随着经济全球化和金融自由化进程的加速,资本在国际间流动愈加频繁,各种金融创新工具不断涌现,并在国际经济体系中扮演了越来越重要的角色。存托凭证(ADR)作为国际股权融资的衍生工具,在经济全球化背景下,成为世界各国特别是发展中国家在美国市场上进行股权融资的主要途径。通过发行ADR,发展中国家筹集到大量建设资金,有力的促进了经济发展、提高了人民生话水平、缩小了世界各国之间的贫富差距、也增加了世界国民生产总值和世界贸易总额,同时更优化了资源配置,使国际分工合作在世界范围内充分展开,从而促进世界经济进一步协调发展。近年来,中国企业也纷纷通过发行ADR进入国际市场,进而完善公司治理结构,提高企业竞争力,有力地推动了国民经济的发展。仅2000年1月至2007年3月间,就有34家中国企业通过发行ADR进行IPO,融资额达85.49亿美元①。本文希望通过对企业发行ADR的过程和利弊得失的具体分析及相关实证研究,为那些准备在美国上市的企业提供一定的借鉴。本文共分为四部分,主要内容如下:第一部分,存托凭证(ADR)的概要介绍。存托凭证(DR)是一种可以流通转让的代表投资者对境外证券所有权的证书,它是为方便证券跨国界交易和结算而设立的原证券的替代形式。DR所代表的基础证券存在于DR的发行和流通国境外,通常是公开交易的普通股票,现在已扩展到优先股和债券。DR可以象基础证券一样在证券交易所或场外市场自由交易,并且同时在几个国家的市场上流通,从而可以同时在多个国家筹集资金。对于国际投资者而言,这是一种投资股市的有效方式,因为存托凭证流动性更强,往往比相应的基本股票更容易转手。而且,它们还能被用来避免在公司本国的市场可能遇到的清算、外汇交易和外资参股等困难。在美国发行和出售的存托凭证(DR)称作美国存托凭证(简称ADR)。存托凭证有两种形式可供公司选择:非参与型和参与型的存托凭证。非参与型存托凭证由一家或更多的存券银行因市场需要而发行,但存券银行与发行公司之间无正式的协议。因其无法控制计划的执行过程和难以核算隐蔽成本,现已极少采用。公司参与型的存托凭证由存券银行发行,存券银行与公司之间须签署存券协议或服务合同,参与型的存托凭证提供了在美国交易所上市的灵活性和筹措资金的可能性。参与型存托凭证共有五类,其中两类用于扩大现有股票的销售,以扩展发行人的股东基础,包括公司参与型存托凭证(称第一级)和挂牌的存托凭证(称第二级),另外三种的目标在于以发行新股集资,包括在美国公开发行的存托凭证(第三级)、在美国不公开发行的存托凭证及全球交易的存托凭证三种。第二部分,中国企业ADR融资发行折价的实证分析,对中国企业发行ADR是否降低了企业资本成本做出分析判断。1、通过对34支中国企业ADR折价率的分析,认为中国企业折价率总体水平偏高,一方面说明“中国概念”受到市场追捧,但另一方面也表明中国企业融资效果并未达到最优化;中国企业ADR未出现融资规模越大,折价率越低的现象;石油业和电信业有较低的折价率,说明在较为成熟的行业,市场投资者更为理性,另一方面,说明其发行定价也更为接近市场可接受的范围;中国企业ADR的发行折价率与上市时间密切相关,提醒中国企业要注重上市时机的选择,以获取融资的最佳效果;国有垄断型企业折价率远低于竞争型企业,说明国企发行价格制定相对合理,并未出现国资贱卖的现象,这与人们普遍印象并不一致。2、Stulz(1999)实证检验了全球化对股权融资资本成本的影响,认为全球化通过分散风险,降低了风险,从而也降低了单个国家的资本成本。根据Stulz提出的理论,如果某国的市场组合收益与世界市场组合收益是负相关,全球化肯定能降低资本成本。中国市场组合与世界市场组合收益的相关系数为-0.087,是负数,而且其条件为正,表示世界市场的股权资本成本要低于中国国内封闭市场。以上这两点说明进行海外上市的企业相比于那些没有海外上市的企业,能够获得降低股权资本成本的好处。