从2001年中国证监会提出“超常规发展机构投资者”以来,我国证券投资基金快速发展,到目前已经成为了最具影响力的市场力量之一。证券投资基金的迅速发展引发了两个问题。第一个问题是基金评价问题,指面对数量众多基金产品,投资者应当如何选择才能够获得满意的回报。第二个问题是基金投资效应问题,指迅速增加的证券投资基金到底给资本市场和上市公司带来了什么影响。两个问题分别针对不同的主体,有着不同的应用价值和政策意义。基金评价问题对投资者尤为重要,对该问题的不同回答会直接引致不同的投资选择。如果基金不能给投资者带来超越市场的风险调整后的回报（就像有效市场假说所认为的那样）,那么投资者最好选择被动投资,根据自己的风险偏好配置指数基金。投资效应问题对证券监管当局尤为重要,针对该问题的不同答案,证券监管者应当采取不同的政策措施。如果证券投资基金的确如监管者所预想的一样,降低了市场风险、提升了上市公司管理水平和质量,那么大力发展机构投资者就是一项成功的政策。如果证券投资基金未能发挥监管者所预期的稳定市场、改善治理的作用,那么背后潜在的原因是什么?监管者应当采用什么样的政策才能促使基金发挥预期的良性作用?已经有不少文献分别独立研究了两个问题,两个问题的结论均存在一定争议。相对于现有各自独立的研究,本文另辟蹊径,以证券基金（管理者）的投资能力为视角,将两个看似相互独立问题串联到了一起,以评价为基础研究了投资效应,通过实证分析回答了上述两个问题并得到了新的结论。基金的投资能力是指基金管理者为投资人赚取超额收益的技能,包括了价值发现能力和价值创造能力两个方面。价值发现指基金主动发掘股票价值相关新信息,基于这些新的信息对企业价值做出更加准确的推断,进行信息套利交易,买入被市场低估的股票、抛售被市场高估的股票,从而获得超越市场的收益。价值创造指基金作为外部监督者主动影响企业内部治理与经营,缓解企业代理问题、改善内控质量从而提升权益价值,并从这一过程中获得超越市场的回报。基金投资能力在价值发现方面体现为选股与择时的能力,相对被动,在价值创造方面的能力则更多体现为主动参与。在竞争激烈的金融市场中,只有那些具有超越市场投资能力的基金（管理者）才能给投资者持续带来超越市场回报。但是,外部投资者或者监管者（有时候甚至包括基金管理者自己）并不能直接观测到基金管理者的投资能力,只能观察到基金实现的（历史）业绩。不幸的是,历史业绩本身包含了太多噪声,不能直接反映基金的投资能力。基金的高历史收益并不必然意味着高能力,因为高收益也可能源自其承担了过高的风险,甚至还可能源于其一时的幸运。要从基金实现业绩中分离出隐藏的基金投资能力,我们需要对这些因素进行调整。本文第三章从理论和实证两方面研究了基于投资业绩准确评价证券投资基金能力的模型和统计标准。首先以因子定价模型为基础,从理论上证明了如果风险调整模型存在遗漏系统性风险因子这样的设定错误,将可能导致对投资能力的系统性错误估计。分析表明,如果风险调整模型遗漏了系统性风险因子,同时基金资产组合收益率对被遗漏风险因子的条件期望大于零（小于）,则评价结果将会高估（低估）基金投资能力,高估（低估）程度等于资产组合对应于被遗漏因子的期望回报。然后,基于我国证券市场2002年1月至2016年12月的所有A股个股、公司债和企业债实现的真实月投资回报数据,采用随机权重的方式分别构建了1000组模拟股票资产组合和1000组债券资产组合,验证了不同常用模型对我国证券投资基金投资能力评价的准确性。由于组合权重完全随机生成,本身没有任何超越市场的投资能力。如果某评价模型能够正确评价证券投资基金的投资能力,那么经该模型调整后的业绩不应当显著区别于零。如果评价模型判定该组合风险调整后回报不等于零,则表明该模型存在评价偏倚。基于这一理念,本文对基金业绩评价常用的几类因子模型进行了检验,计量分析发现:（1）CAPM、三因子模型、四因子模型和五因子模型均会高估债券组合的投资回报,运用这些模型对持有债券资产组合的基金进行评价将会导致对业绩的系统性高估。