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摘要：本文研究了自由现金流量与代理成本之间的关系，以及自由现金流量与代理成本是如何影响公司业绩的。在对高铁概念股票上市公司的数据进行实证研究后，本研究取得了支持代理成本理论的证据，即代理成本与公司业绩显著负相关。与此相反的是，本研究发现FCF与公司业绩之间存在着正相关关系，这表明研究没有得到支持自由现金流量假说的证据。
关键词：代理理论；自由现金流假说；代理成本；公司自由现金流量
自2008年灾难性的金融海啸暴发以来，花旗银行和美国国际集团（AIG）等知名大企业出现了财务困境。为了拯救这些公司，美国政府发起了一系列的金融救助项目。出乎意料的是，在接受政府救助资金之后，这几家公司向管理层及董事会提出了巨大的奖金薪酬计划。这就让美国政府决策者进入了一个两难的困境。
为了找到解决困境，专家学者们从几个不同的角度研究了这个问题。本研究是在代理理论和自由现金流假说的基础上，通过研究高铁概念上市公司的数据来探讨自由现金流对代理成本的影响。
最初的自由现金流量的定义是由Jensen做出的，即自由现金流是净营运现金流减去资本支出、存货成本和股利支付后的余额。本文采用的是Lehn 及Poulsen对自由现金流量的定义，即自由现金流为扣除折旧前的净营业利润再减去所得税、利息支出与现金股利，且以销售收入标准化。
一、研究方法
具体来说，本文研究的是现金流量假说和代理理论的有效性及两个理论之间的联系。所以，本研究主要有三个研究目的：首先，调查自由现金流如何影响代理成本；其次，基于高铁概念上市公司的经验数据，检验自由现金流假说，即自由现金流量将会如何影响公司业绩；最后，实证检验代理成本与企业业绩之间的联系。
二、假设及模型
本文提出了两个假设来回答研究的问题。在此部分，我们使用线性回归的方法来构建假设和回归模型。
（一）自由现金流及代理成本
根据Jensen的理论，拥有丰富自由现金流的公司的管理层更倾向于增加特权消费和吞噬更多的公司资源，从而导致公司价值的损失。然而，自由现金流假说未能解释自由现金流会如何影响代理成本。所以，本文假设自由现金流与代理成本之间存在反比关系。
H1：自由现金流对代理成本有积极影响。
五个代理变量的回归模型构造如下
AssTt=β0+β1FCFt-1+β2Sizet+β3DAt+εt
OpeTt=β0+β1FCFt-1+β2Sizet+β3DAt+εt
AdmTt=β0+β1FCFt-1+β2Sizet+β3DAt+εt
NoIVolt=β0+β1FCFt-1+β2Sizet+β3DAt+εt
NIVolt=β0+β1FCFt-1+β2Sizet+β3DAt+εt
其中，FCFt-1表示t-1年的自由现金流，AssTt表示t年的总资产周转率，OpeRt表示t年的营业费用比率，AdmRt表示t年的管理费用比率，NOIVolt表示t年的净营业收入的波动性，NIVolt表示t年净收益的波动性，Sizet是一个控制变量，表示t年的公司规模，DAt是一个控制变量，表示t年的资产负债率。
（二）对公司业绩的影响
根据自由现金流假说和代理理论，自由现金流及代理成本对公司业绩产生消极影响。为了验证假设，我们选择了资产回报率（ROA）和股本回报率（ROE）来代理公司业绩。假设和构建的回归模型如下。
H2：自由现金流及代理成本对公司业绩产生消极影响。
ROEt=β0+β1FCFt-1+β2AssTt+β3OpeRt+β4AdmRt+β5NOIVolt+β6NIVolt+β7Sizet+β8DAt+εt
ROAt=β0+β1FCFt-1+β2AssTt+β3OpeRt+β4AdmRt+β5NOIVolt+β6NIVolt+β7Sizet+β8DAt+εt
三、定义变量
（一）独立变量
1.自由现金流量（FCF）
根据Lehn、Poulsen及Lang的理论，标准化的自由现金流量表示如下
FCFt=■
其中，OCF表示营运现金流量，Tax表示企业所得税费用，IExp为利息费用，CDiv为普通股股息，PDiv为优先股股息，Sales为净销售额。
2.代理成本
由于高铁概念上市公司报表中缺乏筹资成本数据，所以本文选择了其他五个变量来衡量代理成本。五个代理成本的定义如下
