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本文研究的是可转债定价方法，采用简化模型作为可转债的标的股票路径模拟基础，利用二又树方法实现定价并且在参考国外学者的研究成果的基础上，将其方法应用于我国市场并加以改进从而为我国可转债市场进行定价研究。
可转债债券，是一种能够进行转换的债券，其本质依然是债券但是与普通债券不同的是，可转债具有转换特性。作为债券市场的重要组成部分，可转换债券同时又兼具债券和股票双重特性，债券持有者可以在转股期内将债券转化为另一种债券（通常是股票），这就使可转换债券内含了一部分的美式期权。我国的可转债市场起源于1991年琼能源发行的第一张可转换债券，可转债的发行有利于形成健康稳定的资本市场，对于企业融资和投资人投资来说，都是不错的工具。首先，在我国发行可转债的都是大型公司，可转债的发行融资成本低并且财务处理方便，相对于发行股票来说，其发行流程相对简便并且债券票面利率也低于股票分红。其次，从投资者角度来看，除了能够获得相应投资利息之外也能够在可转债的标的股股票价格上升时将该可转债转换为成标的股股票从而获得相应的股权收益，在标的股表现不好时可以不行使转换权从而获得相应的债券利息。所以说可转债是一种稳健的投资品种，其作用在于形成了一个以发行人为对象的，连接发行人债券和股票的投资桥梁。在这种桥梁的作用下，资本市场的内涵变得更加丰富，投资手法和投资概念也可以得到优化。
在可转债的研究方面，国外学者相较于我国起步较早。由于早在19世纪五十年代早期，美国就开始发行可转换债券了，因此其对于可转债的研究也比较详实和充分，从最开始的定性分析到其后的定价模型分析法，欧美学者已经有一个多世纪的研究经验。早期的可转债定价研究由于缺少计算机随机模拟和微分方程、偏微分方程的支撑，发展比较缓慢。之后计算机技术的普及和应用数学的广泛采用，可转债的定价研究也取得了长足发展。现代意义上的可转债研究要从20世纪七十年代开始，著名的B-S模型的提出为可转债定量分析方法奠定了理论上的基础，此后，就出现了因素定价方法、二叉树方法以及更新颖的理性期权定价和简化模型方法。此外，可转换债券通常还包含了赎回权和回售权，而且这些权利通常可以在债券到期前执行。对于发行人来说，发行债券的根本目的当然是为了融资，为了降低融资成本发行人迫使持有人进行转股而持有人则为了自身利益最大化与发行人产生博弈。修正条款和回售条款的存在增大了可转债定价的难度，如何将内含的各种条款在定价模型中反应出来是可转债定价的难度所在。另外利率期限结构的存在也使对可转换债券定价变得比较困难，现如今比较流行的是采用校正方式进行利率期限结构的引入，近几年兴起的博弈框架下的定价模型等对可转换债券定价也有一定影响。
可转换债券的研究方向很多，诸如可转债条款设计、发行模式以及定价问题等，但是这其中的关键点还是在于定价。国外学者的研究对于我国的可转债定价研究有一定的启发作用，但是我国的可转债有自己的独特性，比如说我国可转债发行人主要是传统产业或者传统国企，而不是像美国一样，发行人主要是新兴产业集团，此外我国资本市场主要是以散户参与为主，这又和国外市场以机构为主的市场大不相同，这也导致了我国投资者对于可转换债券的利用以及理念和国外相比有很大差距，总的来说国外的投资者相对理性而我国的投资者持有可转债则大部分是为了转换成股票，可转债被单纯的当做了一个转换通道。虽然国内外市场有诸多差异，但是定价的基础依然是一样的，不一样的只是某些参数设置或者说某些情景约束条件而已。我国学者对于可转债的定价研究主要集中于运用新方法，诸如博弈论、信用风险溢价以及有限元法等，也能够得到一些不错的结论，这其中比较著名的有郑振龙的MZ-C-L模型。此外还有龚朴的有限元法以及吴冲锋的博弈定价方法。
