流出｡日本贸易盈余在源源不断地转化为各种资本;而国内证券市场发育却滞后于境外｡于是,初步推测,以前境外证券投资中的相当部分会套现为现金,并再次投向境内证券,前第n期证券资本流出可能对本期证券资本流入发生正弹性影响｡(2)利差｡本体减外体利差对流入本体的银行存贷资金总量发生正弹性影响;与利差对证券资本流出发生影响相类似,利差对证券资本流入的影响弹性既可能“同于银行资金模式”,也可能“异于银行资金模式”｡(3)汇率｡表征外币相对本币的汇率可能对本体证券资本流入额发生正弹性影响｡
为验证上述理论推测,本文拟选择1980-2003年间日本若干指标的年度序列数据进行计量分析,目标在于:辨识在此全部时期日本证券资本流出额､流入额的主要有效影响变量､影响弹性方向,诠释影响发生机制｡表1是我们实证分析将使用的1980-2003年间的日本数据｡对其中相关指标说明如下:(1)贸易盈余(TS)｡指的是同时包含商品和服务贸易的全部国际贸易盈余｡(2)美日利差(IGUJ)和日美利差(IGJU)｡美元利率(IU)采用美国3月期国库券利率,日元利率(IJ)采用日本公布的银行同业拆借利率;IGUJ=IU-IJ,IGJU=IJ-IU｡我们将以“计量获得正影响弹性”为标准来决定在IGJU､IGUJ中选择其一为自变量｡(3)美日汇率(e)和日美汇率(E)｡美日汇率e为美元兑换日元比率(:),表征美元相对币值;日美汇率E为100日元与1美元的兑换比率(100: ,E=100/e),表征日元相对币值;我们将以“计量获得正影响弹性”为标准来决定在E､e中选择其一为自变量｡
二､证券资本流出额的有效影响因素辨析
我们计量和辨识的原则是:对于大致在1980-2003 年间发生有效影响的变量,尽量合并为多元计量方程;同时,也尽量通过样本搜索,发现单个变量可能发生的阶段性影响｡
(一)指数式增长趋势和贸易盈余为有效影响因素
以t=1980,…2002为样本期,e(t-1980)､TSt为自变量,分别以S-outt､B-outt､S&B-outt为因变量,通过OLS计量得到方程(2.1)､(2.2)､(2.3)｡表2列示这3个计量方程的统计检验参数｡关键变量检验效果良好,其中方程(2.3)的R2adj达64.2%｡图1(1)为S&B-outt实际值与方程(2.3)拟合值的对照｡
(二)汇率不是有效影响因素
(1)就1980-2002年Et和S-outt､B-outt､S&B-outt之间进行相关系数检验,得正相关系数0.527､0.162､0.514｡(2)以S&B-outt为因变量,以e(t-1980)､TSt､Et为自变量,得计量方程(2.4);对照看到,计量系数b3统计检验效果差｡由此辨识,汇率和证券资本流出之间的正相关关系主要是同步关系,而非影响关系｡
(三)利差影响在不同历史阶段表现出了不同的弹性方向
通过搜索计量发现,就利差影响证券资本流出而言,将利差作为自变量添加到二元回归方程(2.1)-(2.3)之中构建三元回归方程,并不能得到有意义的计量结果,但若将样本期分拆为1980-1986､1985-1994､1995-2003三个大致相续构成全部时期的子样本期进行单独计量,却都能得到有意义的计量和检验参数｡其计量方程如(2.5)､(2.6)､(2.7)所示,这三个计量方程的检验参数如表3所示｡我们从这三个方程的计量系数看到:(1)1980-1986年样本｡利差对证券资本流出的影响弹性“异于银行资金模式”｡(2)1985-1994年样本｡利差对证券资本流出的影响弹性“同于银行资金模式”｡(3)1995-2003年样本｡利差对证券资本流出的影响弹性“异于银行资金模式”｡
三､证券资本流入额的有效影响因素辨析
我们按照类似方式,计量和辨识证券资本流入额的影响因素｡
(一)前若干年证券资本流出额､本年IGUJ是有效影响因素
由1985-2003年间连续年份数据组成样本,以计量效果最佳为标准,经不断尝试性计量,发现各证券资本流入额应引入自变量的情况是:
1.S-int,应引入自变量S-out(t-5)､S-out(t-4)､IGUJt,所获计量方程为(3.1)｡
2.B-int,应引入自变量B-out(t-2)､IGUJt,所获计量方程为(3.2)｡
