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【摘要】2013年，在证监会关闭了IPO大门的背景下，借壳上市成为了我国资本市场上的第一大热点，随之而来的就是壳资源炒作现象频发，严重扰乱了资本市场的良好发展。本文通过对凯迪投资借壳上市案例的分析，探究当下借壳上市存在的问题， 从而提出一些政策性建议。
【关键词】借壳上市凯迪投资资本市场
一、研究背景与目的
近几年来，由于我国企业改革的深化、产业结构的调整、国内外竞争的加剧等方面的原因，使越来越多的企业迫切希望通过上市来获取资本市场为上市公司所提供的巨大的融资以及资产并购重组等方面的各种便利。然而在上市额度这种稀缺资源只能满足少数企业的条件下，并不是所有的企业都能采用IPO方式上市，因此有很多的非上市公司为了筹集资金、促进自身发展，选择了借壳上市的方式。2013年，在证监会关闭了IPO大门的背景下，借壳上市更是成为了我国资本市场上的第一大热点。
借壳上市作为资本市场发展的必然产物，原本是IPO的一种有益补充，能够为优质的非上市公司提供一种更为便捷的融资渠道，其规模的扩大理应可以提高上市公司的质量和企业的经济效益，有利于推进我国资本结构优化。但是我们却发现，在借壳上市行为不断发生的同时，资本市场反而涌现出了更多负面的问题，影响了我国资本市场的健康发展。本文的研究目的是通过新疆凯迪投资有限责任公司（以下简称凯迪投资）借壳上市案例的分析揭示在我国资本市场中借壳上市行为存在的问题及其危害，并为今后我国资本市场相关政策的制定提供一些参考意见。
二、案例概况
天山纺织主营羊绒纱、羊绒衫、羊毛衫及混纺衫的生产和销售，是一家传统的国营企业，于1998在深圳证券交易所上市。近年来，由于设备老化、人民币升值，企业劳动力成本上升等因素，上市公司新疆天山毛纺织股份有限公司（以下简称天山毛纺）经营业绩不佳，发展陷入困境。2009年7月其控股股东新疆自治区国资公司决定对其进行重大资产重组，以改变现状。经过4年漫长的重组历程，2013年10月天山毛纺重大资产重组实施完成，凯迪投资成功借壳上市。凯迪投资是由36家新疆境内新疆证券机构债权人于2006年设立的有限责任公司。公司主要经营资产管理和证券业投资业务，立足本地资源，确立以金融及实业股权投资为主、风险投资为辅的原则，投资设立矿业、房地产、创投三个实体经营性公司，并参股多家上市公司和拟上市公司。天山纺织受让凯迪矿业持有的西拓矿业50%的股权以及青海雪驰持有的西拓矿业25%的股权。交易作价以具有证券从业资格的评估机构确定的评估值为依据，评估基准日为2012年10月31日。
三、案例分析
（一）借壳原因
在凯迪投资借壳上市这个案例中，其主要原因是政府的资源调控。在天山纺织营业状况不断恶劣的背景下，新疆自治区政府鉴于对其无法保住壳资源的担忧，决定对其进行资产重组。而凯迪投资是新疆自治区国资委的全资子公司，是新疆自治区金融办旗下唯一的投资平台，具有获取新疆自治区政府的资源支持的优势。最终在新疆自治区政府主管部门的主导下，凯迪投资入主天山纺织，并对其进行资产重组，完成了自身的借壳上市。由此可以看出，凯迪投资借壳天山纺织的主要原因是新疆自治区政府出于对本地区“壳”资源的保护，从而采取的进行资源调控的手段。
（二）借壳过程中存在的问题
从长达4年的借壳历程中，可以发现凯迪投资借壳云山纺织的路程可谓一波三折，而其一波三折的原因主要是内幕交易的发生，借壳方案公允性存在争议，标的资产的历史状况、股权结构以及评估价值存在众多质疑，以及相关信息公司披露不充分等。
