就世界各国金融业务方式的发展历史而言,一般是先有间接融资,后有直接融资,二者不仅在产生发展的时间上明显一个在前,另一个在后,而且在业务总量或市场占有率方面也远不是平衡的,即在相当长的时间内,间接融资所占的比重远远超过直接融资,形成“金融倾斜”。20世纪80年代以来,随着金融自由化浪潮的兴起,世界范围内融资方式证券化的趋势加强,直接融资的发展速度远远超过间接融资,以至于在许多国家,直接融资的比重逐渐地接近甚至超过了间接融资,金融倾斜格局发生了“逆转”。随着金融倾斜的逆转,关于间接融资与直接融资两种融资方式在金融资源配置方面的比较优势引起了学者们强烈关注。多数研究认为,证券市场主导的直接融资在风险分散和金融创新方面更具优势,而银行主导的间接融资在信息获取和监督管理方面更具效率。亚洲金融危机的爆发使人们认识到,在政府主导的发展模式下,政府、银行和企业间形成的紧密联系,极易导致“裙带资本主义”。在政府的隐性担保下,银行和企业存在着极大的机会主义空间,企业自生能力极弱,由此出口下降和外资依赖成为必然。而市场主导型美英等国凭借其市场的“活力”,吸引了大量的避险资金流入,证券化的衍生业务飞速发展,截止2007年底,全球金融衍生产品总的市值超过了680万亿美元,是全球GDP规模的10倍以上,为全球提供了75%的流动性。值得人们关注的是,随着证券化程度的提高,全球金融虚拟化程度不断加剧,金融风险的传导机制发生了新的变化。以美国的次贷危机为例,次贷的主要风险原本在信贷机构,证券化把风险转移到直接融资市场,直接融资市场的深化产生了CDO(担保债务权证)和CDS(信用违约掉期),在混业经营的情况下,已被放大数十倍的衍生风险又反馈到结算银行。由此,一次“信贷紧缩”通过金融衍生链条积聚成了前所未有的金融风暴,又在金融加速机制作用下,引发实体经济的剧烈震荡。中国是一个典型的银行主导型国家,资产证券化程度很低。与市场主导型的国家相比,中国金融的“分业经营”和“银行主等?欠窕撼辶斯式鹑谖；某寤?退一步讲,即使不发生外部冲击,中国的金融倾斜是否可以支持经济的持续增长?其自身风险衍生和集聚逻辑又是什么?中国应采取哪些政策措施来优化融资结构,提高金融资源的配置效率?这些问题是需要认真思考和回答的。在内生经济增长的框架下,本文采用普通最小二乘法(OLS)和向量自回归(VAR)模型检验了中国金融倾斜的增长效应。结果表明,中国金融倾斜增长效应的实现有其特定的约束条件:一是中国处于经济转轨的历史阶段,高投资能带来高增长;二是国家对国有银行体系的隐性担保将显性的信贷风险隐性化;三是金融资源由国有经济部门“漏损”到非国有经济部门支持了体制外产出的增长;四是国家对金融资源的价格管制可以降低人民币的实际利率和汇率,这样既可以降低借款人的经营成本,又可以通过出口消化过剩的产能。总之,中国的金融倾斜适应并支撑了一个劳动和资金密集型的产出模式,但随着市场化水平的提高和要素禀赋的提升,中国金融倾斜的边际产出将呈现出递减的趋势。在金融经济周期的理论框架下,本文采用H-P滤波、ARCH模型和面板数据的固定效应模型检验了中国金融倾斜的波动效应。结果表明,中国的信贷周期与产出周期高度相关,而且紧缩时期信贷冲击的波动效应大于扩张时期的波动效应,由此产生了金融加速器效应。中国金融倾斜的波动效应根源于地方政府的考核激励和企业所有者的有限责任。在“考核激励”和“有限责任”下,只要投资的会计周期足够长,企业经理人就可以通过膨胀前期会计净资产和地方政府瓜分“红利”,同时还可以将国有银行捆绑为“人质”,由此使宏观调控陷入“清理—援助—清理—援助……”的困境中,而每一次的清理和紧缩,都会急剧恶化非国有经济的融资环境。中央政府与地方企业(政府)的博弈解通常就成为通过物价上涨和利率管制,降低真实利率,最大限度的减轻还款人的压力。总体而言,金融倾斜及其逆转是一个客观的、历史的演进过程,间接融资与直接融资之间的比例与结构应与实体经济的发展相匹配,对金融资源的过渡开发(与金融抑制一样)会导致经济的剧烈波动。在中国经济转轨的过程中,降低金融倾斜的波动效应,实现中国金融可持续发展,关键在于逐步缩减国有金融产权的边界,以缩小“掠夺型所有者”的机会主义行为空间;通过完善证券市场体系,为中国企业的股权和债权融资提供“制度供给”,以改善企业的治理??,提高自生能力;通过创造有效的地方金融安排,弱化地方政府和企业对国有银行资金的刚性依赖,实现地区间以及地区内部金融资源的有效配置;通过加强金融机构监管、功能监管和国际和作,形成对金融风险有效的监控机制和化解机制。