本文旨在介绍常用的定价方法并且采用最新的简化模型方法为我国转债市场进行定价研究。正如上文所说，国外学者开展可转债定价研究较早但是国外市场与我国市场存在一定差异，研究我国适用的可转债定价方法对于我国经济发展很重要。文章选题基于我国经济发展的现实考虑，着眼点在于现在我国以银行为主的间接融资体系存在融资成本过高，经济增长缺乏有效动力的现实情况，在新常态和新经济形势下，如何发展好、利用好资本市场的直接融资功能，疏通社会资本流通渠道相当关键，这不但是金融学科自身的问题，更是关系到我国经济发展制度设计层面的问题。可转债是一座桥梁，连接起了债市和股市，将我国资本市场有效的结合在了一起，其自身更是具有融资成本低、发行规模大的优势，非常适合现在我国的经济现实情况。文章的主要研究内容还是对可转债的定价研究，而对这种带有衍生产品性质的债券，定价研究的重点又在于对于标的股股价路径的模拟，因此本文着重介绍一种新的定价方法-Tim Xiao方法，该方法的优点是操作简便并且对于股票的路径模拟相对于传统的布朗运动来说，拟合的更好，也更适合我国的实际情况。在对股票路径进行模拟式需要确定股价的波动率，由于在现实世界和风险中性世界中发行人所面临的风险是相同的，这一点在之后的章节中可以证明，不同的是收益率，因此为了更好的估计股票波动率，本文采用的是GARCH(1，1)模型，基于GARCH模型估计股票波动率也是可转换债券定价的常用方法，采用GARCH方法的另一个重要原冈是相对于隐含波动率，GARCH方法是一种历史波动率法，这也和我国股市散户过多，不利于运用隐含波动率相匹配。在实证分析方面，采用Tim Xiao介绍的二叉树方法作为可转债债券定价的实现过程，Tim Xiao认为可转债的定价误差在于传统的股票过程仅仅模拟了布朗运动，而没有包含可能引起股价大幅度变动的跳跃过程，也就是说没有考虑到发行人可能面临的外部因素，故而需要采用跳跃过程进行模拟。一般的简化模型假设股价的增长率为风险中性世界中的收益率r，但是Tim证明了即使在风险中性世界中也需要加入信用风险因素，市场风险因素和信用风险因素共同构成了股票路径模拟的随机性，该方法的另一个创新点在于用信用风险的分布代替了信用风险本身，从而使该风险可以用其期望值加以表示。文章选取石化转债作为实证对象，在构建出新的标的股票过程之后确定了可转债债券价值和股票价值的终值和边界条件，从最后一期迭代到初始时刻从而完成了定价。通过Tim的定价方法得出的结果和实际值仍然有一些差异，这说明单纯将Tim方法运用到我国股市中还有一些信息没有考虑进去，从而导致了误差的产生。误差的来源主要是由于可转债自身的稀缺性、市场的不完整性以及模型取值方面的问题。为了解决这个问题，本文采用的方法是采用修正后的转股价并且消除回售条款对于可转债定价的影响进行二叉树迭代，并且用改进后的模型为2014年7月到2015年2月的可转债进行定价，改进后模型的拟合结果很好。
从定价过程中也发现了我国可转债市场存在一些问题，首先，从市场构建来说，由于可转债的发行人都是不怎么缺资金的大公司，这对于发行可转债的初衷产生了一定扭曲，那些缺乏资金的新兴产业公司，又没有以抵押物抵押给银行从而获得贷款的能力，造成了我国产业布局的不合理，这样发展下去会产生强者恒强、弱者恒弱的现象，甚至造成产业的分化与消亡。此外，我国资本市场的发展历程还比较短，投资者对于衍生产品的运用模式和理念还比较单一，由于我国从2015年2月开始才有了期权，在这之前我国资本市场的衍生产品几乎可以说没有，可转债具有衍生产品的性质，但是投资者却不能正确认识可转债的期权特性，从而导致了可转债价格走势的不合理性，也产生了一定的市场盲目性。最后，需要提出的是虽然我国现阶段资本市场构建仍没有完全成型，但是通过Tim模型估计可以看出，简化模型定价能够大体上拟合可转换债券的走势，因此我国的资本市场大体来说仍然是理性、可利用的，可转债市场整体是有效的，我国资本市场发展状况良好。从石化转债的实证数据分析中可以看出，投资者在投资可转债时大体上仍然遵循了可转债的条款规律，只要经过时间的沉淀，我国的资本市场将会发展的越来越好，其作用也将会越来越大。不足之处在于可转债条款设定的不合理性导致了定价的误差，在之后的可转债市场发展中政策建议是提高投资者地位，完善可转债市场发行和退出机制，从而将外部信用风险降低到地位，有利于吸引更多的投资者加入到资本市场中来。
