5月10日，摩根大通宣布20亿美元的巨额交易亏损，首席投资官辞职，交易员布鲁诺·伊克希尔（Bruno Iksil）即将离任。这一驻伦敦的法国交易员对合成型信用违约掉期的押注规模巨大且大胆，被业内人士称为“伦敦鲸”“伏地魔”（哈利波特的宿敌）和“野人”。最近的一项研究报告猜测损失可能高达50亿美元，但只有在监管者对亏损数字的调查结束后我们才能知道答案。
　　 这一事件实际始于4月上旬，对冲基金交易员们向记者抱怨“伦敦鲸”在CDS市场的大规模交易违反了沃克尔规则。沃克尔规则是2010年通过的《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》中的一章，其征求意见草案于去年10月发布。
　　 沃克尔规则旨在禁止银行的自营交易，但有一长串的豁免条款，如做市业务、特定的对冲交易，以及对国债、两房债券和市政债券的自营交易。银行业一直在游说反对沃克尔规则，其最终版本尚未获得通过。
　　场外CDS衍生品的交易极不透明，可能只有专业交易员和风险管理专员才能明白市场是如何运作的。幸好有一些警觉的记者，如《金融时报》博客网站的丽萨·波洛克（Lisa Pollack），这一交易迷雾才被慢慢揭开，在摩根大通不得不公布其巨额亏损前，一直未被主要的印刷媒体曝光。
　　 但对冲基金向媒体爆料， “伦敦鲸”在CDS指数上的大规模头寸扭曲了市场，会使摩根大通面临损失，而且这样的交易违反了沃克尔规则的精神。
　　事实上，在4月，摩根大通首席财务总监曾回应说这些头寸是与银行总体风险策略一致的对冲交易。对冲是一种防范自身损失的常用做法，通常是在一个市场建立相反的头寸，以抵消在某一特定投资持仓的风险。如果银行恰巧持有一个债券投资组合，通常的做法是买入信用违约掉期（CDS）来对冲这些债券的信用风险或通过卖出远期做空债券。当然，对冲总是有成本的。
　　有经验的风险专员都清楚没有所谓的完美对冲。采取对冲可以降低持有特定资产的风险，但这也同时带来了交易对手风险。换而言之，如果交易对手没能履行他的合约责任，你也就失去了对冲。而且，对冲工具的表现可能偏离预期的风险。如果对冲价值与其对冲的风险朝一个方向变动，你最后可能要遭受两倍的损失，而无法用对冲的收益来抵消损失。
　　对冲交易在什么时候才会演变成自营交易（定义为银行用自身资产从事的交易）呢？如果一家银行是担任交易的代理人，它虽然没有持仓风险，但有委托人的交易对手风险。但如果对冲手段不起作用，银行用了新的对冲交易来对冲原来的对冲头寸，这就进入了自营交易的灰色地带。
　　 毫无疑问，摩根大通亏损20亿美元的对冲策略，用首席执行官杰米·戴蒙（Jamie Dimon）自己的话说，是“有缺陷的、复杂的，是糟糕的审查、糟糕的执行和糟糕的管理”。如果银行的资产负债表“坚如堡垒”，这一亏损对银行的持续盈利能力一点都不成问题。
　　 但这一巨亏发生的可能性引出一个重大问题：如果最好的风险管理经理，出于最好的意愿，都会犯这些错误，那么其他人有能力管理好这些衍生交易吗？我们身处的困境不就是“复杂到不能管理”，而不是“大而不倒”吗？
　　我通过不同市场参与者在博客上对这些复杂交易的破译，认识了CDS市场只有一小圈参与者而有明显流动性不足的情况。如果其中一个参与者的头寸变得过于庞大，其他参与者可以选择跟随这一势头，而一旦他们知道这一“巨鲸”被陷入难以处理的大量头寸时，他们就会加入围捕大赚一笔。非常符合达尔文主义。
　　一旦官方数据公布后，这一谜团将很快被破解。但有三个问题仍然存在。第一是透明度问题：是否应该让所有的场外交易更加透明，以保证对所有市场参与者公平？对冲基金最先希望交易在场外进行且透明度更低、监管更少，因此他们不能向监管者抱怨任何的“巨鲸”行为，所以就向媒体抱怨。第二，正如丽萨·波洛克提出的，即使不是所有的交易，大多数交易都是在美国存管信托和结算公司结算的，其信息是可以被监管者掌握的，但当时他们在哪里？第三，沃克尔规则能阻止这样的恶劣行径吗？
　　 现在我们只能知道，“伦敦鲸”的亏损给了立法者和监管者收紧沃克尔规则的良机。
　　作者为中国银监会首席咨询顾问和国际咨询委员会委员、香港经纶国际经济研究院院长、香港证监会前主席