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[摘 要]中国要重点防止“明斯基瞬间（时刻）”出现所引发的剧烈调整。我们不能忽视，中国经济将面临比"灰犀牛"更可怕的"明斯基时刻"！从“黑天鹅”到“灰犀牛”再到“明斯基“时刻，中国财经界已经不再避讳这些“危机语言”。
[关键词]明斯基时刻 灰犀牛 信贷膨胀 资本管制 影子银行 债务失控
中图分类号：F830.31 文献标识码：A 文章编号：1009-914X（2018）14-0365-01
一、中国经济潜在的明斯基时刻
早在2016年4月份，Gavekal发表了经济学家Jonathan Anderson的一份报告，报告标题就说明了一切：“明斯基时刻即将降临中国”。报告预计，可能在2020年之前发生金融危机和严重的全球经济衰退。大约在同一时间，一些经济学家也表示，高企的储蓄率、资本市场发展潜力、外债水平低，以及解决过往危机的记录意味着，中国可以避免出现“明斯基时刻”。
2017年10月19日，中国人民银行行长周小川在介绍如何守住不发生系统性金融风险底线时表示，中国要重点防止“明斯基瞬间（时刻）”出现所引发的剧烈调整。从“黑天鹅”到“灰犀牛”再到“明斯基“时刻，中国财经界已经不再避讳这些“危机语言”。
周小川介绍说，系统性金融风险一般有导致金融危机的可能，会在市场上引发剧烈连锁反应，“一家出问题，很快连锁反应，会对经济和就业造成重大冲击，这称为系统性金融风险”。
二、什么是明斯基时刻
明斯基时刻（英语：Minsky Moment）指在信贷周期或者商业周期中，资产价格的大幅下跌。在长期的经济繁荣中，资产价格上涨会导致投机性的贷款增加，而过多投机所产生的债务会造成投资者的现金流紧缺，即资产产生的现金流不足以支付债务需要的利息。当债权人要求偿还债务时，深陷债务问题的投资者必须卖掉资产价格相对稳定的投资物来维持现金流，然而此时已经没有交易对手方会支付如此高的资产价格。一系列的抛售将导致资产价格进一步下跌，以及流动性紧张，并最终造成资产价格的崩溃。简而言之，所谓“明斯基时刻”，是指信贷膨胀耗尽后资产价值崩盘的时刻。
三、中国经济距离“明斯基时刻”远吗？
对于中国是否处于“明斯基时刻”发生的时刻，现在还不能下定论。但是，中国央行行长周小川已经多次表现出对于中国经济的现状的担忧，特别是如下几个领域会，是防范系统性金融风险的重灾区。
（1）“僵尸企业”
众所周知，我国经济系统是供给侧主导的经济，那么，势必存在一些“效率低下”、“负债率奇高”、“靠补贴过活”的企业，这样的企业在生活中、在股市中屡见不鲜，很可能就差一口气。不由分说，一旦风雨欲来第一个倒下或者受影响最大的企业，往往是“僵尸企业”。
“僵尸企业”的存在不仅对经济效率无益，更是给现有经济体系埋下了一颗隐形的炸弹，时时刻刻都是经济学家所担心的。
（2）影子银行
这里的影子银行泛指非银行系统的金融机构，如信托、证券、各类投资公司等等。这些企业得益于国家近些年鼓励“金融创新”，从银行借钱容易，但贷出去的钱往往“无审核”“无底线”，这部分钱很可能会是银行呆账坏账的主要来源。
2015年“股灾”只是一个小缩影而已。
（3）居民杠杆率
所谓居民杠杆率最主要的就是房贷，也得益于我国的“高房价”。
大部分中国人的资产基本上只有房子，也就是说，现在中国的居民杠杆率在安全范围内，主要是因为房子价格在这撑着你的资产，一旦房子掉价，资产价格会快速下降，然后负债率会大比例提升。
四、中国经济防范“明斯基时刻”应该做什么？
为了防止明斯基时刻的到来，中国应该做什么？
（1）坚持资本管制
