在经历了东南亚金融危机和美国股票市场的科技股泡沫后，人们开始更多的关注金融市场上的羊群行为，特别是机构投资者的羊群行为。 证券市场中的“羊群行为”(Herd Behavior)是一种特殊的非理性行为，我们把它定义为投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论(即市场中的压倒多数观念)而不考虑自己的信息的行为<①>。 由于羊群行为涉及多个投资主体相关性行为，对于市场的稳定性、效率有很大的影响，也和金融危机有密切的关系。因此，对于羊群行为的研究引起了学术界和政府监管部门的广泛关注。 本论文首先从羊群行为的基本理论和实证研究这两个方面，对羊群行为理论进行了详细的综述研究。通过研究发现，在目前政策大力鼓励支持发展的机构投资者一证券投资基金在投资运作中存在较为显著的“羊群效应”，而且强度强于美国证券市场基金业的“羊群效应”。 本文从多个方面对国内基金羊群效应的成因进行了剖析，阐述了羊群效应的利弊影响，最后从推动国内证券市场健康发展和完善国内基金业投资管理技术的角度给出了相关的政策建议。 本论文主要内容共分五章： 第一章介绍了选题背景，阐明了研究这一论题的意义并提出相关的基本概念。近几十年来的世界金融实践使建立在市场参与者完全理性和有效市场假说(EMH)基础之上的现代金融理论陷入了尴尬的境地。例如，各国金融市场经常表现出基本经济变量无法解释的过度波动和脆弱性、广泛采用反馈投资策略和动量交易策略等特点。为此，以Kahneman、Shiller等为代表的许多经济学家转而从金融市场的微观结构入手对上述问题进行解释，而投资者的羊群行为理论便是其中最重要的部分。股市中的羊群行为是指投资者在交易过程中存在学习和模仿的现象，从而导致他们在某段时期内买卖相同的股票。事实上，投资者的羊群行为长期以来一直被认为是导致股票市场剧烈波动的一个重要原因，它不仅引发了巨大的股价泡沫，使市场运行效率低下，而且也使得市场系统风险不断增大，股市由此而变得极为脆弱。由于羊群行为涉及多个投资主体的相关性行为，对于市场的稳定性、效率有很大影响，也和金融危机有密切的关系，因此，羊群行为成为近年来金融理论界研究的热点之一，也是金融管理当局重点关注的对象。 第二章梳理了羊群行为产生机制的理论综述，主要可以归于三类观点，即基于信息串联的观点、基于声誉的观点和基于报酬的观点，其中基于声誉的观点和基于报酬的观点都是建立在基金持有人和基金经理之间的委托代理关系之上的，所以也可以把他们归为基于委托代理理论的观点。另外简单的介绍了行为金融学对证券投资基金羊群行为的其他一些解释。 第三章主要对证券投资基金羊群效应的实证研究进行了综述。进入20世纪90年代后，羊群行为的实证研究吸引了众多学者，实证研究也开始分化成两大方向：一是通过个股收益率与市场组合收益率的分散度来研究市场在大幅涨跌时是否存在羊群行为；二是对出现羊群行为的主体的交易行为进行研究，这其中又可以细分为对股评家、证券分析师的实证研究和对共同基金、养老基金等机构投资者的实证研究。经过研究，可以认为，在美国这样一个成熟的证券市场上，基金之间是存在程度较轻的羊群行为的。之后对我国证券投资基金的羊群行为进行了重点研究并得出相关结论。通过I．SV法对国内证券投资基金在整体羊群效应强度以及股票历史收益率高低、流通股本规模对基金羊群效应的影响进行的实证研究，表明作为新兴资本市场的证券投资基金羊群效应显著强于发达资本市场；基金在交易策略上买入股票时更多的体现为“追涨”的正反馈策略，而卖出股票时更多的体现为“高抛”的逆反馈策略，因而在对历史收益率高的股票的买入和卖出时均会出现羊群效应：此外，由于大盘股流动性好且股价较低，而小盘股的成长性更容易获得市场的追捧，因此基金在交易大盘股和小盘股时体现出羊群效应。 第四章对中国基金羊群行为产生的原因进行了分析并分析了羊群行为的利弊影响。羊群效应的成因来自多方面，Wermers(1999)对产生羊群行为的原因进行了归纳，并得出了四种情形：一是经理人忽视他们自己的私人信息，跟随大多数经理的投资行为，而不想冒失去名声的风险；二是不同经理人的一致投资行为，可能是因为都得到相同或相关的私人信息，或者都采取同样的指标来进行分析；三是不同投资经理可能从前一期具有更多信息的经理人的投资行为中获得同样的私人信息，从而导致趋于一致的投资行为；四是不同机构投资者可能具有相同的风险偏好，从而导致一致的投资行为。国内证券投资基金所体现出来的羊群效应既有上述几种典型的原因，也与中国股市一些特有的一些因素有关。作为新兴的证券市场，机构投资者的决策行为不可避免地会受到政策性因素、交易制度安排、市场结果以及决策流程等的影响，他们均有可能促成羊群行为的发生并加剧羊群行为。接着从推动了市场投资理念的发展、导致基金投资风格的丧失和绩效的平均化和对市场波动的影响加大三个方面对羊群行为对市场的影响进行了分析。 第五章从推动国内证券市场健康发展和完善国内基金业投资管理技术的角度给出了相关的政策建议。通过对形成中国证券投资基金之间羊群行为的特殊原因的分析，我们可以看到，基金羊群行为并不是由管理层或者基金公司等某一方面造成的，而是多种因素共同作用的结果，因此，要减少或者消除基金的羊群行为倾向，需要管理层和所有市场参与者的共同努力，我们认为目前需要做好以下几个方面的工作：一是提高管理层决策的透明度和连续性、二是努力提高上市公司质量、三是引入与基金有不同偏好的机构投资者、四是强化基金契约对基金的约束力，明确基金投资风格、五是完善对基金投资绩效的考评方法、六是优化基金管理公司的投资管理流程、七是加快国内证券市场的对外开放步伐、八是积极稳妥地推进证券市场的金融创新。