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摘要：现代资本MM模型在总现金不会随资本结构改变的前提下，得出了企业价值与资本结构无关的结论。本文在MM模型假设的基础上，基于效用论的角度分析了公司资本结构的构建，但是所得的结果与MM相反，而采用GMM估算法得出的结论却与理论模型一致。因此，资本结构的实质是边际必要报酬率问题。
关键词：效用论；资本结构；必要报酬率
中图分类号：F275 文献标识码：A
在多种多样的财务理论当中，资本结构问题是一项前沿性课题，从资本结构演变的过程分析，企业总现金流不变是逻辑起点，总现金流分配结构的变化是次要逻辑，企业总现金流的变化是新逻辑。本文在假设企业总现金流不变的前提下，利用效用论工具对资本结构进行了分析，得出了资本结构属于边际报酬率问题的结论。
一、资本结构模型分析
（一）资本结构模型的效用论
按照投资者财富拥有量的多少，可以将其分为高财富等级投资者和低财富等级投资者，如果两者都投资同一项无风险资本，从边际效用递减规律来看，低财富等级投资者会获得比高财富等级投资者更高的效用。要想实现资本供需平衡，就要使实际报酬率获得提升。边际财富和最低货币时间价值是组成无风险资本边际必要报酬率的重要部分。而风险资本的边际必要报酬率是由边际财富等级、最低货币时间价值和边际风险效应补偿。
无风险资本和低风险资本在总资产中占有的比例、一般风险水平临界点的高低决定了企业个体风险水平临界点的高低，因此，企业最优资本结构与这两大基本变量相关。通常来说，风险资本是随着一般风险水平临界点的增长而增加的，最优资本结构负债与一般风险水平临界点呈正相关。而个体风险水平临界点是随着企业的风险特征变化的，因此，企业风险特征变量对最优资本结构负债起着决定性的作用。
（二）价格理论
按照资本的价格理论，我们可以设定资本的供给方式是主权资本和负债资本，中央银行的贷款基准利率决定了负债资本的市场价格。中央银行的贷款基准利率与资本结构负债率是负相关关系。在忽视证监会的影响和控制的情况下，可以将主权资本市场价格看作完全市场价格。企业资本盈利能力的提高能够促进企业未来净现金流预期的提高，这样一来，企业就能够利用提高主权资本发行价格的方式，使主权资本筹资资本下降，让主权资本筹资方式成为企业筹资的主要方式。因此，企业资本的盈利能力与资本结构负债率是负相关的关系。
（三）政府干预理论分析
基于效用论的角度分析，政府干预的主要手段有存款准备金率、央行贷款基准利率和主权资本发行审核制度等。如果中央银行将存款准备金率上调，那么负债资本投资可供应量就会相应下降，资本结构负债率水平也会下降。如果证监会更加严格的监督和控制主权资本的发行，那么企业的筹资方式就会由融资向负债资本筹资方式转移，从而提高资本结构负债率水平。
二、实证检验结果
（一）资本结构动态系数
一般来说，我国上市企业的资本结构调整系数在30%左右，资本结构调整效果明显，调整速度较慢。从调整系数来看，我国的最优资本结构调整过程相对滞后，要想有效改善静态模型回归设定中的变差和错误，就要做好动态调整模型回归工作。而且，由于我国在IPO发行和增发方面的审核比较严格，资本市场调整周期较长，再加上锁定效应的影响。因此，我国最优资本结构调整周期也较长。
（二）解释变量
解释变量的回归系数在显著性方面差异较大，但是从总体来说，主要解释变量回归系数的显示性水平是比较显著的。从实证检验结果来看，解释变量的回归系数符号完全符合理论模型预期和变量设计预期，因此，在效用论基础上构建起来的资本结构模型是科学有效的。
企业规模和长期有形资产比例的显著性水平较高，因此，衡量企业破产风险的最可靠指标就是企业规模，有形资产抵押担保与银行信贷发放有着紧密联系，能够保证信贷收回的安全性。而未来折旧年限、获现能力和成长性的显著性水平较低，因此，企业风险特征不能依靠成长性来衡量，企业规模和有形资产担保会造成融资难的问题。
（三）总资产收益率
总资产收益率和贷款基准利率的回归系数是衡量负债资本筹资成本和主权资本的替代变量，由于主权资本市场定价与总资产收益率有着紧密联系，因此，总资产收益率的显著性水平较高，市场定价对IPO发行时机的选择有着重要影响。而贷款基准利率的显著性水平较低，并且存在着锁定效应。
（四）存款准备金率
存款准备金率是衡量政府干预强度的指标，它的显著性水平较低。由于信贷银行在信贷供给总量控制方面拥有较大的弹性空间，因此，资本市场供需总量的平衡会受到政府干预的影响，但是影响并不明显。
三、结语
对基于效用论的资本结构理论模型进行分析可以看出，边际必要报酬率是资本结构的实质，企业价值受到负债率的影响。融资困难是目前企业面临的主要问题，而企业规模较小是根本原因，因此，企业要采取合理策略解决融资问题，促进企业的稳定发展，提高企业的市场价值。另外，资本市场是遵循一定的运行规律的，要尽量控制好政府的对资本市场的干预程度。
参考文献：
[1]王晓林，杨招军.基于效用的公司证券定价与资本结构选择[J].系统工程理论与实践，2014（01）.
