本文通过研究“失败式”重组中内幕交易的严重程度,从而探寻“失败式”重组的特点和内幕交易的新表现形式,也为交易所颁布的相关政策寻求理论依据。并购重组是公司寻求外生增长不可或缺的途径。如果说天使投资是初创企业的及时雨,私募股权投资是成长期企业的加速器,IPO是成熟企业的强心针,那么并购重组则是规模企业的加油站。并购交易是发展相对成熟的企业实现跨越发展的重要手段,无论行业整合还是产业链延伸,并购让企业更快地成长。中国的证券市场上却有不少上市公司借并购重组进行股价炒作。他们制造了一个并购重组的噱头,让自身股票的价格上涨,以便大股东对自己的股份进行抛售撤离自己的资金,让不明真相的散户接手这个摊子,等到风潮过后再将真实的情况公之于众,“2013年被市场诟病颇多的某ST公司就属此类”1。这一现象既引起了公众的关注也引起了监管部门的重视。媒体将其称之为“失败式”重组,而监管当局也出台了相应的措施。2014年11月26日,上海证券交易所颁布了《上市公司重大资产重组信息披露及停复牌业务指引(征求意见稿)》,强化对于上市公司“失败式”重组的监管。随着这一规定的出台,上市公司的“失败式”重组减少了很多。但是有两点不容忽视。首先,“失败式”重组依然存在,在2015年仍然有100次并购重组以失败告终。其次,上市公司“失败式”重组中的内幕交易仍是未解之谜。虽然有媒体报道了这种情况可能存在,但是目前没有实证文献证明这一现象。1本文的研究便是基于以上的背景,以上市公司并购重组为研究对象,以“失败式”重组为角度,探寻上市公司在并购重组中尤其是“失败式”重组中的内幕交易行为。本文首先对相关的文献进行总结梳理和分析。笔者发现,在现有的文献中,学者业已对内幕交易的识别提出了较多的检验方法,也有很多的学者将这些方法运用到实证中来探测各种情况下的内幕交易,以及各种其他因素和内幕交易的联系。其中国外学者对内幕交易的探测主要提出的主要方法有知情交易概率模型(Easley,Kiefer,O’ Hara&Paperman(1996))、交易量预测模型(Llorente 等(2002))、买卖价差理论(Bagehot(1971))和事件研究法(Brown and Warner(1985))四种,并根据这些理论模型发现开盘前的股票交易(Barclay and Hendershott(2003))、电话会议频率越低(Brown,Hillegeist and Lo(2004))的股票。国内学者则将这些方法应用于中国的市场,来对中国证券市场上的内幕交易进行研究和分析,发现在中国的并购重组过程中具有较为明显的内幕交易情况。然而,由于目前学者们对于“失败式”重组问题的忽视,导致了没有从实证的角度研究“失败式”重组的相关文献,自然也没有前人从“失败式”重组的角度来对内幕交易进行研究。如此一来“失败式”重组的种种问题都一直尘封无人问津,包括“失败式”重组的交易结构、估值问题、后续影响等等。而本文不仅仅是第一篇从此角度研究中国证券市场上“失败式”重组的文章,也是第一篇直接研究“失败式”重组的文章。这也正是本文的价值所在。接着,笔者开始为本文的实证部分分两方面做准备。其一是理论分析,其二是研究设计。在理论分析中,笔者首先对内幕交易及“失败式”重组的相关概念进行定义,然后对本文将要应用的事件研究法进行介绍。最后,笔者将从现实和理论出发,提出研究假设,从而引出实证部分。在研究设计中,由于在接下来的实证过程中,笔者将采用事件研究法、非参数检验对样本进行分析,而事件研究法的过程涉及诸多参数的设置,非参数检验也涉及较多的统计学内容,所以我们将在此首先对研究设计进行陈述,为后面的实证做进一步的铺垫。在实证部分,我们收集了从2007年至2015年的并购重组数据,在排除干扰变量后,剩余3574个变量。之后,我们首先将“失败式”重组和“成功式”重组做了描述统计分析,结果发现民营上市公司是并购重组的主力军,除了民营企业之外,地方国有企业和中央国有企业也积极参与到了并购重组的步伐中。但是,这三类公司的失败案例也是居于前三位。这说明了在中国证券市场上,“失败式”重组并不是某一类公司特有的现象而是整个市场的现象。因此,在我们之后的研究中,我们不再将国有企业单独拿出探寻企业性质和“失败式”重组之间的关系。接着,为了验证之前提出的假设,笔者将“成功式”重组和“失败式”重组这两个子样本分以下几种方法来进行对比:第一,我们通过事件研究法来对比两者的内幕交易严重程度。