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在全球化背景下,发端于美国次级贷款并波及全世界的金融危机的影响程度和范围已远超1990年代日本金融危机,现今依然没有寻找到切实有效的解决途径。日本20世纪90年代经常被称作是“失去的十年”。尽管两国间在很多方面存在许多区别,但资产泡沫的产生与膨胀这一导致危机的根本原因、与泡沫破灭后金融领域的混乱、对实体经济的巨大影响以及政府当局为缓解压力所采取的各种措施等方面可以找到很多相似点。现任美国总统奥巴马在应对当前的危机时屡次提到了日本的经验。
形成原因的比较
日本资产泡沫、美国的房地产泡沫都是由于金融机构积极提供贷款所导致的。但是何种因素促成了金融机构的乐观主义呢?
美国与当年的日本都是发生在经济高度依赖家庭消费这一背景下,并且以作为信贷担保的资产价格无限上升为前提,结果导致了金融活动背离了根据实体经济的合理价格来提供融资这一金融基本原则。在次贷危机发生之前,有很多对日本信贷活动过度依赖资产担保的批评,但发生在美国的这次危机也是以同样错误导致的。特别是美国,出售抵押贷款证券并且从资产负债表衍生出的机制非常发达,易于进行大范围的融资。
从泡沫破灭来看,美国和日本一样,正如前IMF副总裁斯坦利•费舍尔所说的那样,
“金融市场所有的风险最终归于银行”。但是在美国由于各种投资银行和基金在房地产贷款的分割、证券化以及广泛销售等方面的作用巨大,所以被称为“影子银行”。同时,包含评级公司在内的整个金融系统的风险意识都不是很强,其中还涉及到了道德的缺失及金融机构自身各种报酬制度等相互纠结的复杂原因。
笔者认为,日美两国金融机构积极发放贷款的背后有一些共同的因素:A,传统客户即制造行业的资金需求下降;B,长期奉行的宽松货币政策;C,金融领域各种管制的放松。这三个原因是相互联系的。其中,A产生于日美相似的产业结构变化,C也在这次危机发生之前被视为理所当然。
但是关于B可以提出这样的一个疑问,即在中央银行的政策运行过程中是否应该更加关注资产价格的动向呢?对资产价格产生最大影响的是长期利率,长期利率受经济增长和中长期通货膨胀的影响。尽管如此,中央银行包含可控预期的短期利率动向一定是可以对投资者的风险判断施加影响的。
从淹没在泡沫中的借款方来看,两个国家实施积极借贷的主体是不同的。日本主要是房地产开发企业、建筑业企业、大型零售商等公司部门,而美国是以不拥有固定住房的低收入者为主的家庭。两国的共同点就是与传统资金需求者相比风险性更高的借款人增多。这当然可以看成是出贷方积极发掘客户的结果,其背景却是两国经济高度发达的情况下维系经济增长不得不依赖非制造业部门的发展这一难题。特别是美国,家庭过度负债已经成为美国大规模财政赤字和经常收支项目赤字的重要原因,同时对于世界金融、外汇市场的动荡以及在支撑世界经济增长方面的作用也应该重新加以评估。
危机的扩散及应对措施
日本因泡沫破灭引起的损失在很大程度上都集中在了银行部门,这经常被与发生在1990年代初美国的储蓄贷款协会(SL)危机和北欧各国的银行危机作对比。于是,在对策方面,诸如刺激经济的金融和财政政策的实施不够充分,在处理不良资产方面花费时间过长等批评多有所闻。但是,在1990年代前半期对日本经济的预期持乐观判断的观点为数不少,再加上当时也没有处理银行各种不良债权的市场,即使不考虑政治上的困难,政府资金的早期注入也是十分困难的。所以,日本的不良资产的处理花费了十年以上的时间。
在此期间,日本经济持续着历史上少有的低迷,有很多观点都认为要从处理不良资产的低速度上去寻找原因。但是,笔者认为,发生在1990年代的日本经济停滞是各种原因综合作用的结果,仅仅从处理不良资产的方式上来寻求原因是不合适的。另外还有一部分人认为,处理不良债权的时间与经济的低迷仅仅有着部分联系。
与日本泡沫破灭的危机不同的是,本次美国的危机通过次级贷款的证券化在很短的时间内扩散到了世界各个金融及资本市场,以美国为首的世界各国在很短的时间内纷纷实行宽松的货币政策以及政府注资和各种刺激计划等政策。
尽管如此,到现在仍没有看到这次危机迅速结束的征象。其原因之一就在于本次危机的程度及影响范围空前巨大。另一个重要原因在于如果要在短时间内处理资产或证券的话,必然引起外汇市场的波动及总交易额的萎缩,进而对整个实体经济如房地产价格等带来消极的影响。与日本一样,对金融机构实施援助还面临着政治方面的强大阻力。
