随着对外开放的进一步扩大,外商直接投资（FDI）作为现代资本国际化的主要形式,对我国经济发展和房地产市场均产生了深远的影响。特别是中国,作为目前全球第一大FDI流入国,其利用外资水平所引起的宏观经济波动以及房地产价格的变动已经成为一个不可回避的问题。当前,贸易保护主义和“逆全球化”趋势的愈演愈烈,使得FDI流入充满了不确定性,对经济和房地产市场的作用规律也可能随时间发生了变化。此外,房价过高不仅会给经济的健康平稳运行带来挑战,还会影响到FDI撤离中国以及投资区位的再选择。特别是近几年,房地产市场的频繁调控对宏观经济的影响更加不容忽视。因此,FDI、经济增长与房地产价格之间的关系在现阶段变得不再清晰。本文从经济开放的视角出发,深入研究了经济局势变动下三个变量之间关系的复杂联动性。这种基于时变特征的动态研究不仅有助于捕捉不同发展阶段经济变量间的运行规律,还有助于为如何利用外资服务于我国经济发展和房地产价格的稳定提供更加具有前瞻性和有效性的政策建议。本文首先总结了国内外学者关于FDI、经济增长与房地产价格关系的现阶段研究成果。现有文献大多基于两个变量之间的关系展开研究,因此本文从FDI与经济增长、经济增长与房地产价格以及FDI与房地产价格三个方面进行了文献综述。此外,由于我国仅公布GDP的季度数值,而FDI与房地产价格的数据均为月度时间序列,因此存在数据混频的问题。本文运用混频动态因子模型对月度GDP进行测度,以实现对三个变量数据的同频转化,并且在文献综述部分对混频动态因子模型的研究现状进行了相应介绍。通过文献梳理发现,以往研究大多运用静态的研究方法,缺乏时变分析视角,难以捕捉变量之间随时间变化的作用规律。此外,在探讨房地产价格的影响因素时,关于土地财政、人口结构变化以及货币政策等国内因素的研究较为全面,然而FDI对房价的内在规律仍待进一步发掘。因此本文在以下两个方面对现有研究进行了补充:第一,相较于通过简单加总得到季度数据展开的研究,本文利用混频动态因子模型测度了我国月度GDP同比增长率,并将其应用于探究FDI、经济增长与房价之间的互动关系。不仅可以避免人为信息虚增问题,同时也可以避免插值法不能真实反映宏观经济状况的缺陷。特别是对基于时变视角的研究而言,高频数据能够有效减少对经济变量间运行规律的认识时滞和决策时滞,便于更加快速、精确地把握变量之间关系的变化情况。这为低频数据转化为高频数据,进一步应用于金融、经济领域时变特征的研究提供了新的思路。第二,利用外资水平的不同和房地产市场发展阶段特征的不同,可能导致FDI对经济增长和房价的影响存在时变效应。本文重点研究了不同阶段中,三变量间作用规律的变动情况,对以往线性研究进行了补充。同时,本文还关注到房价高涨给经济发展和FDI流入带来的不利影响,这种双向关系的探讨使得本文对变量间互动关系的研究更加充分。文章的具体结构安排如下:第一章是绪论,本章除对研究背景和意义进行介绍外,还对有关FDI、经济增长与房地产价格三者之间关系的文献进行了系统梳理,并基于现存的主要不足之处来展开研究,阐述可能存在的边际贡献;第二章是理论基础,本章基于经济增长理论和房地产市场的一般均衡模型,梳理并分析了FDI、经济增长与房地产价格之间的内在影响机制;第三章是实证方法与模型,本章对混频动态因子模型、bootstrap子样本滚动窗口方法和TVP-VAR模型加以介绍,为后续三者之间精确的数量关系研究做铺垫;第四章是实证分析,本章主要通过时变因果关系和时变脉冲响应来验证第二章提出的假设,证实FDI、经济增长与房地产价格之间存在复杂的时变关系;第五章对本文的主要结论加以总结并给出政策建议。为了给后续章节的实证研究做铺垫,本文在第二章对相关理论进行了梳理,在新经济增长理论和房地产市场一般均衡模型的基础上,系统阐述了开放视角下三个变量之间的相互作用机制,具体如下:（1）FDI与经济增长。首先,FDI在短期内会缓解企业的融资约束,促进企业的投资和产出,同时也会导致配套资金增多,使得货币供应量增加,给宏观经济带来冲击。其次,FDI还会从资本效应、技术效应以及人力资本效应三个方面对经济增长产生长期影响,而外商投资者也会根据预期的市场经济增长趋势来判断其投资或撤资的行为。（2）经济增长与房地产价格。