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伴随着市场经济的不断纵深发展,金融对外开放是市场经济跨越国界的基本表现,在国际收支资本金融账户中,分为资本项目的开放和金融项目的开放,资本项目开放领域表现的是FDI和OFDI行为,三十年来资本项目的开放,中国制造业及服务业等实体产业,在生产技术和生产效率领域得到了极大地提高,出现了实体产业的大发展。而金融项目的开放则比较晚,发生在加入世界贸易组织之后,在金融项目开放中包括服务的开放和资金的开放,在金融资金项目开放的领域,在中国实施了合格的外国机构投资者(QFII)和合格的国内机构投资者(QDII)制度,那么金融领域中资金的开放能否像资本项目开放一样对中国资本市场的发展产生外力的促进作用?这一问题是本章研究的主要内容,考虑到金融项目开放行为中存在QFII和QDII双向开放行为,为了更微观地研究该问题,本文以单边QFII的投资为对象来研究其对中国股票市场定价效率产生的影响、机理、路径及溢出效应。资本市场在服务实体产业、促进中国国企改革以及实现社会资源优化配置等方面起到了重大的作用,建立一个有效率的资本市场是中国政府和中国人民所迫切需要的一个任务,特别是在中国经济面临产业升级和转型的大背景下,更需要资本市场来实现资源的优化配置,化解系统性金融风险。而资本市场建设过程中,资产定价是其核心内容,资产价格是引导社会资源优化配置的风向标,高效准确地资产定价是资本市场发展的根本,是投资功能和融资功能的前提条件。资本市场效率建设面临的约束是:市场的无摩擦、投资者理性、信息透明、投融资主体的诚信金融及健全的法律规制度。其中以投资者理性为代表的市场主体的优化是其中重要组成部分。而投资学文献也在这个领域中多有研究,从马科维茨的资产组合到集大成者的资本资产定价,再到尤金法玛的有效市场理论,都不同程度地考量了需求端的理性投资者行为,对于理性投资者的研究中,机构投资者是其典型的代表,本文的研究基于在金融开放视角下,从外国机构投资者角度进行研究,从需求端思考资本市场的效率建设有其重大意义,文章具体的研究要点如下:1.QFII:基于信息交易的价值投资者的假设验证。高效地资产定价,从需求端所要求的是市场存在大量的投资组合,所有投资组合都是最优的投资组合,只有在这样的条件下,市场才能会形成竞争性的均衡。而最优的投资组合的构建,以及套利行为实现最优投资组合,都需要投资者足够理性,拥有较高的金融素养,外国机构投资者成长于成熟的资本市场,具备理性投资者所要求的专业素养、专业技能及投资经验。但是考虑到中国资本市场制度的缺陷,外国机构投资者进入中国资本市场后是否会发挥其在成熟资本市场中应有作用呢?通过研究我们发现,外国机构投资者在中国不是单纯的市场参与者,从投资收益结果的反事实来看,QFII在中国是学习型的价值投资者,是适应中国资本市场套利的聪明型投资者,这样的研究结果,其根本机制在于外国机构投资者的套利行为,套利行为的出现,被动地要求中国政府进行积极地制度建设,以此来弥补漏洞,实现资本市场的公平、公开、公正的效率建设。2.外国机构投资者对股票市场定价效率影响机理、路径。外国机构投资者进入中国资本市场,对中国股票市场产生影响,其机理和路径主要有二个:第一,外国机构投资者进入中国为中国资本市场发展带来了资金,为市场提供了充裕的流动性。在提供流动性同时,通过市场的交易向市场传递了大量信息,特别是私有信息,因为有效率的股票市场,对资产价格信息含量具有较高要求,要求资产价格包含大量的信息,特别是股票特质性私有信息。第二,外国机构投资者通过市场机制(竞争机制、示范效应、人员流动、产业链平行和垂直关系)来推动市场参与主体优化,文章通过构建股票市场定价效率指标:股票价格同步性以及股票价格迟滞指标,用来测度股票市场定价效率,通过运用2005—2017年中国资本市场数据,实证研究发现,外国机构投资者(QFII)的引入,确实能降低股票价格同步性和降低价格迟滞水平,而对样本进一步分组进行系列稳健性检验,也都验证了所研究结论。