金融系统不健全对实体经济的影响程度及范围
20世纪90年代初的日本经济和2007年的美国经济(世界经济也几乎同步)都到达了繁荣的顶峰。由于在此期间形成了资产泡沫,金融混乱和实体经济恶化相互影响,并进一步导致了相应的不良后果。但是,日本在1998年以后就有了银行惜贷的倾向,从整个1990年代来看,企业资金需求本身已经相对不足,多数以家庭贷款为中心的房地产信贷都是由政府系统的金融机构提供的,所以可以说银行提供信贷的压力相对较小。
相应地,本次全球金融危机首先表现在英美两国的消费占GDP的70%的基础上,最近10多年发达国家对家庭消费者信用的依赖程度逐渐提高,从1997年到2007年,美国、英国、日本家庭负债率分别从1997年的96.2%、107.1%、132.1%增长到141.6%、186.1%和145.6%。其次,由于美英两国金融已经成为支持近几年经济增长的主要因素,更是扩大了危机的严重程度,对此应该有充分的认识。在过去10年里,美国、英国、日本的GDP年平均增速为3.1%、2.9%和1.1%,而金融业则分别了贡献了0.8%、1.4%和0.1%。
关于今后的金融规制、监督和会计原则
在日本有这样一种认识,20世纪90年代的资产泡沫破灭是由于20世纪80年代以后金融自由化背景下扩张性银行活动和保守的监管制度之间的失调所导致的。于是在20世纪90年代中期开始实施对不良资产的严格审查,实行了早期改正措施,重点实施对大型银行的审查并制定了融资手册等措施。不依赖担保品的价值而是以企业的现金流作为融资标准开始成为监管的核心内容。
在本次金融危机中,伴随着美国政府资金的注入,开始实行对主要银行财务内容的审查和职员薪酬制度的重新评估,但是真正的监管方面的改革才刚刚开始。与日本一样,正如IMF主席斯特劳斯•卡恩所说的那样,问题的本质是“市场规律和金融监管的失败”。
鉴于本次危机的程度之深和范围之广,今后世界范围内对金融监管进行正式改革将包括如下的结构性内容:第一,在某种程度上将监管对象由原来的以商业银行为主扩展到投资银行,甚至也会把对冲基金、评级公司等金融机构纳入其中;第二,将修正国际清算银行巴塞尔委员会的有关监管制度;第三,还将重新构筑起国际性的监督体系。
基于以上观点,在今年4月初的伦敦20国首脑峰会上已经提出了一系列的具体方案,但我认为如何变成实现还有很长一段曲折道路要走。
在此,对这个宽泛的课题试着提出两个具体的看法:
第一,无须赘言,金融机构既是资金转移的媒介也是资金进行最佳配置的中介,也就是说,对经济顺利发展起着不可或缺的基础性作用,因此,金融机构的稳定运营极其重要,需要为其建立起相应的规制和监督框架。
但是,金融机构也有其独特的一个方面,作为从事激烈的市场竞争的民间企业经常处于收益最大化的压力之下。其结果,与其他产业一样要不断地推出创新型产品,于是各种金融监管也不得不经常地兼顾金融机构的创新因素。金融机构在本次危机中所产生的风险就是这二者之间不平衡的结果,或者说监管让位于创新的结果。但是是否真的能建立起一种既能很好地服务金融创新又能确保整个金融体系稳定的监管安排呢?高盛行政总裁(CEO)
布兰克(Blankfein)曾经说过“最近几年的金融业务变化减少了以10年为单位出现的风险,但是同时也增加了以20～30年为单位所出现的风险”。
第二,随着本次危机的发生,已被多数发达国家银行实行的巴塞尔资本约束和在国际会计制度中广泛采用的公允价值原则饱受争议。两者都与经济变动同步地放大或缩小金融机构的财务规模,特别是在经济形势恶化的时候会加速自有资产(如股票、债券)的出售或惜贷,所以应该予以改进。
但是,健全的运行规制基本上是以单个金融机构为对象建立起来的,假如把这种规制扩展到所有的金融机构会影响到经济正常发展,但是如此就取消对金融机构监管的做法是不合适的。还有,不管公允价值和资本约束如何改革,都需要能够被整个市场所接受,这是一个大难题。
(作者系日本国际金融研究中心顾问、日本银行国际司前副司长)
形成原因的比较
日本资产泡沫、美国的房地产泡沫都是由于金融机构积极提供贷款所导致的。但是何种因素促成了金融机构的乐观主义呢?