1.滋生了内幕交易的发生。2009年7月23日天山纺织策划与凯迪投资重组停牌前，凯迪投资总经理姚荣江将重组信息泄露给王某，后者通过其控制的多个证券账户集中买入天山纺织股票100余万股。同时，副总经理曹戈将重组信息泄露给陈某，后者利用本人及其亲属大量买入天山纺织。最终经过新疆维吾尔自治区乌鲁木齐市中级人民法院的判决，他们的行为犯了内幕交易、泄露内幕信息罪，得到了相应的制裁。
2.借壳方案公允性存在争议。本次借壳交易的方案由于公允性存在争议，尤其是在标的资产的估价问题上存在许多质疑，所以天山纺织两次修改了其重组方案。从重组方案的调整比较可以看出，不同资产评估方法、不同基准日对资产的估价有很大的影响，而不同的资产估值又对重组后的股权结构、中小股东利益产生了重大影响。社会上的新闻媒体对本次重组交易的质疑其中有一点就是认为其“对置入上市公司的资产作价过高”，最终在漫长的资产重组过程中，对置入资产的估价从一开始的695，989，773.06元降低到了588，862，821.83元，资产估值的差异高达18.19%。
3.标的资产的历史状况、股权结构存在众多质疑。本次标的资产西拓矿业历史状况复杂，财务情况凌乱，历史上曾经历过两次股权转让。王憬瑜和付民禄是黄土坡探矿权风险勘探的实际出资人，西拓矿业形成对王憬瑜和付民禄的债务。但是在西拓矿业在凯迪矿业收购前，其财务账上未能完整体现其对王憬瑜和付民禄因前期代垫勘探投入而形成的负债，财务核算不尽规范。由于这些复杂的情况，对西拓矿业的资产评估，对其股权的确认便存在许多质疑。
（三）借壳结果
天山纺织向凯迪矿业及青海雪驰发行股份购买其合计持有的西拓矿业75%的股份，发行股份的数量为104，039，367股。本次交易完成后，上市公司控股股东凯迪投资直接持有上市公司44.14%的股份，通过凯迪矿业间接持有上市公司14.84%的股份，凯迪投资对上市公司拥有控制权的股份上升为58.98%。在本次资产重组完成后，凯迪投资在保持天山纺织原有毛纺织业务稳健发展的条件下，向上市公司天山纺织注入了铜锌多金属矿业资源，并计划将其打造成凯迪投资旗下唯一的矿产资源整合上市平台，充分利用上市公司作为投融资平台的便利性，做优做大天山纺织的矿产业务。即在完成重组之后天山纺织开始经营双重主营业务——毛纺织和矿产业务。 四、借壳上市问题及建议
（一）借壳上市问题
通过对凯迪投资借壳上市案例的分析，本文总结出以下几个在我国资本市场中借壳上市行为存在的问题：
1.借壳上市易滋生内幕交易。绩差股接连被借壳后，往往会伴随股价的短期暴涨，所以借壳上市一直是A股市场内幕交易、股价操纵的“重灾区”。内幕交易行为具有很强的隐蔽性，知情者只需稍加透露内幕信息，违法行为就完成了，并且会在短期内形成暴富效应。由于其本身存在较强的隐蔽性，致使交易线索很难被发现。
2.地方政府主导借壳上市现象严重。在我国，借壳上市是上市公司、非上市公司和政府在各自利益驱动下的产物，在许多情况下，政府在我国的借壳上市过程中发挥着重要作用，尤其是地方政府考虑到本地区利益，千方百计保住本地上市公司的“壳”以发挥“壳”的功能，面对本地一些上市公司陷入困境而空壳化，有心施救，苦无良策，于是为借壳上市大开方便之门，甚至政府出面主导借壳上市。这种现象的出现不利于我国资本市场的健康发展，尤其是对股票市场退市机制的形成产生了巨大的阻碍。
3.资产估值的公允性存在偏差。资产估值是借壳上市方案中的一个重要组成部分，不同的估值方法对借壳方案的影响巨大，并且直接影响上市公司中小股东的利益。同时，由于目前上市机会的稀缺性，使得壳公司往往很值钱。投资者基于投机目的推高以ST公司为代表的绩差股和壳公司股价，使得估值泡沫化十分严重。
4.借壳重组削弱现有退市制度。催生壳泡沫、借壳上市热的根源是在于A股退市难，从而诞生了很多所谓的“壳公司”，然而买壳卖壳的巨大需求又进一步削弱了退市制度，致使该淘汰的公司没有被淘汰，对资本市场正常的价格体系和资源配置功能造成冲击。