AssTt=■
其中AssTt表示总资产周转率，Sales表示净销售额，Assets表示总资产。
OpeRt=■
其中OpeRt表示营业费用销售收入比率，OpeE代表营业费用。
AdmRt=■
其中AdmR表示管理费用销售收入比率，AdmE表示管理费用。
NOIVolt=STD（■）
其中NOIVol表示净营业收入的波动性，NOI表示净营业收入，STD 表示标准差。
NIVolt=（■）
其中NIVol表示净收益的波动性，NI表示净收益。
（二）因变量
最常被采用的反映企业经营业绩的指标是资产回报率（ROA）和股本回报率（ROE）。ROA从公司总资产的角度展示了公司业绩，而ROE衡量了股东的收益。ROA和ROE的定义如下
ROAt=■
ROEt=■
其中Equity代表股本。
（三）控制变量
根据相关文献，本文选择了三个常用的控制变量来控制它们对因变量的影响，即公司规模、资产负债率及常量。公司规模被定义如下 Sizet=lTL（Salest）
此外，回归模型中的负债比率是为了控制财务杠杆对公司业绩可能产生的影响。
DAt=■
其中DA表示债务比率，Debt表示债务总额。
四、回归结果
（一）描述性统计及其相关性
描述性数据及相关矩阵具体见表1和表2
（二）回归分析
表3显示了假设一的测试结果，其中五个模型都显示出了显著的拟合优度。同时，可以从表3中看到，自由现金流量对总资产周转率、营业费用比率和管理费用比率有显著的反向影响。但是，营业费用比率、管理费用比率所反映的结果与自由现金流假说不一致。表3没有找到支持自由现金流假说的证据。
表4展示了根据回归模型2所得出的测试假设2结果。如表4所示，两个模型F值分别为11.185和14.392，这展现了一个显著的拟合性。本文发现自由现金流量变量与ROA和ROE呈显著正相关关系，但表4同样也没有找到支持自由现金流假说的证据。
五、结论
自从Jensen 和Mecking（1976）阐述了代理理论后，研究代理理论一直是企业融资的一个重要课题。然而学术界仍然没有准确的定义自由现金流和代理成本之间的关系，也没有定义代理成本的衡量因素。因此，这项研究旨在实证检验自由现金流与代理成本之间的关系并检验自由现金流假说和代理理论。
依据高铁概念上市公司的数据，我们可以从研究中得出三个要点。第一，自由现金流对代理成本有显著影响，虽然该影响为互逆的。一方面，自由现金流量可能会增加管理层的特权消费和卸责行为，从而导致代理成本的增加。另一方面，由于自由现金流管理来源于企业运营效率，所以自由现金流与代理成本之间可能存在负相关关系。第二，研究没有发现支持自由现金流假说的证据，即自由现金流可以为公司提供好的投资机会并为公司创造更多的价值。因此，自由现金流量对公司业绩有积极的影响。第三，研究显示，文献中所提出的代理成本的代理变量对公司业绩的影响不一致。因此，本研究很难确定代理成本与企业业绩之间是否存在直接联系。然而，代理成本与公司业绩实际上成反比，总资产周转率和管理费用比率可以更好地衡量代理成本。
这项研究是迄今为止第一个使用高铁概念上市公司数据实证检验自由现金流量与代理成本之间的关系，自由现金流假说与代理理论的研究。
参考文献：
[1] M. C. Jensen.Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeovers[J].American Economic Re-view，1986（02）.
[2]K. Lehn，A. Poulsen.Free Cash Flow and Stockholder Gains in Going Private Transactions[J].Journal of Finance，1989（03）.
[3]M. C. Jensen，W. H. Meckling.Theory of the Firm： Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure[J].Journal of Financial Economics，1976（04）.
[4]胡建平，干胜道.产品市场竞争、自由现金流量和代理成本[J].统计与决策，2008（07）.