美国与当年的日本都是发生在经济高度依赖家庭消费这一背景下,并且以作为信贷担保的资产价格无限上升为前提,结果导致了金融活动背离了根据实体经济的合理价格来提供融资这一金融基本原则。在次贷危机发生之前,有很多对日本信贷活动过度依赖资产担保的批评,但发生在美国的这次危机也是以同样错误导致的。特别是美国,出售抵押贷款证券并且从资产负债表衍生出的机制非常发达,易于进行大范围的融资。
从泡沫破灭来看,美国和日本一样,正如前IMF副总裁斯坦利•费舍尔所说的那样,
“金融市场所有的风险最终归于银行”。但是在美国由于各种投资银行和基金在房地产贷款的分割、证券化以及广泛销售等方面的作用巨大,所以被称为“影子银行”。同时,包含评级公司在内的整个金融系统的风险意识都不是很强,其中还涉及到了道德的缺失及金融机构自身各种报酬制度等相互纠结的复杂原因。
笔者认为,日美两国金融机构积极发放贷款的背后有一些共同的因素:A,传统客户即制造行业的资金需求下降;B,长期奉行的宽松货币政策;C,金融领域各种管制的放松。这三个原因是相互联系的。其中,A产生于日美相似的产业结构变化,C也在这次危机发生之前被视为理所当然。
但是关于B可以提出这样的一个疑问,即在中央银行的政策运行过程中是否应该更加关注资产价格的动向呢?对资产价格产生最大影响的是长期利率,长期利率受经济增长和中长期通货膨胀的影响。尽管如此,中央银行包含可控预期的短期利率动向一定是可以对投资者的风险判断施加影响的。
从淹没在泡沫中的借款方来看,两个国家实施积极借贷的主体是不同的。日本主要是房地产开发企业、建筑业企业、大型零售商等公司部门,而美国是以不拥有固定住房的低收入者为主的家庭。两国的共同点就是与传统资金需求者相比风险性更高的借款人增多。这当然可以看成是出贷方积极发掘客户的结果,其背景却是两国经济高度发达的情况下维系经济增长不得不依赖非制造业部门的发展这一难题。特别是美国,家庭过度负债已经成为美国大规模财政赤字和经常收支项目赤字的重要原因,同时对于世界金融、外汇市场的动荡以及在支撑世界经济增长方面的作用也应该重新加以评估。
危机的扩散及应对措施
日本因泡沫破灭引起的损失在很大程度上都集中在了银行部门,这经常被与发生在1990年代初美国的储蓄贷款协会(SL)危机和北欧各国的银行危机作对比。于是,在对策方面,诸如刺激经济的金融和财政政策的实施不够充分,在处理不良资产方面花费时间过长等批评多有所闻。但是,在1990年代前半期对日本经济的预期持乐观判断的观点为数不少,再加上当时也没有处理银行各种不良债权的市场,即使不考虑政治上的困难,政府资金的早期注入也是十分困难的。所以,日本的不良资产的处理花费了十年以上的时间。
在此期间,日本经济持续着历史上少有的低迷,有很多观点都认为要从处理不良资产的低速度上去寻找原因。但是,笔者认为,发生在1990年代的日本经济停滞是各种原因综合作用的结果,仅仅从处理不良资产的方式上来寻求原因是不合适的。另外还有一部分人认为,处理不良债权的时间与经济的低迷仅仅有着部分联系。
与日本泡沫破灭的危机不同的是,本次美国的危机通过次级贷款的证券化在很短的时间内扩散到了世界各个金融及资本市场,以美国为首的世界各国在很短的时间内纷纷实行宽松的货币政策以及政府注资和各种刺激计划等政策。
尽管如此,到现在仍没有看到这次危机迅速结束的征象。其原因之一就在于本次危机的程度及影响范围空前巨大。另一个重要原因在于如果要在短时间内处理资产或证券的话,必然引起外汇市场的波动及总交易额的萎缩,进而对整个实体经济如房地产价格等带来消极的影响。与日本一样,对金融机构实施援助还面临着政治方面的强大阻力。
金融系统不健全对实体经济的影响程度及范围