我们将不断调整计算时间窗口期,计算窗口期为[-20,i]的累计超额收益率和超额换手率。然后将两个子样本进行分类观察。结果发现“失败式”重组和“成功式”重组在并购重组事件公告前的累计超额收益率和超额换手率均为正值,且“失败式”重组的结果更高。这让我们相信内幕交易普遍存在于中国的股票市场中,而“失败式”重组中的内幕交易可能更为严重。第二,我们将利用非参数检验来对比“成功式”重组和“失败式”重组的超额收益率和换手率。之所以这么做的原因是我们在之前的方法中呈现的数据虽然直观,但是过于笼统且缺乏对于显著性的说明。通过非参数检验,我们可以弥补这一不足,从而使我们的论证更加有据。其中曼·惠特尼U检验的结果表示,在上市公司还未公布消息时,“失败式”重组的上市公司和“成功式”重组的上市公司在超额收益率、股票收益率和超额换手率上呈现出明显的不同,且“成功式”重组的收益率和换手率明显小于“失败式”重组。柯尔莫哥洛夫-斯米尔诺夫双样本检验的结果表示,在上市公司还未公布自己的并购重组消息时,“失败式”重组的上市公司和“成功式”重组上市公司的超额收益率、股票收益率和超额换手率并不来源于同一总体,“失败式”重组上市公司和“成功式”重组上市公司的收益率和换手率具有明显的差异。第三,我们将通过回归模型来进一步探明“失败式”重组的内幕交易是否如同预期一般更为猖厥。由于我们在之前的检验中都仅仅是简单得将重组结果和内幕交易挂钩来探明其关系,这种方法可能遗漏某些重要变量的影响,所以笔者增加了这一环节来完善本文的实证。其结果发现这也说明了“失败式”重组的上市公司在-1和0的时间段内拥有更高的超额收益率,其中的内幕交易也相较于“成功式”重组更为严重,再次佐证了我们之前的推断。除此之外,在稳健性检验中,也采用了其他指标来说明这一问题。首先,笔者采用了购买持有超额回报率代替超额回报率进行图示,发现和之前的结果一样,“失败式”重组的上市公司股价在并购重组公告于市场前出现了更为明显的增长。然后笔者再对收益率和换手率进行T检验,其结果发现其结果和之前的非参数检验一样,在-1和0这两个事件期内,“失败式”重组的上市公司和“成功式”重组的上市公司在收益率和换手率上呈现出明显的不同,且“成功式”重组样本明显小于“失败式”重组样本。最后,笔者将样本量缩减到证券交易所公布相关监管政策之后的样本,以判断政策的实施效果,,并佐证我们的之前的结论。结果发现所有的统计量均不显著异于零。这说明2014年年末交易所颁布的《上市公司重大资产重组信息披露及停复牌业务指引(征求意见稿)》对“失败式”重组中的内幕交易已有所控制,短时间内不需要出台相关的政策监管上市公司的“失败式”重组。针对这一现象,笔者提出了政策建议,认为监管当局在监督内幕交易时应该规范企业信息披露,提高上市公司信息披露的效率,提升交易和监控技术,提高揭发内幕交易的能力,并加大针对内幕交易行为的处罚力度。笔者也认为上市公司应该端正内幕消息知情人员意识,同时提升管理能力,促使不良企业转型。本文的创新点有以下几个方面。首先,本文的选题研究了之前学者没有研究的领域。虽然目前国内的学者对内幕交易有了一定的研究,包括对内幕交易是否应当被制止(Herzel&Katz(1987)等)、内幕交易的发现(如 Easley,Kiefer,O’ Hara&Paperman(1996)等)以及特殊情况下的内幕交易(如Barclay and Hendershott(2003)等)。其中在特殊情况下的内幕交易这一主题中,有很多领域之前的学者并没有覆盖到,这也就包括了并购重组的结果这一角度对内幕交易研究。本文的研究首次探索了内幕交易和重组结果之间的联系,从而弥补了这一缺失,让内幕交易相关研究的广度得以拓展。其次,本文的方法独特且具有可行性。在目前的研究中,学者中通过事件研究法对上市公司并购重组中的内幕交易进行研究时,很少有既通过累计超额收益率来衡量事件窗口期中股价的波动情况,又通过换手率从成交量的角度来衡量事件公告时相关公司股票价格的交易量是否有异常。仅有的几篇文章中也未采用超额换手率(由Chea(2005)和Cai等(2011)学者提出)的角度来进行研究。在本次研究中,我们将从超额收益率和超额换手率两个角度进行论证,使得我们的说服力更强。除此之外,我们在稳健性检验中还计算了持有至到期收益率。这样,本文在方法上实现了创新,同时也在在内容上实现了丰富。