自上世纪九十年代以来,同世界其他发展中国家相比,我国投资率一直保持在较高水平。高水平的投资率能否持续,是否有利于我国经济结构战略性调整,成为当前学界具有争议性的话题。本文认为,考察当前投资率是否合理,还需要从投资效率的角度来深入分析。当前有关投资效率的研究分为两个方面:一是从微观角度,利用企业财务特征,分析影响企业资本回报率的因素;二是从宏观视角,将影响一国或地区资本回报率的因素分为资本深化或全要素生产率。目前,从宏观视角研究资本回报率影响因素的文献少之又少。而且,因为已有文献中有关资本回报率的测算方法和研究角度不同,得出的影响资本回报率的因素也各不相同。资本回报率顾名思义,就是社会上使用一单位资本所产生的价值与一单位资本的比例。从定义来看,影响资本回报率的因素大致分为两类:一类是在名义资本投入量不变的情况下,实际投入生产的有效资本量增加,从而导致资本回报率上升;另一类是单位资本的生产能力上升,导致资本回报率提高。单位资本生产力提高最终要么表现为资本整体生产力提高,要么表现为同一资本在不同地方的生产力产生差异从而引起资本配置结构发生变化,单位资本总的生产力上升。本文将影响资本回报率的众多因素归纳为三类,分别为“技术进步”、“资本有效使用量”、“资本配置”三个因素。具体地,将与资本整体生产力提高相关的因素归结为“技术效率”因素,与要素有效使用量有关的因素归结为“要素有效使用”因素,而与资本配置结构变化所引起的资本总生产力变动的因素归结为“配置效率”因素。其中,本文选取“技术进步”的度量指标是外商直接投资,“资本有效使用量”的度量指标有存货相对规模、劳动参与率、能源产销比等,“资本配置”的度量指标有政府规模、产业结构等。本文首先采用主成分分析法(PCA)提取能够反映“资本有效使用量”和“资本配置”的主成分序列,然后利用VAR模型,分析各个因素对资本回报率的影响程度。实证结果显示,在“资本有效使用量”和“资本配置”的众多度量指标中,均可以提取出有效的主成分序列。VAR模型的脉冲响应函数表明:1、外商投资所代表的引进式技术进步短期内会对资本回报率有正向影响,然后,随着先进技术的普及,市场竞争导致产品的利润空间缩小,资本回报率随之降低。2、“资本有效使用量”对资本回报率变动的贡献程度较小。3、当期的“资本配置”正向冲击会对滞后期的资本回报率产生持续的正向效果。最后,引入时变参数的TVP-VAR模型结果显示,在九十年代初期和2008年次贷危机后这两段时间内,影响资本回报率变动的因素基本一致,没有发生改变。