资本市场的健康发展是完善我国市场经济体制的重要环节,但作为资本市场最重要中介之一的券商近年来却出现“危机”:例如,风险事件频繁发生、多家券商因严重违规被关闭或托管、众多券商等待政府“救助”,等等。上述问题的成因可能很复杂,但多数出现“危机”的券商是因为公司经营偏离了正常的运行轨道,经营者的不规范行为及决策错误,导致风险失控。因此,很有必要从公司治理的视角针对券商经营者监控失灵问题展开深入研究。　　 我国券商具有“新兴”和“转轨”的双重特征,是政府主导推动的产物。券商经营具有高收益、高风险的特征,风险-收益的均衡是经营决策的轴心,并且券商经营风险具有“外部性”和“传染性”。同时,我国券商存在“非常态”的信息不对称,最需要信息透明,却是透明度最差的行业之一。基于上述特性,我国券商经营者监控问题,与发达市场国家的投资银行,或我国一般的国有企业、上市公司存在差异。现有相关文献多集中于上市公司和国有企业,关于券商经营者监控的研究很少,并且局限于从内部治理,或者简单地移植美国投资银行的治理模式分析我国券商治理,对经营者监控失灵问题缺乏系统和深入的分析,本课题在理论和实践上均存在诸多亟待解决的问题。　　 政府对券商相关的制度安排构成券商运行的基本运行系统和基本控制系统,而在国有股权由政府代理的状态下,政府的干预深入到券商内部治理,因此,政府干预是分析经营者监控失灵不可或缺的因素；股东作为券商出资者,是经营者最直接最持久的监控主体,需要深入分析股东对经营者监控的有效性；董事会是内部治理的核心,董事会对经营者的制衡以及董事会决策科学关系到券商的成败。由于篇幅的限制,本文抓住主要矛盾,重点从政府、股东和董事会三方面对本课题展开分析。为了弥补资料和数据的不足,笔者利用在著名券商十余年的实践和管理经历,通过实地调研,并采用管理学、经济学、行政学等多学科的交叉和融合,以问题为导向,对本课题展开理论和实证分析。　　 主要研究内容和结论:　　 (1)政府对经营者监控失灵分析。对于转轨经济中新兴的券商,政府不能不干预,但干预不当又会形成政府干预失灵。本文通过管理学、经济学和行政学的交叉和融合,分析政府干预券商对经营者行为的影响,探讨治理环境中券商基本运行系统和基本控制系统中的政府干预失灵,以及政府对内部治理的干预失灵。研究发现,一方面,券商治理环境中存在政府干预失灵:例如证券市场的制度性、功能性缺陷是经营者行为投机化的内生性根源；保证金存管制度实施效率不高,反而成为经营者挪用的诱因；政府对券商的隐性担保使得经营者的高风险行为不能被有效扼制；低效率的监管对经营者约束失灵。另一方面,政府对券商内部治理干预失灵:由于政府角色和职能的“错位”,以行政方式干预内部治理,影响券商内部治理的契约关系和委托代理机制等,造成内部治理对经营者监控失灵。　　 解决政府干预失灵的“困境”,政府需要纠正“错位”,明确法人治理结构是政府干预的“边界”。在边界外部,政府的干预是不可或缺的,政府需要纠正证券市场的功能定位,解除对券商的隐性担保,强化法制化监管,改进保证金存管制度等券商基本运行系统和基本控制系统,进一步改进券商治理环境,降低交易成本。在边界以内,政府须退出对券商内部治理的行政干预,国有股权由国有资产管理部门依法行使出资者的权利和义务,实现由政府主导券商治理向股东主导治理的转变。　　 (2)股东对经营者的监控失灵分析。股东是经营者监控的源动力,通过对股东监控的经济学分析,构建股东监控与股权结构内在联系的理论模型,探讨股东监控失灵的成因,再通过股权结构的系统和均衡的分析,以及中、美、日券商的比较分析,探讨如何纠正股东失灵。研究发现,股东失灵的成因并非单纯的“一股独大”:一方面,对于国有独资或国有控股的券商,行政干预下国有大股东委托代理机制失灵,以及参股股东的“搭便车”行为是国有大股东监控失灵的主因。另一方面,对于股权高度分散的券商,由于我国券商治理环境尚不完善,外部治理难以对经营者构成有效监控,股东由于持股比例太少而缺乏监控的激励,形成经营者监控失灵。　　 考虑到我国券商治理环境尚不完善,外部市场机制难以有效监控经营者,美国投资银行建立在股权高度分散化基础上,以市场为主导的治理模式不适合我国现状。券商“民营化”应以规范的治理环境、高效的监管等为前提,我国目前尚未具备这样的条件,因此,以国有法人为核心大股东主导券商治理是占优选择。