本文首先分析了基金制度对股市的影响。当传统基金主导市场时,市场产生诸多弊端。诸如市场有明显的牛熊市的阶段之分,在牛市阶段,市场过热乃至形成泡沫：熊市则太冷,影响经济。我们发现,在股票市场中引入对冲基金,使之平衡传统基金对市场的影响,消除传统基金带来的弊端是一种可行的制度安排。对冲基金在股票市场中主要通过大量复杂的衍生产品交易达到高杠杆比率或高收益的目的,所以发展股票市场的衍生产品使之与对冲基金结合能够平衡传统基金对股市的影响,消除上述弊端。股票市场中最主要的衍生产品是期货性衍生产品与期权性衍生产品。两种衍生产品互有优劣,只有结合在一起,才能优势互补,取得最好的效果。香港股市从1997年起,对冲基金开始浸入,2002年正式引入对冲基金,期货性衍生产品(主要是恒生指数期货)与期权性衍生产品(主要是认股权证)的交易量随着对冲基金的参与而不断稳定地增加。在这三者系统结合下,香港股市把以往长时间累积的系统风险分散到各个时段,使股市的长期(年度)波幅变小,短期(月份)波幅变得均匀。这种情况好象在股市这种容易由于正反馈而进入震荡状态而失去控制的系统中引入负反馈回路,使之变为稳定的能自我调节的系统。 本文详细地分析美国股票市场的制度特点,尤其是美国股市在金融体系中的极为重要的地位,以及近年来由于对冲基金及衍生产品的结合使美国股市变得较以前稳定。由于美国股市在相当程度上与其它资产市场形成互补关系,美国股市甚至成为货币当局进行宏观管理的有用工具。当其它资产市场比如房地产市场疲弱时,股市上升抵消房地产市场的负财富效应。美国股市有很多可供借鉴的地方。此外,我还剖析了中国内地股市在创建与发展过程中出现的制度性问题,主要分析上市公司结构,市场参与者,证券品种及监管架构三个方面在制度层次的各种缺陷。在上市公司结构方面,中国内地股市最大的问题是国企所占的比例太大,全球股市可能只有越南差可与之颉颃；而国企的企业家与官员角色模糊带来监管问题,国企拥有很多特权,对资本权的需求相对普通企业不很殷切等等,为股市的效率带来问题。在市场参与者方面,中国内地股市最与众不同的炒股集团,现在被称为私募基金的组织方式,即由成员交出证券帐户密码予基金经理人运作,而盈利按比例分成。这种炒股的组织方式为内幕交易系统化,内幕消息资本化提供了沃土,使股市成了另一种腐败的温床。再加上这类市场参与者的战争思维或博弈意识使证券市场的自我调节乃至政府宏观经济管理部门的调控能力弱化。在证券品种方面,衍生产品太少,无法提供高效率低成本的套利工具,使市场只有在周而复始的泡沫形成与泡沫爆破间交替变换。在监管架构方面,对内幕交易打击的力度严重不足,华人社会普遍存在水清无鱼的想法,即使在香港,内幕交易被检控的比例也很低,但香港股市内幕交易未至成为系统性,内地应该效法美国内幕交易法实行举证责任倒置。有效市场假说(EMH)的几个前提包括理性人假设,在随机交易下非理性的交易不会主导价格形成的假设以及套利行为会使价格符合理性预期的假设受到行为金融学以及其它实证研究的质疑。本文在观察制度对市场影响的基础上,引入制度交易者与制度溢价的概念,试图说明这些交易者对市场的影响导致证券价格对有效市场假说的背离。有效市场假说的失效在相当程度上是由于制度,制度交易者以及制度溢价的存在。这些制度交易者在参与市场交易时,或者以盈利以外的因素为交易目的,如中央银行在利率市场的交易；或者交易时并未比较资产回报的高低,只是以某一制度安排为买卖准则,如被动式指数基金根据指数编制机构的决定进行卖出与买入的活动。这些制度交易者的交易尤其是这类交易者在市场中占据主导地位时,以及由于制度的原因引起资金从某一市场流出或向某一市场流入甚或某些市场参与者尤其是主导性市场参与者的交易模式,交易策略使某些证券的价格甚或整个市场产生溢价,即定价高于或低于合理的水平。一般地说,有效市场假说的三个前提,除了行为金融学特别提到的理性人假设的有限性外,还由于制度的原因,另两个前提也经常受到冲击,即在随机交易下,以市场因素加以衡量,非理性的交易可能主导价格的形成以及制度使套利行为无法进行,因而价格将相当长时间偏离理性预期所形成的价格水平。 本文分析了被动式指数基金在指数编制机构改换成分股时侯的交易模式及其对价格形成的影响,例子是香港的盈富基金。当恒生指数服务公司改变恒生指数成分股组成或计算方法时,跟踪恒生指数的被动式基金-盈富基金必须在极短的时间内调整其资产组合。由于盈富基金的规模相较于香港股市的正常成交量相当庞大,这种调整过程往往主导市场价格的形成。而被称为股票溢价之谜的股票市场风险回报高于债券市场的问题,则是中央银行这种并非以盈利为目的的机构参与市场交易,并主导市场价格形成从而直接改变债券市场的风险回报(通常既提高风险又降低回报),间接提高股票市场的回报从而形成股票溢价。其它诸如日历效应,星期效应则由于制度的因素使资金流动方向及大小变化影响证券价格的形成,产生制度溢价。由于中国内地与香港愈来愈密切的关系,尤其是中国内地的经济强劲发展,中国内地迅速成为国际投资界的焦点,而大量中国内地企业在香港上市,我们用整整一章分析了香港股市的中国内地制度效应。包括中国人民银行调整存款准备金比率对香港股市的效应。数据证实,调高存款准备金比率生效前二天香港股市下跌的机率相当高,这是因为有些银行背景的资金在香港股市活动而香港实行T+2结算制度。同时,我们还分析了国企H股在香港IPO定价的问题。发现了国企与非国企定价政策的差异,或国企与非国企的发行人在与保荐人博弈过程中的不同的纳什均衡。非国企倾向于以较低的成本在股市融资,上市后短期内的股价留给保荐人与市场参与者根据各自的利益与估值去确定；国企发行人则更关注股份上市后尤其是上市初期的上升趋势。我们还分析了内地黄金周对香港股市的影响,发现在黄金周期间由于内地股市休市,内地股民倾向将资金转移来香港交易,内地复市后又调回资金,从而使香港股市在这段时间发生波动。在制度对衍生产品的影响一章中,我们分析了制度对认股权证尤其是公司认股权证定价的影响。公司认股权证在临近行使期或发生收购战乃至被非法卖空引发的问题时其定价明显偏离Black-Schole定价模式。在本文中,我们还分析了认股权证及牛熊证在给定制度下,套利无法进行,以致实质相同的证券其价格竟然相差超过50％时,使套利交易没有出现。