（2）CAPM会显著高估股票类资产组合投资表现,造成对股票基金业绩的系统性高估。（3）三因子、四因子和五因子模型能否正确评价股票组合取决于统计检验标准。如果以5%作为检验临界水平（也是实证研究中最常用的检验水平）,三者都可能高估基金表现,但三者误判的概率逐次递减。如果以1%作为检验临界水平,五因子模型正确判定了所有1000组组合,三因子和四因子模型也能够正确判定几乎全部,但依然还是在2组（总共1000组）模拟组合中错误的高估了投资业绩。计量分析的结果表明,常用多因子模型不能准确评价含有债券资产组合的“风险—回报”关系,不能用于持有债券资产的基金业绩评价。如果以这些模型作为风险调整基准,将会导致对债券型以及混合基金业绩的系统性高估。多因素模型能够正确评价股票型投资基金的投资能力,但应当采用Fama-French五因子模型作为风险调整基准,同时以1%作为统计检验显著性临界水平。第四章和第五章基于第三章提出的标准先后对我国证券投资基金的风险调整后业绩和业绩持续性进行了研究,分两步回答了基金评价问题。第四章以2002年至2016年底我国所有开放式股票型基金的日投资表现为样本,采用了Fama-French五因素模型进行风险调整,以1%作为统计显著性临界水平,测算了基金风险调整后的业绩表现。相比现有研究,本文的样本期限更长,更加不容易受到期限、基金经理更迭以及资产组合偏差的影响。计量分析发现,基金行业整体alpha不显著区别于零,行业整体并不能持续创造出超越市场的风险调整后回报,这一结论对整个样本期间以及每一个投资年度都成立。但是,第四章略显灰暗的结论对单个基金评价指导有限。基金行业本身规模巨大,行业整体持有的资产组合极度分散,其风险-收益特征类似于全市场,即使的确存在投资能力超越市场的基金,他们的优秀表现也可能会被表现糟糕的同行抵消。如果确实存在投资能力超越市场的基金,那么即便整个基金行业不能超越市场,他们也应该能够持续获得超额回报,其超常业绩应当具有持续性。基于这一思路,第五章利用第四章基金业绩测量结果,采用Pearson相关性分析、Spearman排序相关性分析、动态面板回归以及动态面板门限回归等方法研究了基金业绩持续性,发现:（1）基金原始投资回报率存在短期反转效应和中期动量效应,而且反转和动量的时限与现有资产价格相关研究结论一致,表明基金原始业绩随市场变化而波动。（2）风险调整后的基金业绩存在显著而且持续的正相关,这一结论对绝对业绩和相对业绩都成立。（3）业绩持续性具有异质特征,风险调整后的业绩排名在阈值以上的基金业绩具有持续性,而阈值以下的基金业绩不可持续。我国证券监管当局“超常规发展机构投资者”有两大直接目标。其一是利用基金这样的机构投资者改善投资者组成结构,提升市场定价有效性,降低市场波动程度,从而稳定市场、降低金融风险。其二是通过基金等大投资者的影响力倒逼上市企业改善经营,避免散户在公司治理中的“搭便车”现象,从而提升上市公司质量。本文第六章和第七章基于第三章、第四章和第五章的评价分析,以第三章提出的投资能力衡量方法为基础,以第四章得到的衡量结果为标准度量了证券投资基金的投资能力,从投资能力差异这一全新角度研究了基金在稳定市场和提升上市公司内控质量两方面的投资效应,对监管当局两大目标能否达成提出了新的见解。第六章以2007至2016年我国A股非金融上市企业和开放式股票型基金为样本,采用第三章、第四章得到的基于Fama-French五因子模型风险调整后的投资业绩方法测度了持股基金投资能力,以上市公司高管基金行业背景校友数量和滞后持股基金投资能力为工具变量,分别采用固定效应回归、两阶段最小二乘回归以及有限信息极大似然估计进行了计量分析,揭示了持股基金投资能力差异对股票价格的因果性影响。本章的研究发现:（1）基于风险调整后的业绩的基金能力指标个股波动性显著负相关。持股基金平均投资能力越强,个股价格波动性将会越低。基于原始业绩的基金能力指标与股价波动性在5%统计水平上显著正相关,即投资于某只股票的基金平均回报排名越高,股价波动性越大;（2）工具变量回归显示,持股基金投资能力与其股价波动性存在因果关系,高水平基金持股显著降低了股票价格的波动性;（3）基金持股数与个股价格波动性正相关,即基金持股比例越高股价波动性反而越大。