本文以创业板首发原始股东限售股解禁为研究对象,着重观察解禁发生前后的市场反应变化,并以累积超额收益率作为市场反应的代表,通过博弈模型、描述性统计、计量模型对其发生变化的原因进行分析。创业板上市公司的解禁事件会对市场造成负面冲击,观察期累积超额收益率以下跌为主,且解禁前跌幅大于解禁后,解禁当天则会有明显反弹。创业板解禁前10日累积CAR显著为负(-1.85%),体现了流通股股东视解禁事件为“利空”因素,并提前做出防御反应。总体上,解禁比例越高,异常下跌幅度越大,强市表现显著好于弱市。流通股股东更害怕高管、PE解禁后套现,因而非控股股东限售股解禁时跌幅较明显。此外,券商一致看好且估值较高的公司表现也相对抗跌。创业板解禁日CAR值为正(0.72%),且与券商评级显著相关,评级越高,涨幅越高。创业板解禁后20日累积CAR值为负(-0.95%),体现了限售股股东解禁后开始抛售其股票,部分流通股股东也会选择卖出。总体上,CAR值与券商评级正相关,与PE值负相关,同样市场一致看好且估值较高的公司表现也相对抗跌。弱市表现明显好于强市,可解释为限售股股东更倾向于在股价高、买盘强烈的强市市场套现。非控股的限售股股东套现欲望强烈,解禁后跌幅较大；而控股股东则因维护股价、保持控制权等因素,解禁后股价往往保持稳定乃至微涨。解禁比例大小对市场反应的影响不成线性,30%以上的大比例解禁以及5-10%的中小比例解禁引起的跌幅较大。解禁市值则因其体量普遍相对较小,对市场冲击微弱,但在少数30亿以上的巨额解禁样本中,股价跌幅明显较大。