可转债债券，是一种能够进行转换的债券，其本质依然是债券但是与普通债券不同的是，可转债具有转换特性。作为债券市场的重要组成部分，可转换债券同时又兼具债券和股票双重特性，债券持有者可以在转股期内将债券转化为另一种债券（通常是股票），这就使可转换债券内含了一部分的美式期权。我国的可转债市场起源于1991年琼能源发行的第一张可转换债券，可转债的发行有利于形成健康稳定的资本市场，对于企业融资和投资人投资来说，都是不错的工具。首先，在我国发行可转债的都是大型公司，可转债的发行融资成本低并且财务处理方便，相对于发行股票来说，其发行流程相对简便并且债券票面利率也低于股票分红。其次，从投资者角度来看，除了能够获得相应投资利息之外也能够在可转债的标的股股票价格上升时将该可转债转换为成标的股股票从而获得相应的股权收益，在标的股表现不好时可以不行使转换权从而获得相应的债券利息。所以说可转债是一种稳健的投资品种，其作用在于形成了一个以发行人为对象的，连接发行人债券和股票的投资桥梁。在这种桥梁的作用下，资本市场的内涵变得更加丰富，投资手法和投资概念也可以得到优化。
在可转债的研究方面，国外学者相较于我国起步较早。由于早在19世纪五十年代早期，美国就开始发行可转换债券了，因此其对于可转债的研究也比较详实和充分，从最开始的定性分析到其后的定价模型分析法，欧美学者已经有一个多世纪的研究经验。早期的可转债定价研究由于缺少计算机随机模拟和微分方程、偏微分方程的支撑，发展比较缓慢。之后计算机技术的普及和应用数学的广泛采用，可转债的定价研究也取得了长足发展。现代意义上的可转债研究要从20世纪七十年代开始，著名的B-S模型的提出为可转债定量分析方法奠定了理论上的基础，此后，就出现了因素定价方法、二叉树方法以及更新颖的理性期权定价和简化模型方法。此外，可转换债券通常还包含了赎回权和回售权，而且这些权利通常可以在债券到期前执行。对于发行人来说，发行债券的根本目的当然是为了融资，为了降低融资成本发行人迫使持有人进行转股而持有人则为了自身利益最大化与发行人产生博弈。修正条款和回售条款的存在增大了可转债定价的难度，如何将内含的各种条款在定价模型中反应出来是可转债定价的难度所在。另外利率期限结构的存在也使对可转换债券定价变得比较困难，现如今比较流行的是采用校正方式进行利率期限结构的引入，近几年兴起的博弈框架下的定价模型等对可转换债券定价也有一定影响。
可转换债券的研究方向很多，诸如可转债条款设计、发行模式以及定价问题等，但是这其中的关键点还是在于定价。国外学者的研究对于我国的可转债定价研究有一定的启发作用，但是我国的可转债有自己的独特性，比如说我国可转债发行人主要是传统产业或者传统国企，而不是像美国一样，发行人主要是新兴产业集团，此外我国资本市场主要是以散户参与为主，这又和国外市场以机构为主的市场大不相同，这也导致了我国投资者对于可转换债券的利用以及理念和国外相比有很大差距，总的来说国外的投资者相对理性而我国的投资者持有可转债则大部分是为了转换成股票，可转债被单纯的当做了一个转换通道。虽然国内外市场有诸多差异，但是定价的基础依然是一样的，不一样的只是某些参数设置或者说某些情景约束条件而已。我国学者对于可转债的定价研究主要集中于运用新方法，诸如博弈论、信用风险溢价以及有限元法等，也能够得到一些不错的结论，这其中比较著名的有郑振龙的MZ-C-L模型。此外还有龚朴的有限元法以及吴冲锋的博弈定价方法。