第七章以2007至2016年间我国A股非金融上市企业为样本,以本文前述章节（第三章和第四章）的研究为基础,基于证券投资基金Fama-French五因子模型风险调整后的回报构造了持股基金投资能力指标,分别采用随机效应、固定效应和动态面板回归,研究了持股基金投资能力与企业内控质量之间的关系。计量分析发现:（1）滞后一期持股基金投资能力与企业内控质量显著正相关,表明高水平证券投资基金的进入改善了企业的内控质量。（2）基金投资能力对企业内控质量的改善效应在民营企业和国有企业中截然不同,高水平基金的进入显著改善了民营企业的内控质量,但对国有企业内控质量不存在显著影响。（3）当期持股基金投资能力与企业信息披露质量显著正相关,即高水平基金持股显著提升了企业的信息披露质量。但提升效应同样源于民营企业,对国有企业不显著。第六章和第七章的研究结果证明了基金投资能力差异会对其持股企业价格波动和内控质量产生显著异质性影响。具有高投资能力的优秀基金能够发掘出股票价值相关信息,降低股票价格波动性,稳定市场。投资能力越优秀的基金越能倒逼企业改善内控,提高企业经营管理质量。根据研究结果,本文第八章提出了新的投资建议和政策建议。本文的研究结论显示,以五因子模型和1%统计标准能够筛选出真正具有高超投资能力的基金,投资者应当选择具有高风险调整后回报的基金。本文的研究结果还显示,以证券投资基金为代表的机构投资者能否稳定市场价格、改善企业内控质量的关键不在机构投资者数量,而在于其质量。发展机构投资者应当秉承质量优于数量的原则,更多专注于引入优秀机构投资者和提高现有机构投资者投资能力,而不应当过于关注机构投资者的规模。此外,本文的研究还显示,国有企业对市场机制的反应不足,即使是优秀的机构投资者也不能倒逼国企改善内控。国有企业还需要加强顶层设计,加强混合所有制改革,才能充分利用市场力量,强化企业内控和治理,提升国有资本价值。相对于现有研究,本文在以下几个方面做出了创新。第一,采用了新的研究视角。现有关于证券投资基金评价和投资效应的研究往往彼此独立,缺少关联。关于基金评价的研究没有关注到基金投资能力差异（包括信息发掘能力差异和对上市公司内部治理、控制影响力的差异）对市场价格和企业运营的影响。关于投资效应的文献更多研究投资者数量或者持股规模对价格波动、企业治理以及内控等的作用,没有关注到持股基金之间的投资能力差异及其对市场和企业本身的潜在影响。本文则以证券投资基金投资能力这一创新视角将两个问题结合起来,以评价为基础研究了基金投资能力差异对其持股企业价格波动和内部控制等方面的不同影响。第二,得到了新的基金评价标准和评价结论。本文通过理论分析和模拟分析,发掘了合理评价基金业绩的标准。采用了新的样本（纯股票型基金）、新的评价模型（Fama-French五因子模型）得到了新的基金评价结论。计量分析发现证券投资基金行业整体在不同的时间维度（季度、半年度、年度）均未能超越市场。同时,我们还发现,尽管原始回报在短期和中期分别存在反转效应和动量效应,但基金风险调整后的回报在短期和长期内均具有明显的业绩持续性。过往表现优秀（门限值以上）的基金风险调整后的业绩具有持续性,历史表现平庸（门限值以下）的基金风险调整后业绩不具有持续性。根据本文的研究结果,投资者可以依据基金历史业绩选择投资标的,但所依据的业绩标准不应当是原始业绩而应当是风险调整后业绩。第三,采用新的基金投资能力度量方法,从基金投资能力这一新角度研究了基金的投资效应,得到了新的结论。本文的研究表明,基金是否能够稳定市场取决于其投资能力。持股基金投资能力对股票价格波动性具有因果性影响,基金投资能力越强,越能发掘出企业价值信息,提升市场价格的信息效率,降低股价波动性越低。本文的研究还表明,持股基金投资能力的确对企业内控质量产生了显著影响,优秀基金的介入显著提升了的民营企业的整体内控质量,但对国企影响不显著。