越来越多的研究开始关注共同持有行为对资产价格的影响程度,人们对于资产持有集中度对风险和回报的影响的认知正在逐渐加深。这种持仓相对集中的现象通常被称为“拥挤交易”。概念上讲,拥挤交易是投资者对某一特定资产持有的一系列类似头寸的集合,这些投资者持有相同的投资观点,因而会导致投资交易在大约同一时间朝同一方向,引起特定资产持仓的集中现象。拥挤交易往往被认为是盛极而衰的负面词汇,因为对于资产的过度拥挤交易往往会引起资产价格“过山车”式的起伏。当大型投资者希望出售大量资产,且在当前市场价格附近又没有足够的买盘时,就会发生减价出售。基金的持仓头寸是资本市场拥挤交易的一个重要组成部分,因为这些投资工具往往特别积极地追求卓越的业绩,它们往往持有高度集中的头寸。此外,有证据表明,基金的增长已演变为接受类似投资风格培训,倾向于寻求类似的投资方式。基金“抱团取暖”的存在,可能导致拥挤交易的存在,进而引起股票市场价格出现大幅波动,因此度量拥挤交易、分析其时变特征、考察其套利,对股票定价以及市场稳定有参考价值。本文的研究思路主要是利用中国A股数据作为样本,构建指标以衡量中国A股的基金拥挤交易程度,并观测这些指标平均的时序变化和横截面变化。接下来按个股的基金拥挤交易程度高低排序,利用高、低拥挤投资组合的收益差构造一个套利组合收益,并借鉴多因子模型,引入现有传统风险因子和非流动性因子以判断这种收益差异的存在是否可以被解释,或者为拥挤交易异象。文章主体内容共包括四个部分:首先,绪论部分,该部分论述了本文的选题背景、研究价值、为什么要选择基金作为拥挤交易研究对象以及国内外相关文献回顾与评述以及本文的研究内容与方法。其次是研究设计部分,该部分具体说明了选取样本的数据来源和筛选处理,根据现有的文献基于传统风险定价模型设计了实证检验模型,并阐述了模型的变量选取及计算方法。接下来是实证检验及结果分析部分,该部分首先绘制了A股基金拥挤交易时序变化图以描述并分析其趋势;接着对各项拥挤交易指标、变量进行了描述性统计,描述各个变量的总体情况,在此基础上,进一步观测拥挤交易的横截面差异,并对拥挤交易套利组合的异常收益进行模型检验,最后对检验结果进行分析。最后是结论部分,对全文的分析做出总结并及针对写作过程中发现的研究局限性进行了论述和思考。通过对本文构建的基金拥挤交易指标的时序变化的观测发现,总体上,中国基金拥挤交易的程度处于平均上升的趋势,在2007以及2015年两个A股牛市前后,基金拥挤交易程度一度达到峰值,出现了短期的大起大落。在选取基金拥挤交易指标ADV做横截面分析后发现,高基金拥挤交易程度的投资组合平均收益高于低基金拥挤交易程度的投资组合,且这种超额收益与市场收益关联性较小。为解释这种异常收益存在的原因,本文参考市场风险因素CAPM模型、Fama-French三因子模型和Fama-French五因子模型,引入风险因子以及非流动性因子对这一拥挤交易异常收益进行检验。结果表明,无论引入哪种因子,回归得到的截距项即超额收益α皆显著,即本文捕捉到了一个独特的异象,中国A股基金拥挤交易程度高的投资组合普遍存在着溢价,基金拥挤交易是刻画风险的一个重要因素。现有国外文献研究表明,美股的基金拥挤交易存在着异常的超额收益。本文主要学术贡献在于利用中国A股市场数据,对中国A股基金拥挤交易的时序特征做出了分析,并对拥挤交易异象进行了检验,证明中国A股基金拥挤交易存在着异常超额收益,即显著的基金拥挤交易异象,这一发现对我国在资本市场拥挤交易领域的研究有推动作用,对于进一步认识拥挤交易与股票收益相关性有参考价值。