中国必须坚持和完善资本管制，防止发生大规模资本外逃。一方面应该加速各项改革，特别是汇率体制改革。另一方面，其他改革到位之前，政府还不能放弃资本管制，而只能提高对跨境资本流动的管理水平，尽可能避免误伤。
（2）抑制企业杠杆率上升
中国必须努力降低杠杆率。西方经济学家和金融机构认为中国正在面临明斯基时刻的主要理由是中国的“信贷对GDP比”过高，以及“信贷对GDP缺口”过高。后者是指，同“信贷对GDP比”历史水平相比，当前的“信贷对GDP比”过高。BIS（国际清算银行），认为，根据历史经验，如果“信贷对GDP缺口”超过10%，一个国家就可能陷入银行危机。
中国确实存在宏观杠杆率、特别是企业杠杆率过高和地方政府债务失控的问题。中国非金融企业杠杆率为165%，被普遍认为是世界之最。
（3）增加实体企业自有资金
企业自有资金不足，在给定增长目标和投资效率——从而决定企业的投资量的情况下，企业必须依靠外部融资。为了减少企业杠杆率，企业必须提高利润水平。为此，必须通过一系列结构改革，一方面要改善企业的经营状况，另一方面要帮助低效率企业退出、关闭僵尸企业。政府也应该考虑减轻企业税收负担等问题。直接融资不发达是中国金融的一个软肋。
银行的考核机制应该重新调整，确立为实体经济服务的原则。银行应该降低对中、小民营企业的融资成本。金融机构和地方政府应该携手帮助中小民营企业解决融资难、融资贵的问题。
（4）防止地方政府债务失控
除非金融企业部门杠杆率过高外，地方政府债务过高是海外一些经济学家认为中国正面临明斯基时刻的另一个重要依据。2008年以后，地方政府债务急剧增长。但是，中国地方政府债务目前到底有多高却是众说纷纭。根据财政公布的数字，截至2016年末，中国中央政府债务12.01万亿元，地方政府债务15.32万亿元。如果把地方政府的或有债务考虑进来形势恐怕就要严重不少。有海外经济学家甚至認为2016年底包括或有债务的中国地方政府债务高达46万亿，占中国GDP的64%。
自2014年以来中央政府加强了对地方政府债务的治理力度。改革财税体制实现财权和事权匹配、落实全口径预算管理、加强对地方政府融资实行限额管理、加强地方政府财务硬约束、债务置换减轻地方政府付息负担、引入PPP融资模式，所有这些政策举措都在不同程度上缓解了地方政府债务问题。
（5）压缩影子银行套利空间
影子银行活动过于活跃是中国金融稳定的另一个重要软肋。根据明斯基理论，市场上投机性信贷和庞氏信贷占总体信贷比率越高，金融体系出现明斯基时刻的概率越大。2010年以来，中国兴起的影子银行中，有很大一部分是投机性信贷与监管当局之间博弈的结果。处理好防范系统性金融风险和维持适度经济增长的关系一方面，中国金融依然是脆弱的，对任何可能发生系统性金融危机的风险都不能掉以轻心。另一反面，中国必须保持足够高的经济增长速度。如何在防范系统性金融风险的同时维持必要的经济增长速度，是我们当前经济决策所面临的一项重要挑战。
五、中国经济将在重重危机下平稳发展
2017年中国经济出现了恢复增长迹象，但是在金融监管风暴逐步升级，环境治理要求不断强化和中美贸易摩擦加剧的背景下，中国经济的复苏是相当脆弱的。消除系统性金融风险应该是一场持久战。
值得再次强调的是：“守住不发生系统性区域性金融风险的底线”的最后一环是防止资本外逃。只要不发生大规模资本外逃，中国就可以避免明斯基时刻，就可以为中国调整政策、转换增长动力和深化体制改革争取到必要时间。
尽管我不认为中国正面临明斯基时刻，但这并不意味着中国不存在发生金融危机的危险。我们确实应该“把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。”有关负责人呼吁中国警惕明斯基时刻的到来也是完全正确的。
参考文献
[1] 金鼎.四季度走势不容乐观[J].股市动态分析，2017（42）.