纠正股东失灵的对策是确立“产权”大于“行政权”的原则,政府退出对券商内部治理的行政干预,国有股权由国有资产管理部门依法行使出资人的权力和义务,通过市场化改革解除对券商的隐性担保,理顺国有股权的委托代理机制,明晰国有法人的权责体系,以国有法人为核心大股东主导券商治理。　　 (3)董事会对经营者监控失灵分析。董事会是制衡经营者和决策科学的核心。本文通过对券商董事会监控的理论分析,结合对样本公司的调查,发现董事会治理存在的主要问题,并进一步分析董事会失灵的成因,然后探讨纠正董事会失灵的对策。研究发现,行政干预下,董事会和经营者间的契约失效,二者的博弈均衡是串谋；而在券商“分业经营”和“增资扩股”过程中,经营者主导的股权变动往往导致股权分散化,多数股东参股券商目的在于“搭便车”,弱化了股东对董事会的监督,导致董事会被经营者控制,以及独立董事的形式化。针对上述状况,纠正董事会失灵则需要在行政干预退出的前提下,理顺委托代理关系,强化股东(大)会和监事会对董事会的监督约束,并在董事会构成中保持内部董事和外部董事(包括独立董事)之间的权利制衡,并引入第三方监管规范独立董事制度,保持董事会的独立性和风险-收益决策的科学性。　　 (4)对“失败券商”经营者监控失灵的实证分析。以2001年至2005年底被关闭或托管的27家券商为样本,对我国券商经营者监控失灵进行实证分析。分析发现:治理环境中券商基本运行系统和基本控制系统中的政府干预失灵是经营者不规范行为的重要成因；样本公司中12家国有性质的券商经营者监控失灵的成因还包括政府对这些公司内部治理干预失灵,导致内部治理契约失效,委托代理机制失灵。2002年后,我国出现了被民营企业控制的券商,民营企业通过参股、控股或其它隐蔽的方式控制券商。样本公司中有13家券商被民营企业实质控制,经营者利用券商作为融资“平台”,严重违规经营,导致风险失控,其根本成因是券商治理环境尚不完善、监管低效和政府对券商的隐性担保契约。实证分析验证了前文理论分析的结论。　　 主要创新点:　　 本文的研究针对我国券商现实问题,系统分析了我国券商经营者监控失灵问题,有针对性地提出了解决问题的政策建议,对于解决券商经营者监控失灵这个理论和实际难题进行了有益的尝试。主要创新体现在如下几个方面:　　 (1)拓展了券商治理的分析视野。本文通过管理学、经济学、行政学等跨学科的交叉和融合,将券商治理问题的研究由原来“盯住”法人治理结构拓展到治理环境、治理结构和治理机制更开阔的视野。研究发现,券商治理环境存在政府干预失灵,例如政府对证券市场制度安排的缺陷是经营者行为投机化的内生性根源,保证金存管制度实施效率不高,反而成为经营者挪用的诱因；政府对券商的隐性担保使得经营者的高风险行为不能被有效扼制；低效率的监管对经营者约束失灵。并针对具体问题,提出了解决政府干预“困境”的政策建议。　　 (2)构建了政府干预券商的“边界”模型。本文系统分析了我国券商的演进过程,发现券商治理中行政干预在制度驱动、结构驱动和文化驱动下具有路径依赖的特征,是经营者监控失灵的重要成因。为了突破行政干预的路径依赖,本文构建了政府干预券商的“边界”模型:明晰券商法人治理结构是政府干预的边界,在边界外部,需要政府主导完善券商治理环境；在边界以内,须退出对券商内部治理的行政干预,实现由政府主导券商治理向股东主导治理的转变。　　 (3)系统分析了股权结构与券商治理的关系。本文将券商股权结构置于公司治理系统中进行均衡分析,发现券商治理机制是多种因素及其机制相互作用、相互替代和相互补充达成的均衡。股权结构并无绝对的优劣,作为券商治理效率的一个影响因素,股权结构须与公司治理系统相适应。　　 现有文献大多认为我国券商股权应“分散化”或“民营化”。本文的研究发现,券商股权高度“分散化”应建立在治理环境相对规范、外部市场高度发达的基础上；券商“民营化”应以规范的治理环境、高效的监管等为前提。因此,我国券商目前尚未具备股权高度“分散化”或“民营化”的条件。针对我国券商治理系统的现状,以国有法人为核心大股东是占优选择。　　 (4)深入分析了券商董事会治理的特征。本文采用实地调研和问卷调查的方法,对我国券商内部董事和外部董事(包括独立董事)的行为特征进行分析,进一步探讨董事会治理对经营者监控的有效性。研究发现,我国券商董事会构成中须保持内部董事和外部董事(包括独立董事)的权利制衡,并引入第三方监管规范独立董事制度,保证董事会的独立性和风险-收益决策的科学性。　　 本文的研究及结论受到了监管部门、券商及券商股东的高度重视。