并购作为一项有效的资本运作及资源配置方式在中国得到了迅速的发展。基于特殊时代背景,中国的并购活动呈现出多元化的特征。同时,相较于西方,由于中国资本市场发展时间较短,因此不容易由时间序列的视角观察到类似西方的不同时代背景所反映的不同并购目标特征,但若由时间的横切面来观察,则发现在同一时期会呈现出各种不同的并购目标形态的现象,这也正是中国特殊背景下,并购活动与西方发展的不同之处。目标公司的特征是并购领域的重要研究议题,也是我们所关注的焦点,在具体的研究过程中,我们发现,效率(Efficiency)是个目标公司重要的特征,它对于并购研究的影响跨及理论与实际运用层面,但过去研究并未深入讨论与采用。回顾中国并购目标识别的研究仍有改进之处,具体总结如下：第一是过去研究用来描述效率特征的变量经常与效能(Effectiveness)概念混淆在一起,最常使用单一投入与产出比率形态的财务指标来描述,无法反映效率多项投入的概念：第二是回顾中外并购目标特征研究后我们总结出目标公司特征研究存在的不足之处,尤其存在于环境特征的研究方面；第三是研究大多注重在市场行为的并购行为,对于中国活跃的非市场行为并购(包含关联人主导型并购及政府主导型并购)的研究甚少,研究者通常仅针对单一类型并购形态进行探讨,因此无法一窥这个领域的全貌；最后则在研究时间段选取,大多数目标公司特征研究时间点不是落在股权分置改革前,就是没有考虑规制放松(deregulation)因素造成制度环境变化而采用长时间跨期研究。支持本研究的主要理论有三个。第一是控制权市场理论,依据此理论将控制权市场的有效运作过程区分成发现市场绩效差的目标公司及衡量控制权转移后的目标公司绩效2个阶段(Dickerson et al.,2002),本研究则运用第1阶段作为支持效率特征的重要性基础：第二是帕累托最优(Pareto Optimality),这是用来支持数据包络分析法计算相对效率变量作为本研究探讨核心变量的理论基础：第三是并购浪潮理论,这是将并购活动的形成原因与宏观经济因素结合起来探讨的理论,也作为支持了中国并购活动特征会随着时代变化的依据。基于上述发现及理论基础,本研究在考量并购形态、研究时间、研究变量等因素进行研究设计。我们以历史研究的方法选择具有代表性的股权分置改革后股市一个涨跌周期区间(2005-2009年)为研究期间,以目标公司为中国上市公司的案例为研究样本,将并购活动分成市场行为和非市场行为以全面研究中国并购目标特征。在此设计下本研究以演绎的方式将研究过程区分成两个阶段,第一阶段是论证效率指标选取的可行性,第二阶段则是运用效率指标识别目标公司的分析。我们在第一阶段的研究主题是研究应用效率特征是否有助于目标公司特征的识别,这个主题又可拆分成三个子题,首先是目标公司效率特征的涵义；其次是目标公司的效率特征与被并购是否具备关联性；最后是判断选取效率变量识别目标公司特征是否可行。在选取效率特征研究目标公司的可行性获得支持后,我们进入第二阶段,研究的三个主题是包含效率的目标公司特征是什么,由这些特征可以观察到什么样的并购行为,以及基于效率视角是否有助于并购理论的拓展。研究方法方面,本文主要采用DEA方法将多项投入的概念归一成单一效率变量,再搭配Logit方法综合分析财务特征、股权结构特征、环境特征等维度,以全面探索目标公司的特征,并进一步探讨中国并购目标公司的特点与相关理论。本研究结论与应用说明如下：1、通过DEA方法发现目标公司并非完全呈现无效率特征。全部样本中仅有54%低于产业平均值,并且仅11%落在产业效率平均值一个标准差以外的区域(本研究定义为极度无效率),整体分布并没有呈现过度偏向无效率的现象,因此推翻了本研究所验证的“中国目标公司的效率并不理想”的假设,本研究发现效率极度偏低的目标公司并非收购方的主要选择,这个发现也和一般认知目标公司具有绩效差效率差的特征不同。然而就各类型并购的效率来看,则发现政府主导型并购的目标公司效率均值大于市场行为并购及关联人主导型并购,经过Mann-Whitney U检验发现政府主导型并购的目标公司效率显著高于其它两类型,我们推论这是反映计划经济体制中国家掌握主要资源调控产业发展,以及企业高管倾向促进优质公司的兼并重组以彰显政绩的个人偏好选择的现象。2、目标公司的效率特征与被并购存在关联性。通过实证发现所有并购样本中效率特征与被收购呈现显著正相关,细分到各别类型并购则发现政府主导型并购的效率与并购显著正相关；而市场行为并购也在接近显著临界值P=0.1附近,因此结论支持了效率特征与被收购的相关性。3、导入DEA方法测度的效率变量有助于提升目标公司特征识别效果。以往目标公司特征研究鲜少采用效率变量,如果采用也是属于单一投入产出形态的比率型变量。本研究以DEA方法考量多投入产出的影响来产生效率变量,并且应用于标公司特征识别。