本文旨在介绍常用的定价方法并且采用最新的简化模型方法为我国转债市场进行定价研究。正如上文所说，国外学者开展可转债定价研究较早但是国外市场与我国市场存在一定差异，研究我国适用的可转债定价方法对于我国经济发展很重要。文章选题基于我国经济发展的现实考虑，着眼点在于现在我国以银行为主的间接融资体系存在融资成本过高，经济增长缺乏有效动力的现实情况，在新常态和新经济形势下，如何发展好、利用好资本市场的直接融资功能，疏通社会资本流通渠道相当关键，这不但是金融学科自身的问题，更是关系到我国经济发展制度设计层面的问题。可转债是一座桥梁，连接起了债市和股市，将我国资本市场有效的结合在了一起，其自身更是具有融资成本低、发行规模大的优势，非常适合现在我国的经济现实情况。文章的主要研究内容还是对可转债的定价研究，而对这种带有衍生产品性质的债券，定价研究的重点又在于对于标的股股价路径的模拟，因此本文着重介绍一种新的定价方法-Tim Xiao方法，该方法的优点是操作简便并且对于股票的路径模拟相对于传统的布朗运动来说，拟合的更好，也更适合我国的实际情况。在对股票路径进行模拟式需要确定股价的波动率，由于在现实世界和风险中性世界中发行人所面临的风险是相同的，这一点在之后的章节中可以证明，不同的是收益率，因此为了更好的估计股票波动率，本文采用的是GARCH(1，1)模型，基于GARCH模型估计股票波动率也是可转换债券定价的常用方法，采用GARCH方法的另一个重要原冈是相对于隐含波动率，GARCH方法是一种历史波动率法，这也和我国股市散户过多，不利于运用隐含波动率相匹配。在实证分析方面，采用Tim Xiao介绍的二叉树方法作为可转债债券定价的实现过程，Tim Xiao认为可转债的定价误差在于传统的股票过程仅仅模拟了布朗运动，而没有包含可能引起股价大幅度变动的跳跃过程，也就是说没有考虑到发行人可能面临的外部因素，故而需要采用跳跃过程进行模拟。一般的简化模型假设股价的增长率为风险中性世界中的收益率r，但是Tim证明了即使在风险中性世界中也需要加入信用风险因素，市场风险因素和信用风险因素共同构成了股票路径模拟的随机性，该方法的另一个创新点在于用信用风险的分布代替了信用风险本身，从而使该风险可以用其期望值加以表示。文章选取石化转债作为实证对象，在构建出新的标的股票过程之后确定了可转债债券价值和股票价值的终值和边界条件，从最后一期迭代到初始时刻从而完成了定价。通过Tim的定价方法得出的结果和实际值仍然有一些差异，这说明单纯将Tim方法运用到我国股市中还有一些信息没有考虑进去，从而导致了误差的产生。误差的来源主要是由于可转债自身的稀缺性、市场的不完整性以及模型取值方面的问题。为了解决这个问题，本文采用的方法是采用修正后的转股价并且消除回售条款对于可转债定价的影响进行二叉树迭代，并且用改进后的模型为2014年7月到2015年2月的可转债进行定价，改进后模型的拟合结果很好。
从定价过程中也发现了我国可转债市场存在一些问题，首先，从市场构建来说，由于可转债的发行人都是不怎么缺资金的大公司，这对于发行可转债的初衷产生了一定扭曲，那些缺乏资金的新兴产业公司，又没有以抵押物抵押给银行从而获得贷款的能力，造成了我国产业布局的不合理，这样发展下去会产生强者恒强、弱者恒弱的现象，甚至造成产业的分化与消亡。此外，我国资本市场的发展历程还比较短，投资者对于衍生产品的运用模式和理念还比较单一，由于我国从2015年2月开始才有了期权，在这之前我国资本市场的衍生产品几乎可以说没有，可转债具有衍生产品的性质，但是投资者却不能正确认识可转债的期权特性，从而导致了可转债价格走势的不合理性，也产生了一定的市场盲目性。最后，需要提出的是虽然我国现阶段资本市场构建仍没有完全成型，但是通过Tim模型估计可以看出，简化模型定价能够大体上拟合可转换债券的走势，因此我国的资本市场大体来说仍然是理性、可利用的，可转债市场整体是有效的，我国资本市场发展状况良好。从石化转债的实证数据分析中可以看出，投资者在投资可转债时大体上仍然遵循了可转债的条款规律，只要经过时间的沉淀，我国的资本市场将会发展的越来越好，其作用也将会越来越大。不足之处在于可转债条款设定的不合理性导致了定价的误差，在之后的可转债市场发展中政策建议是提高投资者地位，完善可转债市场发行和退出机制，从而将外部信用风险降低到地位，有利于吸引更多的投资者加入到资本市场中来。