但是与其他亚洲国家相比,中国与世界市场组合的相关系数很低,说明中国A股市场与世界市场的分割程度较高,这种较高程度的分割会不会影响每个海外上市企业股权资本成本的降低程度,需要更多的实证研究加以分析。第三部分,中国企业发行ADR面临的问题、利弊得失分析,提出进行筹资决策需注意的有关因素。1、中国企业发行ADR可以获取诸多利益:一是可以提升企业的股权价值。这是因为股权的国际发行与上市扩大了企业的股东基数,使企业的风险被更多股东分散,从而降低了企业的资本成本,提高了企业股权的价值;企业避开本国不发达的资本市场在美国发行股权并上市,可以提升企业价值。因为美国资本市场的高流动性和高效率使那些融资企业有利可图;在美国上市为那些来自投资者保护程度较低国家的企业提供了更高的投资者保护,从而减少了控股股东的代理成本,提升了企业价值。一般在美国上市的非美国企业往往有更大的控股股东。通过在美国上市,外国企业增加了投资者尤其是小股东的权利保护,并且限制了控股股东通过控制权攫取私人利益的能力,从而使上市减少了企业的外部筹资成本,有利于企业股权价值的提升。二是能够解决企业资本困境。与各自的本国资本市场相比,在美国上市会带来更多的披露要求、股东权利保护及更高的流动性,这就减少了非美国公司的信息不对称,特别是对于那些来自新兴资本市场的公司。因此,如果一个公司获得了一定的机会利用资本通道,能够合法的在美国股票交易所上市,它就可以减少信息不对称的程度,改善资本困境(capital constraints)。三是会提升企业的知名度。Baker (1999)对两家最著名的股票交易所—伦敦股票交易所(LSE)和纽约股票交易所(NYSE)的交叉上市的外国公司在上述两个交易所上市前后的两年中企业的新闻报道数量进行了统计分析。结果发现,当一家企业在NYSE或LSE交叉上市其股票时,该企业的知名度会有显著提高。四是有利于提高对投资者的保护程度。五是可以借以完善公司治理结构。2、中国企业发行ADR带来的弊端:一是企业ADR上市融资成本高,营运费用大;二是境外上市弱化中国证券市场,大量优质国有大型企业和颇具发展潜力的中小企业到海外上市,从某种意义上不能不说是降低了中国股市上市公司的整体质量,影响了投资者的信心。三是境外上市影响国有资本安全,企业在国外上市不仅受制于所在国的政治、环境和游戏规则,同时随着上市公司进行持续的股权再融资,控股股东的持股比例将不断降低,最终可能影响上市公司的控制权;四是巨额融资对人民币汇率造成不利影响,由于巨额外汇的流入,央行被动供应基础货币,中国央行的货币政策独立性受到了严峻的挑战。3、融资过程中应注意对中介机构、股票定价、上市时机、ADR种类的选择。第四部分,得出结论,提出建议。在全球经济一体化的趋势下,企业到境外发行股票并上市不仅可以拓展融资渠道,迅速筹集资金扩大经营规模,而且有利于提高股权价值,分散风险,降低企业资本成本,提升企业的国际声誉和市场知名度,同时还有助于企业进一步转变经营理念,完善内部治理结构,提高公司治理水平,提高国际市场竞争力。但凡事有利必有弊,大量优质、颇具潜力企业源源不断地到海外上市,也给中国的股票市场乃至整个国民经济的发展带来了各种影响。由于大量优质企业的海外上市,中国的证券市场越来越边缘化和空心化,企业的海外上市不仅引起国内经济增长成果的流失,导致市场稳定性大幅失衡,资源配置功能下降,而且还影响到中国的货币汇率政策,影响国家的经济安全。同时,中国ADR发行折价率偏高,说明企业未能达到最优的融资效果。总体上来说,中国企业境外上市利大于弊。我们应支持和中国企业到境外去磨炼,更好的为国民经济服务。中国企业应注意以下几方面的问题:1、建立规范化制度,组建高效管理团队。2、合理利用资本,提高经营业绩。3、加强信息沟通,完善信息披露制度。