2016年中央经济工作会议对新一轮混合所有制改革的重要性进行了特别强调,目前混合所有制改革已成为国企改革的主要方式,从试点央企到各地方国企均对此积极响应,云南省十户重点大型国企之一的云南白药集团也于2016年12月迈开了混合所有制改革的步伐,值得关注的是,云南白药在两轮混改过程当中都保持了国有资本与民营资本均衡持股互相制衡的状态。基于此,本案例研究的问题是:处于竞争性领域的云南白药集团在混改过程当中如何对异质资本进行股权安排?又如何通过在集团层面和上市公司层面采用不同改革路径以实现混改目标?与此同时,本文还从利益相关者理论和资本成本理论的角度探讨混合所有制改革路径选择与提高经营效率的实质,从而为混改提供新的机理解释。本文研究思路与研究方法:以利益相关者理论与资本成本差异理论为切入点,通过分析云南白药集团整体路径设计与其涉及的不同利益相关者,从而梳理整个集团的混改实施模式。同时,主要通过案例分析的方法对云南白药集团在控股母公司层面与上市公司层面的混改路径与取得的成效进行分析,从而进一步对国有企业的混改机理进行总结。本文研究发现:(1)混合所有制改革路径与股权安排取决于利益相关方的诉求博弈与资本成本均衡;(2)异质资本的成本差异与优势互补推动企业实现资源优化;(3)异质股权完全制衡的混改模式利弊共存,企业在进行股比设计时需谨慎权衡;(4)企业通过混改可以使得集团经营效率得到一定程度的改善,但资本收益指标的优化需要配套制度完善等多方面因素共同作用。本文的研究创新与实践启示在于:国内外关于混合所有制经济的宏观理论已经较为成熟与完善,主要是基于混改实践中出现的具体问题讨论方法论层面的解决方案,但对混合所有制改革的内在机理关注甚少。问题导向的研究虽然重要,但同样的问题表现背后可能隐藏不同的成因,本案例通过分析云南白药集团的混改路径选择与资本优化配置方式,揭示了国企股权制衡、混改路径选择和经营绩效之间的逻辑关系,对混改解释机理进行了创新,并对国企深入进行治理机制调整和市场化转型的中高级混合所有制改革模式进行了把握。本文对云南白药集团在混合所有制改革中发生作用的内部机理进行提炼,有利于为其他国企在混改过程中有效解决“与谁混”、“混多少”、“怎么混”的难题提供经验。