[2]苏冬蔚，曾海舰.宏观经济因素与公司资本结构变动[J].经济研究，2009（12）.
[3]吴文莉.公司证券投资、所有权类型与资本结构决策关系研究[J].管理学报，2012（07）.
关键词：效用论；资本结构；必要报酬率
中图分类号：F275 文献标识码：A
在多种多样的财务理论当中，资本结构问题是一项前沿性课题，从资本结构演变的过程分析，企业总现金流不变是逻辑起点，总现金流分配结构的变化是次要逻辑，企业总现金流的变化是新逻辑。本文在假设企业总现金流不变的前提下，利用效用论工具对资本结构进行了分析，得出了资本结构属于边际报酬率问题的结论。
一、资本结构模型分析
（一）资本结构模型的效用论
按照投资者财富拥有量的多少，可以将其分为高财富等级投资者和低财富等级投资者，如果两者都投资同一项无风险资本，从边际效用递减规律来看，低财富等级投资者会获得比高财富等级投资者更高的效用。要想实现资本供需平衡，就要使实际报酬率获得提升。边际财富和最低货币时间价值是组成无风险资本边际必要报酬率的重要部分。而风险资本的边际必要报酬率是由边际财富等级、最低货币时间价值和边际风险效应补偿。
无风险资本和低风险资本在总资产中占有的比例、一般风险水平临界点的高低决定了企业个体风险水平临界点的高低，因此，企业最优资本结构与这两大基本变量相关。通常来说，风险资本是随着一般风险水平临界点的增长而增加的，最优资本结构负债与一般风险水平临界点呈正相关。而个体风险水平临界点是随着企业的风险特征变化的，因此，企业风险特征变量对最优资本结构负债起着决定性的作用。
（二）价格理论
按照资本的价格理论，我们可以设定资本的供给方式是主权资本和负债资本，中央银行的贷款基准利率决定了负债资本的市场价格。中央银行的贷款基准利率与资本结构负债率是负相关关系。在忽视证监会的影响和控制的情况下，可以将主权资本市场价格看作完全市场价格。企业资本盈利能力的提高能够促进企业未来净现金流预期的提高，这样一来，企业就能够利用提高主权资本发行价格的方式，使主权资本筹资资本下降，让主权资本筹资方式成为企业筹资的主要方式。因此，企业资本的盈利能力与资本结构负债率是负相关的关系。
（三）政府干预理论分析
基于效用论的角度分析，政府干预的主要手段有存款准备金率、央行贷款基准利率和主权资本发行审核制度等。如果中央银行将存款准备金率上调，那么负债资本投资可供应量就会相应下降，资本结构负债率水平也会下降。如果证监会更加严格的监督和控制主权资本的发行，那么企业的筹资方式就会由融资向负债资本筹资方式转移，从而提高资本结构负债率水平。
二、实证检验结果
（一）资本结构动态系数
一般来说，我国上市企业的资本结构调整系数在30%左右，资本结构调整效果明显，调整速度较慢。从调整系数来看，我国的最优资本结构调整过程相对滞后，要想有效改善静态模型回归设定中的变差和错误，就要做好动态调整模型回归工作。而且，由于我国在IPO发行和增发方面的审核比较严格，资本市场调整周期较长，再加上锁定效应的影响。因此，我国最优资本结构调整周期也较长。
（二）解释变量
解释变量的回归系数在显著性方面差异较大，但是从总体来说，主要解释变量回归系数的显示性水平是比较显著的。从实证检验结果来看，解释变量的回归系数符号完全符合理论模型预期和变量设计预期，因此，在效用论基础上构建起来的资本结构模型是科学有效的。
企业规模和长期有形资产比例的显著性水平较高，因此，衡量企业破产风险的最可靠指标就是企业规模，有形资产抵押担保与银行信贷发放有着紧密联系，能够保证信贷收回的安全性。而未来折旧年限、获现能力和成长性的显著性水平较低，因此，企业风险特征不能依靠成长性来衡量，企业规模和有形资产担保会造成融资难的问题。
（三）总资产收益率
总资产收益率和贷款基准利率的回归系数是衡量负债资本筹资成本和主权资本的替代变量，由于主权资本市场定价与总资产收益率有着紧密联系，因此，总资产收益率的显著性水平较高，市场定价对IPO发行时机的选择有着重要影响。而贷款基准利率的显著性水平较低，并且存在着锁定效应。
（四）存款准备金率
存款准备金率是衡量政府干预强度的指标，它的显著性水平较低。由于信贷银行在信贷供给总量控制方面拥有较大的弹性空间，因此，资本市场供需总量的平衡会受到政府干预的影响，但是影响并不明显。
三、结语
对基于效用论的资本结构理论模型进行分析可以看出，边际必要报酬率是资本结构的实质，企业价值受到负债率的影响。融资困难是目前企业面临的主要问题，而企业规模较小是根本原因，因此，企业要采取合理策略解决融资问题，促进企业的稳定发展，提高企业的市场价值。另外，资本市场是遵循一定的运行规律的，要尽量控制好政府的对资本市场的干预程度。
参考文献：
[1]王晓林，杨招军.基于效用的公司证券定价与资本结构选择[J].系统工程理论与实践，2014（01）.
[2]苏冬蔚，曾海舰.宏观经济因素与公司资本结构变动[J].经济研究，2009（12）.
[3]吴文莉.公司证券投资、所有权类型与资本结构决策关系研究[J].管理学报，2012（07）.