（二）建议
1.营造良好的政策环境。十八三中全会后中央提出要完善主要由市场决定价格的机制，该决定有利于上市公司可持续发展的借壳上市、重组。监管部门要依法监管，并不断改进和创新监管方式和手段。鼓励以市场为主体，提高上市公司质量。有利于上市公司可持续发展的借壳重组。鼓励市场创新。
2.规范政府行为。借壳上市作为资产重组的一种模式之一，在我国很大程度受政府的影响。因此政府必须对自身进行良好的定位，要进行自我约束，介入适当，如果政府介入过多、过深将会使市场机制发生一定程度的扭曲。为了提高资产重组的效率，使企业行为更具有商业性，更符合市场规则，必须实现政府职能的转换，政府作为资产重组市场机制的培育者，应在宏观上进行调控，着重建立与企业重组有关的各项政策体系，使政府推进企业重组的职能集中于引导、规范、监督、调节和服务等方面。
3.完善借壳上市外部法制环境方面。我国关于上市公司收购得法律正在日趋完善，然而在外部法制环境主要存在以下几个方面的问题需要制定或完善立法加以解决：①产权明晰问题；②资产评估问题；③行政干预问题。
4.由于借壳上市易孳生内幕交易，因此，逐步建立与完善多层次的资本市场，鼓励和允许更多有潜力的企业直接上市将是未来发展的趋势。2013年11月15日，中央公布的《决定》明确指出，健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。这是对我国未来资本市场的发展提出的大方向，我们应该严格贯彻中央的改革，尽早健全我国多层次的资本市场。
参考文献
[1]何侃，陈焕沐.对“借壳上市”热潮利弊小议[J].华商.2007（15）.
[2]江娟.企业并购重组实现借壳上市的案例分析[J].商场现代化.2012（12）.
[3]吕涛.借壳上市的功能分析——以万向集团借壳上市为例[J].金融经济，2012（14）.
[4]周大伟，胡志磊.上市公司借壳上市监管的策略分析：监管套利的观点[J].商业会计.2012（02）.
作者简介：李莎（1989-），女，浙江丽水人，会计硕士在读，研究方向：会计、审计。
【关键词】借壳上市凯迪投资资本市场
一、研究背景与目的
近几年来，由于我国企业改革的深化、产业结构的调整、国内外竞争的加剧等方面的原因，使越来越多的企业迫切希望通过上市来获取资本市场为上市公司所提供的巨大的融资以及资产并购重组等方面的各种便利。然而在上市额度这种稀缺资源只能满足少数企业的条件下，并不是所有的企业都能采用IPO方式上市，因此有很多的非上市公司为了筹集资金、促进自身发展，选择了借壳上市的方式。2013年，在证监会关闭了IPO大门的背景下，借壳上市更是成为了我国资本市场上的第一大热点。
借壳上市作为资本市场发展的必然产物，原本是IPO的一种有益补充，能够为优质的非上市公司提供一种更为便捷的融资渠道，其规模的扩大理应可以提高上市公司的质量和企业的经济效益，有利于推进我国资本结构优化。但是我们却发现，在借壳上市行为不断发生的同时，资本市场反而涌现出了更多负面的问题，影响了我国资本市场的健康发展。本文的研究目的是通过新疆凯迪投资有限责任公司（以下简称凯迪投资）借壳上市案例的分析揭示在我国资本市场中借壳上市行为存在的问题及其危害，并为今后我国资本市场相关政策的制定提供一些参考意见。
二、案例概况