经济增长会通过提高人均收入、城镇化水平以及建造成本等途径来推动房地产价格的上涨,但在经济下行时,人们的理性预期以及建筑行业固有的时滞效应会导致供过于求的局面,进而在一定程度上缓解房价上涨的压力。然而,房地产作为一种资产,其价格的涨跌也会通过财富效应、托宾Q效应以及挤出效应来影响企业和个人的投资与消费,从而影响到宏观经济的发展。（3）FDI与房地产价格。根据房地产市场一般均衡模型,FDI会进入到房地产市场的供给端和需求端。一方面,FDI会通过设立并购基金等方式来购买住宅或商业地产项目,进入到需求端,与有自住需求的居民和办公需求的企业形成共同竞争存量房的局面,会导致房地产价格进一步上升;另一方面,FDI会通过设立合资企业等方式进入房地产市场的供给端,供给增多的同时其价格上涨压力可能会得到一定的缓解。此外,外资进入房地产市场存在明星示范效应,导致国内房地产开发企业跟风进入到对高档住宅和商业办公楼项目的开发中。在生产资料有限的情况下,这种效应会进一步压缩普通住宅市场的供给,加剧中低端住房市场供不应求的局面,使得房价上涨。从相反方向看,房价对FDI也会存在影响,房地产价格上涨会带动房屋租赁和拿地成本的上升,无形中会抬高企业生产成本,进而导致FDI区位的再选择。另外,房价上涨也会通过收入效应强化外商投资者的乐观预期,从而吸引更多FDI的进驻。所以,房地产价格对FDI的影响取决于上述两个方面的对比。通过对内在经济机理的分析,本文发现FDI与经济增长和房地产价格之间存在密切联系,并且它们的影响关系均存在着正向促进和负向抑制两种机制,最终的作用规律可能会随时间发生变化,据此提出四个研究假设,并在后续基于时变视角的实证研究中进行验证。文章在第三章对所用到的实证研究方法和模型进行了简单的介绍,其中包括混频动态因子模型、bootstrap全样本因果检验、参数稳定性检验、bootstrap子样本滚动窗口检验以及TVP-VAR模型,为后续实证研究进行铺垫。在实证研究设计中,大体可以分为数据处理和时变研究两大部分。首先,针对数据混频问题,本文综合已有文献选取六项指标（工业增加值、固定资产投资完成额、进出口总额、发电量、社会消费品零售总额以及GDP）,通过混频动态因子模型,对月度GDP同比增长率进行测度,将低频GDP数据转化为高频数据,与FDI和房地产价格两个变量保持同频。从描述性统计和走势图的一致性可知,预测的月度GDP数据较好地保留了原季度数据的特征。在某些重大事件的发生时点,还可以克服季度数据的平滑性,较为真实地展示出我国经济增长潜在的月度特征。因此,选择预测的月度GDP作为经济增长的代理变量,在通过平稳性检验后,展开后续的实证研究。其次,在实证部分,本文选取了在刻画因果关系的动态变化上具有较大优势的bootstrap滚动因果关系检验方法。该方法不仅克服了相关关系的线性假设,还可以通过影响系数的正负及大小来描述不同时刻两变量相关性的方向和程度,但是窗口宽度选取不同的数值可能会对得到的因果关系产生影响,尽管本文已经选取了两个不同窗口宽度进行了稳健性检验,但仍不能穷尽所有窗口宽度下的结果。另外,因果关系仅是基于两个变量之间关系的考察,将三个变量纳入同一模型中,其相互关系是否发生变化还有待进一步的检验。因此,本文继续采用TVP-VAR模型来描述不同滞后期和不同时点下三者关系的时变特征。该模型不仅可以克服滚动窗口宽度的选择问题,同时还延续了滚动窗口因果关系检验的时变特性,保持了视角上的统一性。此外,对三变量时变的响应分析也是对两变量关系研究的进一步补充。在时变视角的研究中,本文先对两两变量之间因果关系的时变效应进行了检验。首先,全样本因果检验结果表明,FDI与经济增长之间存在着双向因果关系。经济增长与房地产价格之间存在单向因果关系,房价不是经济增长的格兰杰原因。同样地,FDI与房地产价格之间存在单向因果关系,房价也不是FDI的格兰杰原因。其次,本文通过参数稳定性检验发现,各方程和VAR模型参数均存在结构变化,这会影响到上述全样本检验结果的准确性。最后,本文选用可以识别和应对结构突变的bootstrap滚动窗口方法来进一步考察变量间的因果关系,具体的子样本实证结果如下:第一,FDI对经济增长产生负向影响的时期主要在前期,即利用FDI的探索阶段（如2006年5月-2006年11月和2008年7月-2008年9月）;而产生显著积极影响的区间主要在样本后期,对外资政策不断完善的阶段（如2012年6月-2012年12月）。