[5]符蓉，黄继东，干胜道.“自由现金流量”概念及计算方法分析[J].会计之友，2007（01）.
[6]王婉瑛.自由现金流量与公司绩效关系的实证研究[D].西北大学，2009.
（作者单位：江苏大学财经学院）
关键词：代理理论；自由现金流假说；代理成本；公司自由现金流量
自2008年灾难性的金融海啸暴发以来，花旗银行和美国国际集团（AIG）等知名大企业出现了财务困境。为了拯救这些公司，美国政府发起了一系列的金融救助项目。出乎意料的是，在接受政府救助资金之后，这几家公司向管理层及董事会提出了巨大的奖金薪酬计划。这就让美国政府决策者进入了一个两难的困境。
为了找到解决困境，专家学者们从几个不同的角度研究了这个问题。本研究是在代理理论和自由现金流假说的基础上，通过研究高铁概念上市公司的数据来探讨自由现金流对代理成本的影响。
最初的自由现金流量的定义是由Jensen做出的，即自由现金流是净营运现金流减去资本支出、存货成本和股利支付后的余额。本文采用的是Lehn 及Poulsen对自由现金流量的定义，即自由现金流为扣除折旧前的净营业利润再减去所得税、利息支出与现金股利，且以销售收入标准化。
一、研究方法
具体来说，本文研究的是现金流量假说和代理理论的有效性及两个理论之间的联系。所以，本研究主要有三个研究目的：首先，调查自由现金流如何影响代理成本；其次，基于高铁概念上市公司的经验数据，检验自由现金流假说，即自由现金流量将会如何影响公司业绩；最后，实证检验代理成本与企业业绩之间的联系。
二、假设及模型
本文提出了两个假设来回答研究的问题。在此部分，我们使用线性回归的方法来构建假设和回归模型。
（一）自由现金流及代理成本
根据Jensen的理论，拥有丰富自由现金流的公司的管理层更倾向于增加特权消费和吞噬更多的公司资源，从而导致公司价值的损失。然而，自由现金流假说未能解释自由现金流会如何影响代理成本。所以，本文假设自由现金流与代理成本之间存在反比关系。
H1：自由现金流对代理成本有积极影响。
五个代理变量的回归模型构造如下
AssTt=β0+β1FCFt-1+β2Sizet+β3DAt+εt
OpeTt=β0+β1FCFt-1+β2Sizet+β3DAt+εt
AdmTt=β0+β1FCFt-1+β2Sizet+β3DAt+εt
NoIVolt=β0+β1FCFt-1+β2Sizet+β3DAt+εt
NIVolt=β0+β1FCFt-1+β2Sizet+β3DAt+εt
其中，FCFt-1表示t-1年的自由现金流，AssTt表示t年的总资产周转率，OpeRt表示t年的营业费用比率，AdmRt表示t年的管理费用比率，NOIVolt表示t年的净营业收入的波动性，NIVolt表示t年净收益的波动性，Sizet是一个控制变量，表示t年的公司规模，DAt是一个控制变量，表示t年的资产负债率。
（二）对公司业绩的影响
根据自由现金流假说和代理理论，自由现金流及代理成本对公司业绩产生消极影响。为了验证假设，我们选择了资产回报率（ROA）和股本回报率（ROE）来代理公司业绩。假设和构建的回归模型如下。
H2：自由现金流及代理成本对公司业绩产生消极影响。
ROEt=β0+β1FCFt-1+β2AssTt+β3OpeRt+β4AdmRt+β5NOIVolt+β6NIVolt+β7Sizet+β8DAt+εt
ROAt=β0+β1FCFt-1+β2AssTt+β3OpeRt+β4AdmRt+β5NOIVolt+β6NIVolt+β7Sizet+β8DAt+εt
三、定义变量
（一）独立变量
1.自由现金流量（FCF）
根据Lehn、Poulsen及Lang的理论，标准化的自由现金流量表示如下
FCFt=■
其中，OCF表示营运现金流量，Tax表示企业所得税费用，IExp为利息费用，CDiv为普通股股息，PDiv为优先股股息，Sales为净销售额。
2.代理成本
由于高铁概念上市公司报表中缺乏筹资成本数据，所以本文选择了其他五个变量来衡量代理成本。五个代理成本的定义如下
AssTt=■
其中AssTt表示总资产周转率，Sales表示净销售额，Assets表示总资产。
OpeRt=■
其中OpeRt表示营业费用销售收入比率，OpeE代表营业费用。
AdmRt=■