[2] 刘宏振.防范金融领域“灰犀牛”[J].中国金融，2017（19）：104-104.
[关键词]明斯基时刻 灰犀牛 信贷膨胀 资本管制 影子银行 债务失控
中图分类号：F830.31 文献标识码：A 文章编号：1009-914X（2018）14-0365-01
一、中国经济潜在的明斯基时刻
早在2016年4月份，Gavekal发表了经济学家Jonathan Anderson的一份报告，报告标题就说明了一切：“明斯基时刻即将降临中国”。报告预计，可能在2020年之前发生金融危机和严重的全球经济衰退。大约在同一时间，一些经济学家也表示，高企的储蓄率、资本市场发展潜力、外债水平低，以及解决过往危机的记录意味着，中国可以避免出现“明斯基时刻”。
2017年10月19日，中国人民银行行长周小川在介绍如何守住不发生系统性金融风险底线时表示，中国要重点防止“明斯基瞬间（时刻）”出现所引发的剧烈调整。从“黑天鹅”到“灰犀牛”再到“明斯基“时刻，中国财经界已经不再避讳这些“危机语言”。
周小川介绍说，系统性金融风险一般有导致金融危机的可能，会在市场上引发剧烈连锁反应，“一家出问题，很快连锁反应，会对经济和就业造成重大冲击，这称为系统性金融风险”。
二、什么是明斯基时刻
明斯基时刻（英语：Minsky Moment）指在信贷周期或者商业周期中，资产价格的大幅下跌。在长期的经济繁荣中，资产价格上涨会导致投机性的贷款增加，而过多投机所产生的债务会造成投资者的现金流紧缺，即资产产生的现金流不足以支付债务需要的利息。当债权人要求偿还债务时，深陷债务问题的投资者必须卖掉资产价格相对稳定的投资物来维持现金流，然而此时已经没有交易对手方会支付如此高的资产价格。一系列的抛售将导致资产价格进一步下跌，以及流动性紧张，并最终造成资产价格的崩溃。简而言之，所谓“明斯基时刻”，是指信贷膨胀耗尽后资产价值崩盘的时刻。
三、中国经济距离“明斯基时刻”远吗？
对于中国是否处于“明斯基时刻”发生的时刻，现在还不能下定论。但是，中国央行行长周小川已经多次表现出对于中国经济的现状的担忧，特别是如下几个领域会，是防范系统性金融风险的重灾区。
（1）“僵尸企业”
众所周知，我国经济系统是供给侧主导的经济，那么，势必存在一些“效率低下”、“负债率奇高”、“靠补贴过活”的企业，这样的企业在生活中、在股市中屡见不鲜，很可能就差一口气。不由分说，一旦风雨欲来第一个倒下或者受影响最大的企业，往往是“僵尸企业”。
“僵尸企业”的存在不仅对经济效率无益，更是给现有经济体系埋下了一颗隐形的炸弹，时时刻刻都是经济学家所担心的。
（2）影子银行
这里的影子银行泛指非银行系统的金融机构，如信托、证券、各类投资公司等等。这些企业得益于国家近些年鼓励“金融创新”，从银行借钱容易，但贷出去的钱往往“无审核”“无底线”，这部分钱很可能会是银行呆账坏账的主要来源。
2015年“股灾”只是一个小缩影而已。
（3）居民杠杆率
所谓居民杠杆率最主要的就是房贷，也得益于我国的“高房价”。
大部分中国人的资产基本上只有房子，也就是说，现在中国的居民杠杆率在安全范围内，主要是因为房子价格在这撑着你的资产，一旦房子掉价，资产价格会快速下降，然后负债率会大比例提升。
四、中国经济防范“明斯基时刻”应该做什么？
为了防止明斯基时刻的到来，中国应该做什么？
（1）坚持资本管制
中国必须坚持和完善资本管制，防止发生大规模资本外逃。一方面应该加速各项改革，特别是汇率体制改革。另一方面，其他改革到位之前，政府还不能放弃资本管制，而只能提高对跨境资本流动的管理水平，尽可能避免误伤。
（2）抑制企业杠杆率上升
