自由现金流假说认为,公司发放股利有利于减少管理者在投资了净现值为正的所有项目后剩余的可控现金流,防止其进行过度投资,从而减少股东与管理者之间的利益冲突以实现公司价值的最大化(Jensen,1986)。我国证券市场起步较晚,发展较不成熟,分配现金股利的公司占所有上市公司的比例不高,证监会在2000年出台了关于上市公司申请配股或增发必须满足近三年现金分红条件的规定后,各公司为获得再融资支持才相继采取派发股利的政策。但是与西方国家相比,我国上市公司的现金股利水平较低,派息即为融资,并不是自由现金流的正常分配行为,公司经营产生的自由现金流并没有按照企业价值最大化的原则分配给股东,我国的中小投资者的利益得不到有效保护。但是近几年来证监会对再融资与现金分红挂钩的明文规定表明股利政策作为公司金融三大核心内容之一越来越受到监管部门的重视。国内学者大多是从代理成本的角度去研究公司的股利政策,而以自由现金流假说为切入点,采用事件研究法对首次股利宣告效应进行研究的极少,随着我国信息披露制度的不断完善以及投资者越来越注重各类金融信息在投资决策中的作用,对各类公告效应的相关研究具有重要的学术价值。另外,具有充足的现金流且成长性较低、投资机会较少的公司其管理者更有可能去利用自有现金流进行在职消费和多元化投资,盲目扩大公司的规模以提高自己的报酬和实现自己的私利。因此,对研究样本按照投资机会和自由现金流进行首次股利宣告效应的分类研究具有重要的现实意义。本文搜集1992—2011间深沪两市A股主板市场除公共事业和金融行业外的所有上市公司为研究样本,运用事件研究法,对首次股利宣告对股价的影响进行了研究,结果发现首次股利宣告能够带来显著为正的累积异常报酬率,而股票流通市值加权平均累积异常报酬率整体水平低于等权平均累积异常报酬率水平,可见公司规模能对首次股利宣告效应产生影响。其次,将托宾Q值作为投资机会的代理变量,并按照托宾Q值和自由现金流把总样本分成不同组别,比较研究了不同子样本之间首次股利宣告效应的差异,发现具有较低托宾Q值和较高自由现金流的公司在首次股利宣告后能产生更高的累积异常报酬率,这是因为这类公司的成长性较差且存在有大量的自由现金流,管理者更有可能浪费剩余的现金资源,股东和管理者之间的代理问题比其他类公司更为突出,而此类公司在首次股利宣告后产生的更高异常报酬率有力地支持了自由现金流假说。我们在此分类研究的基础上,通过引入其他控制变量,利用最小二乘法对累积异常报酬的影响因素进行了分析,自由现金流对托宾Q值≤1公司的累积异常报酬率的边际影响高度显著为正,此回归结果进一步论证了低托宾Q值/高自由现金流的上市公司其首次股利宣告能产生更高的累积异常报酬。最后,本文针对以上实证结果提出了建设性的意见。证监会应该加强对上市公司股利分配政策的监管,严格规定上市公司现金股利水平的标准及相关处罚措施,不断发展完善我国的上市公司信息披露制度,增加公司的透明度,发挥各类市场信息在投资决策中的作用,切实保护投资者的利益。同时,增加机构投资者持股比例,使股权结构更加合理化,并加强外部董事在公司运营中的监管作用以及对管理层的有效激励,从而提高我国上市公司的公司治理水平。