其中AdmR表示管理费用销售收入比率，AdmE表示管理费用。
NOIVolt=STD（■）
其中NOIVol表示净营业收入的波动性，NOI表示净营业收入，STD 表示标准差。
NIVolt=（■）
其中NIVol表示净收益的波动性，NI表示净收益。
（二）因变量
最常被采用的反映企业经营业绩的指标是资产回报率（ROA）和股本回报率（ROE）。ROA从公司总资产的角度展示了公司业绩，而ROE衡量了股东的收益。ROA和ROE的定义如下
ROAt=■
ROEt=■
其中Equity代表股本。
（三）控制变量
根据相关文献，本文选择了三个常用的控制变量来控制它们对因变量的影响，即公司规模、资产负债率及常量。公司规模被定义如下 Sizet=lTL（Salest）
此外，回归模型中的负债比率是为了控制财务杠杆对公司业绩可能产生的影响。
DAt=■
其中DA表示债务比率，Debt表示债务总额。
四、回归结果
（一）描述性统计及其相关性
描述性数据及相关矩阵具体见表1和表2
（二）回归分析
表3显示了假设一的测试结果，其中五个模型都显示出了显著的拟合优度。同时，可以从表3中看到，自由现金流量对总资产周转率、营业费用比率和管理费用比率有显著的反向影响。但是，营业费用比率、管理费用比率所反映的结果与自由现金流假说不一致。表3没有找到支持自由现金流假说的证据。
表4展示了根据回归模型2所得出的测试假设2结果。如表4所示，两个模型F值分别为11.185和14.392，这展现了一个显著的拟合性。本文发现自由现金流量变量与ROA和ROE呈显著正相关关系，但表4同样也没有找到支持自由现金流假说的证据。
五、结论
自从Jensen 和Mecking（1976）阐述了代理理论后，研究代理理论一直是企业融资的一个重要课题。然而学术界仍然没有准确的定义自由现金流和代理成本之间的关系，也没有定义代理成本的衡量因素。因此，这项研究旨在实证检验自由现金流与代理成本之间的关系并检验自由现金流假说和代理理论。
依据高铁概念上市公司的数据，我们可以从研究中得出三个要点。第一，自由现金流对代理成本有显著影响，虽然该影响为互逆的。一方面，自由现金流量可能会增加管理层的特权消费和卸责行为，从而导致代理成本的增加。另一方面，由于自由现金流管理来源于企业运营效率，所以自由现金流与代理成本之间可能存在负相关关系。第二，研究没有发现支持自由现金流假说的证据，即自由现金流可以为公司提供好的投资机会并为公司创造更多的价值。因此，自由现金流量对公司业绩有积极的影响。第三，研究显示，文献中所提出的代理成本的代理变量对公司业绩的影响不一致。因此，本研究很难确定代理成本与企业业绩之间是否存在直接联系。然而，代理成本与公司业绩实际上成反比，总资产周转率和管理费用比率可以更好地衡量代理成本。
这项研究是迄今为止第一个使用高铁概念上市公司数据实证检验自由现金流量与代理成本之间的关系，自由现金流假说与代理理论的研究。
参考文献：
[1] M. C. Jensen.Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeovers[J].American Economic Re-view，1986（02）.
[2]K. Lehn，A. Poulsen.Free Cash Flow and Stockholder Gains in Going Private Transactions[J].Journal of Finance，1989（03）.
[3]M. C. Jensen，W. H. Meckling.Theory of the Firm： Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure[J].Journal of Financial Economics，1976（04）.
[4]胡建平，干胜道.产品市场竞争、自由现金流量和代理成本[J].统计与决策，2008（07）.
[5]符蓉，黄继东，干胜道.“自由现金流量”概念及计算方法分析[J].会计之友，2007（01）.
[6]王婉瑛.自由现金流量与公司绩效关系的实证研究[D].西北大学，2009.
（作者单位：江苏大学财经学院）