次贷危机引发的金融危机使全球经济陷入了“二战”以来最严重的衰退,已逐步融入全球经济体系的中国,也不可避免地受到此次危机的影响,香港是亚洲金融中心,高度开放的市场体系也使其处于次贷危机的漩涡之中。资本市场作为连接国内外经济的纽带、一国经济的晴雨表,能在一定程度上反映这种影响。我们感兴趣的是金融危机背景下中国大陆股市与中国香港股市的联动性问题。一个可行的研究思路是考察两个市场对金融危机冲击的反应程度及两者反应的差异性,前者能说明两个市场受危金融危机冲击的影响,后者则能刻画两者之间的联动关系。如果两者反应差异较大,则联动性较低,市场表现出自身的特征;反之则反是。我们的研究遵循这样的逻辑,首先从宏观层次来看,亦即对市场指数之间关系的分析上来看联动性,然而这仅仅是一种粗略的考察,存在一定的不足,其一是两个市场存在制度上的差异,其二是每个市场的上市公司是不一样的,因而不能准确刻画金融危机对两市联动特征的影响。为了弥补这一缺陷,我们选择同时在香港和上海股市上市的公司,从理论上说,考察金融危机冲击下同一上市公司在不同市场反应,撇开了影响两市联动特征的其他因素,可以克服宏观层面研究的缺陷,更能真实准确地反映两市的联动关系。我们选择的研究样本是6家中资银行A股和H股,在金融危机背景下具有很好的代表性。一方面,金融机构在金融危机中扮演重要角色,而中资银行均持有一定额度的次级债,备受各方关注;另一方面,中资银行股是绝对的大盘蓝筹,在两个市场的权重都比较大。在考察金融危机背景下中资银行A股与H股市场反应时,我们分别从两个角度进行分析。其一,分析次贷危机前后中资银行A股与H股市场反应的差异,其二,选择金融危机过程中的两个典型事件,雷曼兄弟破产事件与四万亿经济刺激计划事件,分析特定的外部事件冲击下中资银行A股与H股的市场反应的差异。具体说来,本文要回答的问题是:在美国次贷危机背景下,中国大陆股市与香港股市的联动性如何?香港股市与大陆股市在金融危机冲击中各自表现出怎样不同的特征?次贷危机前后中资银行A股与H股市场反应怎么样,是否发生显著变化?中资银行A股与H股在金融危机中特定外部事件冲击下市场反应如何?本文在对相关文献进行回顾和综述的基础上,始终牢牢扣住金融危机背景下沪港两市联动性研究这一主题,结合香港、上海两地股市的市场指数在次贷危机前后的相关特点,分析它们之间的联动特征,并在此基础上,选取同时在香港和上海上市的6家中资银行作为研究对象,选择金融危机过程中的两个典型的重大事件,运用事件研究法,分析金融危机中特定外部事件冲击下中资银行A股与H股反应特征。我们选取2004年1月1日至2009年5月6日的香港恒生指数、上海上证综合指数日度收益数据,以及6家中资银行A股与H股IPO首日至2009年5月6日的日度收盘价格、日度交易量等数据进行实证研究。实证分三部分进行:第一部分运用格兰杰因果关系检验法对香港、上海两地股市在次贷危机前后的联动性特征进行了考察;第二部分通过对6家中资银行A股与H股在次贷危机前后的平均收益率和波动率等指标通过描述性统计方法进行了刻画,分析金融危机前后中资银行A股与H股市场反应;第三部分运用事件研究法分析次贷危机过程中重大事件(好消息和坏消息)对中资银行的影响。在运用事件研究法时,我们对经典的CAPM模型进行了修正,引入换手率因子,构建了一个包括市场因子和换手率因子在内的双因子模型,并在事件窗口内对该模型进行了回归估计,得到相应的市场因子系数β和换手率因子系数γ,通过该公式计算预期收益率,从而得到异常收益率,进而算出平均异常收益率和累计异常收益率。此后,我们遵循事件研究法的一般框架,分析雷兄弟破产事件以及国务院公布四万亿刺激经济计划事件冲击下6家中资银行A股与H股的市场反应,并给出相应的结论。本文的研究结论归纳为:(一)我们从宏观层面分析了金融危机前后沪港两市指数的联动特征为:沪港两市受金融危机的影响都是显著的。次贷危机前,香港恒生指数与上证综合指数之间不存在格兰杰因果关系,两市场之间不存在显著的联动性,都有其自身的特征。次贷危机爆发后,上证综合指数是香港恒生指数的格兰杰原因,而香港恒生指数不是上证综合指数的格兰杰原因。也就是说,上海股市和香港股市存在单向格兰杰关系,上海股市的变动对香港股市有重要影响。(二)我们从微观层面研究了金融危机前后中资银行A股与H股市场反应为:从个股收益率均值的角度来看,中资银行A股受次贷危机影响的市场反应更加显著。而从收益率的波动幅度来看,H股市场变化较大。总之,金融危机背景下中资银行A股与H股的市场反应,从个股收益率均值和标准差指标来看都是显著的,而两个市场分别在收益率均值和标准差方面存在各自的特征表明,金融危机冲击下中资银行A股与H股反应差异是沪港两市的结构所决定,联动性在危机背景下有所加强,但是联动的特征存在显著的差异。(三)我们从微观层面研究了特定外部事件冲击下中资银行A股与H股市场反应为:从这两个特定外部事件冲击下中资银行A股与H股市场反应综合比较来看,无论坏消息(雷曼兄弟破产事件),还是好消息(四万亿经济刺激计划事件),金融危机下的特定事件均对中资银行H股的影响更为显著,其市场反应也更为激烈。因而,同一上市公司在不同市场,面对同样的外部冲击,其所受影响程度存在的差异,更大程度上要归结于市场自身的特征。香港股市比上海股市更开放,金融危机冲击下市场反应就显著,尽管在金融危机后两市联动程度有一定程度的增强,正如我们前面所分析的,在特定外部事件冲击下中资银行A股与H股反应差异越大,表明它们更多地是受自身特征所支配。