论文部分内容阅读
国债利率期限结构给出了到期期限不同的国债无风险收益率,反映了时间因素对国债利率的影响。一方面,国债利率期限结构给未来不同时期现金流的贴现和风险管理提供了理论支撑,也为各种证券价格的设定提供了依据,另一方面,它包含了有关宏观经济运作的大量信息,因此,研究利率期限结构与宏观经济变量之间的相关性有助于政府制定合适货币政策和检验政策效果。现有的对国债利率期限结构和宏观经济变量之间关系的研究,虽然在时间角度上解释了国债利率期限结构和宏观经济变量之间的线性关系,但没有考虑到中国正处在转轨时期,经济发展进入新纪元,宏观经济正在面临着制度变迁和结构调整的双重冲击,经济增长速度从高速增长转为中高速增长,经济结构不断优化升级,经济发展已经进入新常态。基于此,本文引入区制转移因素,研究不同区制下国债利率期限结构与宏观经济变量的动态关系。本文主要研究内容如下:首先用动态Nelson-Siegel模型对2005至2018年间3~360个月银行间国债市场国债收益率数据进行了拟合,提取出水平、斜率和曲率三个潜在因子,并将其分别与实际长期、短期和中期利率做了对比分析,发现拟合值与实际值相关性较强,因此可以作为分析利率期限结构的代理变量。然后检验了MS-VAR和线性VAR的有效性,结果显示两区制VAR模型比线性VAR模型更有效。于是对国债利率期限结构三因子与工业增加值增速、CPI增速和银行间同业拆借加权利率等宏观经济变量构建了马尔科夫区制转移向量自回归模型,将宏观经济分为中低速发展阶段和高速发展阶段,发现我国经济在2008年,2012年和2014年左右都发生了区制转移,其中2008年和2012年的区制转移主要原因是金融危机和欧元危机的爆发,而2014年的区制转移的主要原因是我国经济结构的转变。区制转移概率与回归系数显示,我国经济在高速增长和中低速增长阶段之间变动,经济处于中低速增长阶段的时间略长于处于高速增长阶段的时间,在中低速增长阶段维持其本身区制的概率也较高,且其平均持续期更长,说明经济中低速增长阶段更容易维持其自身状态。与此同时,高增长伴随着高波动,从回归结果来看区制二下经济增长速度较高其波动性也更高。最后分析了国债利率期限结构因子和宏观经济变量之间的脉冲响应,发现国债利率期限结构与宏观经济变量之间的关系存在区制依赖,不同区制下国债利率期限结构潜在因子与宏观经济变动脉冲响应方向大致是相同的,但响应程度不同。国债利率期限结构潜在因子和宏观经济变量对自身冲击都表现出正向响应,但区制二下响应程度更加强烈。从宏观经济变量对国债利率期限结构的影响来看,产出的增加及通胀的上升会使国债短期收益率上升,引起国债收益率曲线短端升高,曲线变得更加平缓。货币政策的从紧使国债长期收益率上升,且在经济高速发展阶段表现的尤为明显。在经济高速发展阶段,国债利率期限结构对各宏观经济变量的变动都较为敏感,因此,经济高速发展阶段政府采取的各种政策能更好的控制国债收益率。从国债利率期限结构对宏观经济变量的预测来看,在经济中低速发展阶段,国债长期收益率更适合作为货币政策变动的重要指标,而短期收益率的变动对通胀因素的影响较大;在经济高速发展阶段,国债长期收益率上升更加有可能预示着未来通胀水平的升高。本文可能的创新点在于:(1)衰减率λ的确定方法上有所创新。已有的基于动态NS模型确定衰减率的方法大都是直接借鉴Diebold和Li(2006)的研究数据,但中国国债市场和美国国债市场存在着很大的差异,显然直接将Diebold和Li(2006)的研究数据作为中国国债衰减率的方法是不合适的。因此本文利用我国国债利率期限结构数据,先遍历λ,基于给定的λ值建模拟合出样本区间内每月的参数β1t,β2t,β3t,并计算出每个λ对应的月均残差平方和,最终选择了使得月均残差平方和最小的λ作为最优值。(2)已有的关于利率期限结构与宏观经济变量关系的文献大都建立单一区制VAR模型进行研究,但这与我国日新月异的经济发展状态不符。本文基于中国国情,对利率期限结构因子与宏观经济变量建立两区制马尔科夫向量自回归模型,探索不同区制状态下国债利率期限结构与宏观经济变量之间的相关性。