此外,在绝大多数时期（如2005年10月-2006年1月、2008年2月-2008年7月、2009年5月-2010年2月、2010年6月-2010年11月、2012年8月-2013年6月和2020年3月-2021年12月）,经济增长对FDI具有正向作用。因此,FDI对经济增长的作用具有时变特性,主要表现为前期抑制,后期促进。另外,相较于FDI对经济增长的影响,本国经济增长对于FDI的吸引作用会更加显著,且具有较强的影响持续性。第二,经济增长水平的波动对房地产价格的影响在2007年2月-2007年12月、2011年12月-2012年6月和2020年4月-2021年3月期间均表现为正向推动作用,在2009年10月-2010年3月期间却存在着十分微弱的负向影响。同时,房地产价格的上涨在2002年3月-2003年2月、2006年5月-2006年10月和2010年1月-2010年6月三个子样本时期内显著推动了经济增长,但这从侧面也表明房地产价格的上涨对于经济增长的拉动作用不具有持续性,特别是在2010年之后,这种因果关系变得不再显著。因此,房价的上涨促进经济增长的作用具有时变效应,不应过度依赖房地产行业的发展来刺激经济的增长。第三,在2007年2月-2007年11月和2009年2月-2009年12月期间,FDI是房地产价格的格兰杰原因,但在上述两个期间内FDI对房地产价格具有负向影响。然而,在2016年1月-2017年11月和2018年1月-2021年1月,FDI对房地产价格的变动具有较为显著的正向作用。从反向来看,房地产价格仅在2010年9月-2010年11月和2021年2月-2021年4月两个子样本时期与FDI存在显著的格兰杰因果关系,且影响系数存在时变特征。在2010年9月-2010年11月,房地产价格对FDI的影响效应为正,而在2021年2月-2021年4月,则对FDI产生了负向影响。因此,FDI与房地产价格之间存在着相互影响的时间区间,且影响具有明显的时变效应。FDI对房地产价格的影响比房价对FDI的影响更加持久且稳定,FDI对房地产价格的影响是深远的,并且在房地产不同发展阶段造成影响的正负性也会随时间发生变化。同时,也不应忽视房价过高给FDI带来的挤出效应,需要在扩大对外开放的基础上对房地产价格进行持续的调控。在实证研究中,本文还通过FDI、经济增长与房地产价格组成的TVP-VAR联动模型进行脉冲响应分析,实证结果表明,三者之间影响关系并非一成不变,在不同滞后期以及不同时点下会呈现出不同的表现形式,即三个变量的关系具有复杂的时变特性。具体来看:（1）FDI对经济增长的影响随着滞后期的延长而逐渐减弱,而对房地产价格的影响则更加具有持续性,并且随着利用FDI政策的不断完善,外商直接投资对我国经济增长的外溢作用存在一个渐变的过程,经历了由“挤出效应”到“挤入效应”的转变。此外,在房地产市场发展初期,由于FDI会通过直接设立房地产开发公司或直接参股境内房地产企业等方式促使更多资本流入到住房市场的供给端,因此在一定程度上缓解了房价的上行压力。但在后期由于FDI更加倾向于流入高档住宅和办公楼市场,在生产资料有限的情况下会对普通中低端住宅的供给造成挤压,供不应求的局面会进一步推动房价的上涨。（2）FDI对经济增长变动的响应显著为正,这表明经济的稳定发展会强化外商投资者的信心,再结合FDI对经济增长的推动作用,两个变量之间可以形成相互促进的正反馈机制。此外,房地产价格对经济增长变动的响应也显著为正,且相较于FDI会具有更明显的时变特征。特别是在经济低迷期,如2008年金融危机期间,经济增长对房地产价格的推动作用会明显减弱。（3）经济增长和FDI对房地产价格变动的响应具有复杂时变特性。房地产价格的上涨初期会给经济增长带来积极作用,但该脉冲响应值会随着时间的延续和房地产价格的上涨而逐渐减弱,甚至在房地产价格攀升过高后,对经济增长的影响会转正为负。与此同时,高房价抬高了企业生产成本,形成挤出效应,导致部分FDI撤离中国。另外,考虑到我国利用外资政策会随着经济发展的需要和自主制度的选择而进入不同的发展阶段。