3.S&B-int,应引入自变量S&B-out(t-5)､S&B-out(t-4)､IGUJt,所获计量方程为(3.3)｡
如表4所示方程(3.1)､(3.2)､(3.3)的统计检验参数｡方程(3.3)的R2adj达55.2%｡图1(2)为S&B-int实际值与方程(3.3)拟合值的对照｡
进行以下试验:将方程(3.3)中IGUJt自变量分拆为IUt､IJt计量,得到替代9629IGUJt的部分为10555IUt-9606IJt,其他计量和检验参数近似,表明国别短期利率确实是以利差方式在对投资主体决策发生影响｡我们注意到,就全部1985-2003年样本期而言,IGUJ对证券资本流入额影响的弹性属“异于银行资金模式”｡
(二)汇率不是有效影响因素
(1)就1985-2003年间et和以美元计S-int､B-int､S&B-int之间进行相关系数检验,得到负相关系数-0.521､-0.177､-0.574｡相关方向与“汇率影响证券资本流入”的理论假说相悖｡(2) 以S&B-int为因变量,在(3.3)基础上加入自变量Et,计量得(3.4),(3.4)中的汇率回归系数的统计检验效果不佳｡总的来说,只能说日元升值与证券资本流入额增长之间发生同步关系,而非影响关系｡
(三)1985-1991年间利差对证券资本流入表现出阶段性影响
通过搜索计量发现,在1985-1991年样本上,利差影响证券资本流入S-int､B-int､S&B-int的统计检验效果较好｡以日美利差IGJUt为自变量,各证券资本流入额为因变量,计量得到方程(3.5)-(3.7),其计量系数和统计检验参数如表5所示｡从计量系数符号我们看到,在这一阶段,利差对证券资本流入的影响“同于银行资金模式”｡
四､总结与启示
通过理论推测和实证检验,我们发现:
1.证券资本流出总额的主要影响因素是指数式增长趋势和贸易盈余｡
2.证券资本流入总额的主要影响因素是前某些年证券资本流出总额､利差｡其中,当年证券资本流入总额受前第5､第4年证券资本流出总额的显著影响,当年股权证券资本流入总额受到前第5､第4年证券资本流出总额的显著影响,当年债权证券资本流出总额受到前第2年证券资本流出总额的显著影响｡
3.利差对证券资本流动影响的弹性模式在常态上表现出“异于银行资金模式”｡这意味着利差所导致的证券资本流动方向与银行信贷资金恰好相反｡不过,在1985-1994年样本和1985-1991年样本上,利差对流出额､流入额的影响表现出“同于银行资金模式”,其原因有待深入分析｡
4.汇率与证券资本流动额的变动之间表现出同步关系｡1980-2003年间日元相对美元的汇率币值的总体趋势是不断升值,这种升值与证券资本流出､流入总额二者的增长之间都存在一定的同步关系,而非影响关系｡
目前,我国外贸连年大规模黑字,外汇储备攀升,这与日本20世纪80年代初期的情况有类似之处,但我国证券市场的规模和开放程度却远不如那时的日本｡从日本的经验过程中我们感受到:中国一方面需要继续推动各种交易主体将贸易盈余转换为境外证券市场上的资本持有;另一方面,也需要培育､发展和开放自身的证券资本市场,这样,既可以为已经外流的证券资本提供回流市场通道,也便于各种交易主体通过内外市场开展流动性国际转换｡
特别需要摆正观念之处在于:扩充和开放本国证券资本市场当然会导致证券资本继续流入和带来外汇储备继续攀升的压力;但从另一方面看,只有存在开放型､大容量的本国证券市场,市场主体才会拥有流动性国际转换通道,他们在运用外汇资金对外证券投资的时候,才会相对没有还原为本国证券资产的顾虑｡由此,扩充和开放本国证券资本市场实际上也间接促进了本国的对外证券投资｡
参考文献:
[1]日本总务厅统计局.日本统计年鉴[M].1995-2004.
[2]Pacific Exchange Service[DB/OL].Sauder School of Business, The University of British Columbia.http://fx.sauder.ubc.ca.
[3]United Nations.联合国统计年鉴[R].1990-2004.
(责任编辑:郄彦平;校对:龙会芳)
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