中国必须努力降低杠杆率。西方经济学家和金融机构认为中国正在面临明斯基时刻的主要理由是中国的“信贷对GDP比”过高，以及“信贷对GDP缺口”过高。后者是指，同“信贷对GDP比”历史水平相比，当前的“信贷对GDP比”过高。BIS（国际清算银行），认为，根据历史经验，如果“信贷对GDP缺口”超过10%，一个国家就可能陷入银行危机。
中国确实存在宏观杠杆率、特别是企业杠杆率过高和地方政府债务失控的问题。中国非金融企业杠杆率为165%，被普遍认为是世界之最。
（3）增加实体企业自有资金
企业自有资金不足，在给定增长目标和投资效率——从而决定企业的投资量的情况下，企业必须依靠外部融资。为了减少企业杠杆率，企业必须提高利润水平。为此，必须通过一系列结构改革，一方面要改善企业的经营状况，另一方面要帮助低效率企业退出、关闭僵尸企业。政府也应该考虑减轻企业税收负担等问题。直接融资不发达是中国金融的一个软肋。
银行的考核机制应该重新调整，确立为实体经济服务的原则。银行应该降低对中、小民营企业的融资成本。金融机构和地方政府应该携手帮助中小民营企业解决融资难、融资贵的问题。
（4）防止地方政府债务失控
除非金融企业部门杠杆率过高外，地方政府债务过高是海外一些经济学家认为中国正面临明斯基时刻的另一个重要依据。2008年以后，地方政府债务急剧增长。但是，中国地方政府债务目前到底有多高却是众说纷纭。根据财政公布的数字，截至2016年末，中国中央政府债务12.01万亿元，地方政府债务15.32万亿元。如果把地方政府的或有债务考虑进来形势恐怕就要严重不少。有海外经济学家甚至認为2016年底包括或有债务的中国地方政府债务高达46万亿，占中国GDP的64%。
自2014年以来中央政府加强了对地方政府债务的治理力度。改革财税体制实现财权和事权匹配、落实全口径预算管理、加强对地方政府融资实行限额管理、加强地方政府财务硬约束、债务置换减轻地方政府付息负担、引入PPP融资模式，所有这些政策举措都在不同程度上缓解了地方政府债务问题。
（5）压缩影子银行套利空间
影子银行活动过于活跃是中国金融稳定的另一个重要软肋。根据明斯基理论，市场上投机性信贷和庞氏信贷占总体信贷比率越高，金融体系出现明斯基时刻的概率越大。2010年以来，中国兴起的影子银行中，有很大一部分是投机性信贷与监管当局之间博弈的结果。处理好防范系统性金融风险和维持适度经济增长的关系一方面，中国金融依然是脆弱的，对任何可能发生系统性金融危机的风险都不能掉以轻心。另一反面，中国必须保持足够高的经济增长速度。如何在防范系统性金融风险的同时维持必要的经济增长速度，是我们当前经济决策所面临的一项重要挑战。
五、中国经济将在重重危机下平稳发展
2017年中国经济出现了恢复增长迹象，但是在金融监管风暴逐步升级，环境治理要求不断强化和中美贸易摩擦加剧的背景下，中国经济的复苏是相当脆弱的。消除系统性金融风险应该是一场持久战。
值得再次强调的是：“守住不发生系统性区域性金融风险的底线”的最后一环是防止资本外逃。只要不发生大规模资本外逃，中国就可以避免明斯基时刻，就可以为中国调整政策、转换增长动力和深化体制改革争取到必要时间。
尽管我不认为中国正面临明斯基时刻，但这并不意味着中国不存在发生金融危机的危险。我们确实应该“把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。”有关负责人呼吁中国警惕明斯基时刻的到来也是完全正确的。
参考文献
[1] 金鼎.四季度走势不容乐观[J].股市动态分析，2017（42）.
[2] 刘宏振.防范金融领域“灰犀牛”[J].中国金融，2017（19）：104-104.