但是分组回归中也发现了在熊市行情中、在中小企业为代表的中小创板块,QFII对股票市场定价效率要优于在牛市行情中、以国有企业为代表的主板市场。在运用混合截面回归同时,通过研究QFII与上市公司公司治理指标、财务盈利能力指标进行回归检验,结果显示,QFII投资在市盈率越高的股票样本上,股票市场的定价效率也越高,而QFII投资上市公司股权集中度越高的股票,股票定价效率越低。在QFII投资与政府制度建设为代表的融资融券指标交叉相乘回归中,实证发现QFII投资比例越高,是融资融券的股票样本,其定价效率也越高。在QFII与国内机构投资者交叉项目中,实证结果显示,其结果不稳定,也就说是目前QFII和国内机构投资者共同作用下,还不确定是否能够实现定价效率,但是在国内机构投资者和外国机构投资者间的VAR模型检验中,发现外国机构投资者的持仓确实影响到了国内机构投资者的持仓,反之,国内机构投资者的持仓并没显著地影响到外国机构投资者持仓。3.QFII投资行为与中国股票市场定价效率的非线性关系。文章对QFII投资行为进一步分析,发现,外国机构投资者对股票市场定价效率的关系,不是单调递增的,而是投资比例达到一定程度后,其定价效率反而会下降,二者之间关系是非单调。经研究发现,其内在机理是:(1)外国机构投资者焦虑行为。外国机构投资者为了实现最大化利润,目前是全球资产配置,在初期,在中国资产配置比例占其全部资产比例较低,所以其对中国的资产配置关注度不高,具有较低的焦虑,中国资产配置只是其全球资产的基本仓位配置。但是随着在中国投资比例不断提高,QFII开始关注和焦虑,市场如果有一些异动,他们会进行积极主动地调整仓位,导致市场会出现大幅波动,市场非理性行为出现。(2)源于中国资本市场政府强制管制及制度建设的担忧,中国资本市场政府干预是其很重要的特征,政府干预市场,很多时候会扰乱市场的正常秩序,加之中国资本市场本身的缺陷,当一些未预期的政策出台,以及市场黑天鹅事件爆发时,QFII投资额度超过一定比例,会对之前的预期进行重大的修复,导致市场价值重估。因此市场价格会发生较大波动,市场定价效率下降。(3)基于信息经济学逆向选择下的搭便车行为。资本市场开放初期,中国政府实行相对较为严格的资本管制措施,选择的QFII都是有较为悠久经营历史、业绩发展良好、诚信度较高的外国投资机构,但是随着开放广度和深度进一步推进,一些资质较差的外来投资机构也开始陆续上岸,这样市场良莠不齐,次优的外来投资者进入以后,可能会带来一些不好的投资习惯和风格,加之国内机构投资者的学习和模仿,导致市场定价效率会下降,另外,更多外来投资者进入以后,国内关注度提高,积极信息挖掘和价值判断的外来投资者就会被其他投资者进行搭便车,最终博弈的结果是,市场信息生产和价值挖掘的投资者减少,市场定价效率开始下降。文章通过2013—2017年的QFII持仓数据实证验证了外国机构投资者对股票市场定价效率的非线性。4.QFII影响中国股票市场的机制方面,除了信息机制和溢出效应以外,还通过声誉机制影响定价效率,这种声誉机制主要体现在被QFII投资者标的股票表现出的两种效应:动量机制和反转机制,在实证研究发现,外国机构投资者在中国更多时候是动量机制在起作用。基于本文的研究,得出结果,引入外国机构投资者能够通过资金流入与技术输入及声誉影响的方式实现国内资本市场定价效率,但是这种影响是具有非线性的。通过研究外国机构投资者对国内投资者关系发现,外国机构投资者对国内投资者的影响存在着短期的动量效应。因此文章建议通过引入外国机构投资者实现国内股票市场定价效率,但是外国机构投资者的投资比例要控制在一定的临界值之下,从而有效防范系统性金融风险。