借由设计目标公司特征识别的基础模型与对照模型来比较效率变量导入前后模型的差异来论证效率变量有助于目标公司特征识别,结果发现导入效率特征后的模型解释力皆有提高；另外也对效率变量进行稳健性(robustness)测试,针对各类型并购探讨效率变量与被收购的关联性是否会因为加入其他目标公司特征变量而受影响,结论是不受影响,因此论证出效率变量导入有助于目标公司特征识别。4、基于DEA效率视角研究目标公司特征可以更深入解读中国多元化的并购活动。本研究基于效率视角通过目标公司特征把中国多元化的并购活动更清楚的呈现出来。在2005-2009年整体市场的并购交易现象表现出扩张为主的并购,收购方寻求规模大、效率佳但是绩效差的目标,因为他们具备潜力但管理有待提升,这样的发现也厘清了中国的目标公司虽是绩效差,但效率并不差；其中主要是市场行为的并购,这样的行为也异于过去的小壳收购；至于关联人主导型并购与政府主导型并购等非市场行为并购明显呈现人为干扰所主导的行为特征,但是政府主导型目标公司的高效率特征则反映了计划经济下国家掌握优势资源调控产业发展,以及企业高管倾向促进优质公司的兼并重组以彰显政绩的个人偏好选择的现象,因此基于效率视角对于目标公司的特征研究可以更清楚分析收购方的行为与动机,解读中国转轨经济过程中并购活动的多元化现象；此外未来更可延伸作为企业国际化过程中的并购目标公司选择的应用分析工具之一。5、基于效率视角研究目标公司特征有助于拓展并购理论。本研究针对Manne(1965)提出的控制权市场惩戒论中的控制权市场识别机制来探讨中国控制权市场的识别功能。本研究的结论是中国控制权市场是具有部分识别效果,这种现象反映在市场行为并购的目标公司呈现出绩效差的特征,此结论也部分呼应了西方的研究认为控制权市场是具有惩戒无效率经营者的机制(Palepu,1986; Morck et al.,1989; Barnes,2000; Dickerson et al.,2002; Brar et al.,2009),但由于现这种现象并非全面性显现在所有并购形态,因此也呼应了经济转型国家的控制权市场的效率是受到质疑的论点(张慕濒,2007)。但另一方面,导入效率变量对于目标方以及收购方的特征描述更加细致化,并且也拓展了控制权市场的理论。我们运用效率特征对控制权市场的识别效果进行了补充,提出的观点是控制权市场的识别机制是有效的,但是收购方是理性明智的,因此会由被惩罚的目标中选择效率佳的标的进行并购,这个论点获得本研究的实证支持。6、依并购类型区分研究目标公司特征有助了解中国转轨经济的并购活动。过去中国目标公司特征研究,大多采用全样本或是某一并购类型样本,但本研究发现,将并购区分成不同类型将有助于转轨经济体的目标公司特征研究。除了通过实证的模型解释力发现区分样本的效果会比全样本的解释力高,本研究也通过了样本分类与实证,呈现出市场行为与国家行为并存的转轨经济特色。例如通过普通股股本以及效率变量作为代理变量,结果发现规模偏好与高效率的显著特征同时反映在市场行为并购及政府主导型并购,但是背后动机解读不同。我们推论市场行为并购反映的是收购方因应市场化竞争而出现追求集团迅速成长与扩充的现象,而政府主导型并购则反映计划经济下国家掌控资源以及政府官员调整产业结构和实现“规模偏好”的等个人偏好目的,因此通过并购形态的区分与比较有助于目标公司特征研究以及中国并购市场活动的分析。7、中国的并购行为更接近于新兴发展市场。过去中国目标公司特征研究所参考的对象仍以欧美国家为主,然通过比较新兴市场的目标公司特征研究以及本研究的成果,可以发现中国的目标公司表现出规模偏大、股权集中、股价行为透露同步性倾向等近似于新兴发展国家的目标公司特征,因此推论相较于欧美国家,中国的目标公司特征应该更接近于发展中的新兴市场,建议中国并购目标特征识别研究可多参照新兴市场的研究。8、中国并购行为随时间推进已发生改变呈现西方的并购浪潮因素影响现象。并购活动的形成原因与宏观经济因素结合起来就是所谓的并购浪潮理论,本研究考量规制放松(deregulation)因素及已有文献后,选取股权分置改革后具有代表性的2005-2009年股市一个涨跌期间进行研究,发现收购方偏好规模大、效率佳但是绩效差的目标公司,反映出收购方寻找具备规模的目标方以求迅速成长的目的。尽管壳收购仍存在于市场,但相较于过去的小壳收购不同。由这些现象推论中国的并购形态已逐步由2005年以前的壳收购(李善民&曾昭灶,2003)发生转变,显示中国并购活动受到宏观经济因素影响,呈现与美国相似的并购浪潮因素影响现象1(Shughart&Tollison,1984).相较于美国并购经历百年以上的时间,中国由改革开放至今时间尚短,但政治经济环境仍然不断改革与变化,因此可以推论,以时间序列的视角向未来延伸观察,中国的并购活动应会在不同时期呈现不同的特征,往后并购浪潮因素影响现象将呈现于中国的并购活动以及相关的研究。本文有诸多研究创新,总结在方法上率先采用DEA方法测度目标公司的效率特征,并通过详细论证分析该效率特征运用在目标公司特征识别的可行性,最后以包含效率的目标公司特征进行分析中国的并购活动,不但发现许多与过去不同的现象,并且也拓展控制权市场理论。