因此,本文选取了三个具有代表性的时间点（2006年8月、2013年9月以及2019年3月）分别代表利用外资的探索期、完善期和成熟期,进一步分析不同时点下脉冲响应的时变特征。在探索期,我国明确规定要加强外资进入房地产开发企业的管理。房地产价格对FDI冲击的响应在当期达到负向最大值,随后逐渐接近至0。经济增长对FDI冲击在当期就有响应,但是在第2期达到负向最大,随后逐渐减弱。此外,在该时点,相较于FDI对房地产价格起到的抑制作用,经济增长受到FDI冲击的负向影响会更大。在完善期,上海自由贸易区的挂牌标志着我国对外商投资进入到以负面清单为核心的管理阶段。经济增长对FDI冲击的响应在当期达到正向最大值,而房地产价格对FDI冲击的响应值则几乎为0。因此,在构建更高层次的开放型格局来推动经济发展时,有必要对房地产市场采取相应的调控政策以稳定房价。在成熟期,《中华人民共和国外商投资法》的正式颁布,以法律的形式进一步对外商投资加以规范。在该时点,FDI对经济增长具有显著的正向促进作用,在当期达到最大。房地产价格对FDI冲击的响应虽显著为正,但滞后影响却在第4期达到最大。因此,相对于经济增长,FDI对房地产价格的滞后影响时间会更长。另外,对于以上三个时点,无论是在探索期、完善期还是成熟期,FDI对经济增长冲击的脉冲响应均在第3期达到最大值,随后下降至0,表现基本一致。然而,房地产价格对经济增长冲击的响应则显著为正,且随着利用外资政策的不断完善,滞后影响时间比前者更长,响应值更大。因此,无论是不同滞后期还是不同时点的脉冲响应,TVP-VAR模型都能较为精确地刻画出FDI、经济增长与房地产价格之间关系的动态变化,这有助于把握变量之间随时间变化的作用规律,从而为应对未来的不确定性提供更加切实有效的政策建议。通过以上实证研究结果,本文的主要结论如下:第一,关于FDI与经济增长之间的关系。两变量之间存在双向因果关系,且具有明显的时变特征。随着利用外资水平的提高,FDI对经济增长的作用经历了由抑制到促进的转化过程。然而,经济增长对FDI却一直保持着稳定的正向促进作用。因此,要努力改善经济的内生增长能力,形成“经济增长—FDI—经济增长”的正反馈循环机制,使得FDI能更好的服务于我国经济的高质量发展。第二,关于经济增长与房地产价格之间的关系。经济增长会显著促进房地产价格的上涨,且影响具有持续性,但在经济低位时,该促进作用会明显减弱。另外,房价对于经济增长的影响作用存在时变特征,房价的适度上涨会在短期、中期和长期内刺激经济增长,但房价的过度攀升则不利于经济的持续增长。第三,关于FDI与房地产价格之间的关系。FDI是房地产价格上涨的原因,且在大多数时期表现为正向的推动作用,但在房地产发展初期,FDI进入供给端会在一定程度上缓解房价上涨的压力。房价对FDI的影响则具有更加明显的时变特征,前期房价上涨有利于吸引FDI的进驻,后期则表现为显著的抑制性。第四,从整体的联动性来看,在利用外资的不同阶段,三个变量之间的运行规律具有复杂的时变特征。在探索期,FDI限制进入房地产行业,一定程度上抑制房价上涨的同时也阻碍了经济的增长。在成熟期,FDI在促进经济发展的同时,也推动了房价的上涨。此外,房价的过高上涨给经济增长和FDI均带来了一定的挤出效应。本文基于以上时变视角的研究结论给出以下四点政策建议:一是合理制定招商引资的政策,实现更高水平的对外开放,继续坚定践行“引进来”的开放战略,同时关注我国经济增长的内生动力,提高对外商投资者的吸引力,从而推动构建外商投资与经济发展的正向循环体系。二是坚持对房地产价格的长期调控政策,保持房地产市场的平稳发展,使房地产价格始终维持在经济基本面的合理范围内,以促进我国宏观经济运行的健康、稳定及可持续性,同时加快房地产行业在国民经济中的角色转换,不把房地产作为短期刺激经济的唯一手段。三是加强对外资流入形式的监控,减少投机需求对房地产价格的冲击。四是在目前阶段,仍要坚持扩大对外开放与稳房价、稳地价、稳预期政策并举。一方面,把利用外资作为我国实现全面开放新格局的重要手段,来构建更高层次的开放型经济体制;另一方面,要时刻关注房价上涨给经济发展和外商投资带来的负向影响。只有这样,FDI作为国内经济循环和国际经济循环的重要衔接点,其在宏观经济稳步发展中的作用才能得到进一步凸显。