20世纪90年代初的日本经济和2007年的美国经济(世界经济也几乎同步)都到达了繁荣的顶峰。由于在此期间形成了资产泡沫,金融混乱和实体经济恶化相互影响,并进一步导致了相应的不良后果。但是,日本在1998年以后就有了银行惜贷的倾向,从整个1990年代来看,企业资金需求本身已经相对不足,多数以家庭贷款为中心的房地产信贷都是由政府系统的金融机构提供的,所以可以说银行提供信贷的压力相对较小。
相应地,本次全球金融危机首先表现在英美两国的消费占GDP的70%的基础上,最近10多年发达国家对家庭消费者信用的依赖程度逐渐提高,从1997年到2007年,美国、英国、日本家庭负债率分别从1997年的96.2%、107.1%、132.1%增长到141.6%、186.1%和145.6%。其次,由于美英两国金融已经成为支持近几年经济增长的主要因素,更是扩大了危机的严重程度,对此应该有充分的认识。在过去10年里,美国、英国、日本的GDP年平均增速为3.1%、2.9%和1.1%,而金融业则分别了贡献了0.8%、1.4%和0.1%。
关于今后的金融规制、监督和会计原则
在日本有这样一种认识,20世纪90年代的资产泡沫破灭是由于20世纪80年代以后金融自由化背景下扩张性银行活动和保守的监管制度之间的失调所导致的。于是在20世纪90年代中期开始实施对不良资产的严格审查,实行了早期改正措施,重点实施对大型银行的审查并制定了融资手册等措施。不依赖担保品的价值而是以企业的现金流作为融资标准开始成为监管的核心内容。
在本次金融危机中,伴随着美国政府资金的注入,开始实行对主要银行财务内容的审查和职员薪酬制度的重新评估,但是真正的监管方面的改革才刚刚开始。与日本一样,正如IMF主席斯特劳斯•卡恩所说的那样,问题的本质是“市场规律和金融监管的失败”。
鉴于本次危机的程度之深和范围之广,今后世界范围内对金融监管进行正式改革将包括如下的结构性内容:第一,在某种程度上将监管对象由原来的以商业银行为主扩展到投资银行,甚至也会把对冲基金、评级公司等金融机构纳入其中;第二,将修正国际清算银行巴塞尔委员会的有关监管制度;第三,还将重新构筑起国际性的监督体系。
基于以上观点,在今年4月初的伦敦20国首脑峰会上已经提出了一系列的具体方案,但我认为如何变成实现还有很长一段曲折道路要走。
在此,对这个宽泛的课题试着提出两个具体的看法:
第一,无须赘言,金融机构既是资金转移的媒介也是资金进行最佳配置的中介,也就是说,对经济顺利发展起着不可或缺的基础性作用,因此,金融机构的稳定运营极其重要,需要为其建立起相应的规制和监督框架。
但是,金融机构也有其独特的一个方面,作为从事激烈的市场竞争的民间企业经常处于收益最大化的压力之下。其结果,与其他产业一样要不断地推出创新型产品,于是各种金融监管也不得不经常地兼顾金融机构的创新因素。金融机构在本次危机中所产生的风险就是这二者之间不平衡的结果,或者说监管让位于创新的结果。但是是否真的能建立起一种既能很好地服务金融创新又能确保整个金融体系稳定的监管安排呢?高盛行政总裁(CEO)
布兰克(Blankfein)曾经说过“最近几年的金融业务变化减少了以10年为单位出现的风险,但是同时也增加了以20～30年为单位所出现的风险”。
第二,随着本次危机的发生,已被多数发达国家银行实行的巴塞尔资本约束和在国际会计制度中广泛采用的公允价值原则饱受争议。两者都与经济变动同步地放大或缩小金融机构的财务规模,特别是在经济形势恶化的时候会加速自有资产(如股票、债券)的出售或惜贷,所以应该予以改进。
但是,健全的运行规制基本上是以单个金融机构为对象建立起来的,假如把这种规制扩展到所有的金融机构会影响到经济正常发展,但是如此就取消对金融机构监管的做法是不合适的。还有,不管公允价值和资本约束如何改革,都需要能够被整个市场所接受,这是一个大难题。
(作者系日本国际金融研究中心顾问、日本银行国际司前副司长)