天山纺织主营羊绒纱、羊绒衫、羊毛衫及混纺衫的生产和销售，是一家传统的国营企业，于1998在深圳证券交易所上市。近年来，由于设备老化、人民币升值，企业劳动力成本上升等因素，上市公司新疆天山毛纺织股份有限公司（以下简称天山毛纺）经营业绩不佳，发展陷入困境。2009年7月其控股股东新疆自治区国资公司决定对其进行重大资产重组，以改变现状。经过4年漫长的重组历程，2013年10月天山毛纺重大资产重组实施完成，凯迪投资成功借壳上市。凯迪投资是由36家新疆境内新疆证券机构债权人于2006年设立的有限责任公司。公司主要经营资产管理和证券业投资业务，立足本地资源，确立以金融及实业股权投资为主、风险投资为辅的原则，投资设立矿业、房地产、创投三个实体经营性公司，并参股多家上市公司和拟上市公司。天山纺织受让凯迪矿业持有的西拓矿业50%的股权以及青海雪驰持有的西拓矿业25%的股权。交易作价以具有证券从业资格的评估机构确定的评估值为依据，评估基准日为2012年10月31日。
三、案例分析
（一）借壳原因
在凯迪投资借壳上市这个案例中，其主要原因是政府的资源调控。在天山纺织营业状况不断恶劣的背景下，新疆自治区政府鉴于对其无法保住壳资源的担忧，决定对其进行资产重组。而凯迪投资是新疆自治区国资委的全资子公司，是新疆自治区金融办旗下唯一的投资平台，具有获取新疆自治区政府的资源支持的优势。最终在新疆自治区政府主管部门的主导下，凯迪投资入主天山纺织，并对其进行资产重组，完成了自身的借壳上市。由此可以看出，凯迪投资借壳天山纺织的主要原因是新疆自治区政府出于对本地区“壳”资源的保护，从而采取的进行资源调控的手段。
（二）借壳过程中存在的问题
从长达4年的借壳历程中，可以发现凯迪投资借壳云山纺织的路程可谓一波三折，而其一波三折的原因主要是内幕交易的发生，借壳方案公允性存在争议，标的资产的历史状况、股权结构以及评估价值存在众多质疑，以及相关信息公司披露不充分等。
1.滋生了内幕交易的发生。2009年7月23日天山纺织策划与凯迪投资重组停牌前，凯迪投资总经理姚荣江将重组信息泄露给王某，后者通过其控制的多个证券账户集中买入天山纺织股票100余万股。同时，副总经理曹戈将重组信息泄露给陈某，后者利用本人及其亲属大量买入天山纺织。最终经过新疆维吾尔自治区乌鲁木齐市中级人民法院的判决，他们的行为犯了内幕交易、泄露内幕信息罪，得到了相应的制裁。
2.借壳方案公允性存在争议。本次借壳交易的方案由于公允性存在争议，尤其是在标的资产的估价问题上存在许多质疑，所以天山纺织两次修改了其重组方案。从重组方案的调整比较可以看出，不同资产评估方法、不同基准日对资产的估价有很大的影响，而不同的资产估值又对重组后的股权结构、中小股东利益产生了重大影响。社会上的新闻媒体对本次重组交易的质疑其中有一点就是认为其“对置入上市公司的资产作价过高”，最终在漫长的资产重组过程中，对置入资产的估价从一开始的695，989，773.06元降低到了588，862，821.83元，资产估值的差异高达18.19%。
3.标的资产的历史状况、股权结构存在众多质疑。本次标的资产西拓矿业历史状况复杂，财务情况凌乱，历史上曾经历过两次股权转让。王憬瑜和付民禄是黄土坡探矿权风险勘探的实际出资人，西拓矿业形成对王憬瑜和付民禄的债务。但是在西拓矿业在凯迪矿业收购前，其财务账上未能完整体现其对王憬瑜和付民禄因前期代垫勘探投入而形成的负债，财务核算不尽规范。由于这些复杂的情况，对西拓矿业的资产评估，对其股权的确认便存在许多质疑。
（三）借壳结果
天山纺织向凯迪矿业及青海雪驰发行股份购买其合计持有的西拓矿业75%的股份，发行股份的数量为104，039，367股。本次交易完成后，上市公司控股股东凯迪投资直接持有上市公司44.14%的股份，通过凯迪矿业间接持有上市公司14.84%的股份，凯迪投资对上市公司拥有控制权的股份上升为58.98%。在本次资产重组完成后，凯迪投资在保持天山纺织原有毛纺织业务稳健发展的条件下，向上市公司天山纺织注入了铜锌多金属矿业资源，并计划将其打造成凯迪投资旗下唯一的矿产资源整合上市平台，充分利用上市公司作为投融资平台的便利性，做优做大天山纺织的矿产业务。即在完成重组之后天山纺织开始经营双重主营业务——毛纺织和矿产业务。 四、借壳上市问题及建议
（一）借壳上市问题
通过对凯迪投资借壳上市案例的分析，本文总结出以下几个在我国资本市场中借壳上市行为存在的问题：
1.借壳上市易滋生内幕交易。绩差股接连被借壳后，往往会伴随股价的短期暴涨，所以借壳上市一直是A股市场内幕交易、股价操纵的“重灾区”。内幕交易行为具有很强的隐蔽性，知情者只需稍加透露内幕信息，违法行为就完成了，并且会在短期内形成暴富效应。由于其本身存在较强的隐蔽性，致使交易线索很难被发现。
2.地方政府主导借壳上市现象严重。在我国，借壳上市是上市公司、非上市公司和政府在各自利益驱动下的产物，在许多情况下，政府在我国的借壳上市过程中发挥着重要作用，尤其是地方政府考虑到本地区利益，千方百计保住本地上市公司的“壳”以发挥“壳”的功能，面对本地一些上市公司陷入困境而空壳化，有心施救，苦无良策，于是为借壳上市大开方便之门，甚至政府出面主导借壳上市。这种现象的出现不利于我国资本市场的健康发展，尤其是对股票市场退市机制的形成产生了巨大的阻碍。
3.资产估值的公允性存在偏差。资产估值是借壳上市方案中的一个重要组成部分，不同的估值方法对借壳方案的影响巨大，并且直接影响上市公司中小股东的利益。同时，由于目前上市机会的稀缺性，使得壳公司往往很值钱。投资者基于投机目的推高以ST公司为代表的绩差股和壳公司股价，使得估值泡沫化十分严重。
4.借壳重组削弱现有退市制度。催生壳泡沫、借壳上市热的根源是在于A股退市难，从而诞生了很多所谓的“壳公司”，然而买壳卖壳的巨大需求又进一步削弱了退市制度，致使该淘汰的公司没有被淘汰，对资本市场正常的价格体系和资源配置功能造成冲击。
（二）建议
1.营造良好的政策环境。十八三中全会后中央提出要完善主要由市场决定价格的机制，该决定有利于上市公司可持续发展的借壳上市、重组。监管部门要依法监管，并不断改进和创新监管方式和手段。鼓励以市场为主体，提高上市公司质量。有利于上市公司可持续发展的借壳重组。鼓励市场创新。
2.规范政府行为。借壳上市作为资产重组的一种模式之一，在我国很大程度受政府的影响。因此政府必须对自身进行良好的定位，要进行自我约束，介入适当，如果政府介入过多、过深将会使市场机制发生一定程度的扭曲。为了提高资产重组的效率，使企业行为更具有商业性，更符合市场规则，必须实现政府职能的转换，政府作为资产重组市场机制的培育者，应在宏观上进行调控，着重建立与企业重组有关的各项政策体系，使政府推进企业重组的职能集中于引导、规范、监督、调节和服务等方面。
3.完善借壳上市外部法制环境方面。我国关于上市公司收购得法律正在日趋完善，然而在外部法制环境主要存在以下几个方面的问题需要制定或完善立法加以解决：①产权明晰问题；②资产评估问题；③行政干预问题。
4.由于借壳上市易孳生内幕交易，因此，逐步建立与完善多层次的资本市场，鼓励和允许更多有潜力的企业直接上市将是未来发展的趋势。2013年11月15日，中央公布的《决定》明确指出，健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。这是对我国未来资本市场的发展提出的大方向，我们应该严格贯彻中央的改革，尽早健全我国多层次的资本市场。
参考文献
[1]何侃，陈焕沐.对“借壳上市”热潮利弊小议[J].华商.2007（15）.
[2]江娟.企业并购重组实现借壳上市的案例分析[J].商场现代化.2012（12）.
[3]吕涛.借壳上市的功能分析——以万向集团借壳上市为例[J].金融经济，2012（14）.
[4]周大伟，胡志磊.上市公司借壳上市监管的策略分析：监管套利的观点[J].商业会计.2012（02）.
作者简介：李莎（1989-），女，浙江丽水人，会计硕士在读，研究方向：会计、审计。