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2021年前三季度，宝通科技（300031.SZ）实现营业收入19.72亿元，同比增长1.03%;实现归属母公司股东的净利润3.33亿元，同比增长5.39%。
单纯从数据角度来看，作为一家游戏业务占据了半壁江山的上市公司来说，宝通科技的确取得了不俗的业绩。要知道，2021年前三季度，作为A股上市的头部游戏企业，完美世界（002624.SZ）营业收入同比下降16.40%，归属母公司股东的净利润同比下降55.72%;三七互娱（002555.SZ）营业收入增速为7.27%，归属母公司股东的净利润增速为-23.85%。
不过，需要指出的是，投资收益、公允价值变动收益以及汇兑净收益“完美”遮掩了宝通科技所存在的问题。倘若把上述数据给予扣除，则其2018-2020年及2021年前三季度的“营业利润”分别为3.18亿元、3.10亿元、2.98亿元、2.60亿元，同比分别增长30.02%、-2.45%、-3.99%、-14.37%，而同期的营业收入增速分别为37.12%、14.28%、6.56%、1.03%。
这也就是说，从2019年开始，宝通科技的主业就已经出现了增收不增利的问题，不过其问题远不止此，在增收不增利的背后，宝通科技还藏有诸多有待解释的地方。
据历年年报数据，宝通科技增收不增利的重要原因在高毛利率的游戏业务占各期营业收入的比重逐年走低，以及其收入增速的放缓。
2018-2020年及2021年上半年，公司游戏业务收入分别为14.24亿元、15.99亿元、15.31亿元、8.10亿元，占当期营业收入的比重分别为65.75%、64.60%、58.04%、60.70%，收入增速分别为42.86%、12.30%、-4.27%、-2.28%，同期其毛利率分别为66.64%、71.01%、46.09%、53.10%。
另外，需要注意的是，2018-2020年，宝通科技研发费用仅分别为3642万元、5118万元、7282万元，即便是将其全部默认为是与游戏研发相关的费用，研发费用占当期游戏业务收入的比重也仅分别为2.56%、3.20%、4.76%。
从研发费用数据角度来看，宝通科技的游戏业务主要以游戏运营与发行为主，那么这便引申出另外一个问题，即相比竞争对手，公司游戏业务毛利率“过于”优秀了。
据Wind数据，2018-2020年及2021年上半年，同样经营海外市场游戏运营与发行的心动公司（2400.HK）游戏业务毛利率仅分别为53.47%、57.38%、46.79%、39.01%;而主要做国内市场游戏运营与发行的中手游（0302.HK）综合毛利率分别为33.36%、35.67%、32.02%、38.51%。
虽然，2020年度宝通科技游戏业务毛利率有所下降，但其下降的原因在于受执行新收入准则影响，公司将游戏金流渠道费调整至营业成本，短期导致游戏业务毛利率有所下降。即便如此，2021年上半年，宝通科技游戏业务毛利率依然显著高于竞争对手。
对于游戏运营与发行企业而言，除了游戏金流渠道有所不同外，主要是通过App Store、Google Play以及国内安卓手机硬核联盟进行分发，三大渠道属于具有较强议价能力的一方，作为单纯的游戏运营与发行公司，各家游戏业务毛利率应当“趋同”。
但实际情况却是宝通科技游戏业务毛利率长期显著高于竞争对手，难道公司在“三大渠道”面前具有较强的议价能力？这值得关注。
游戏业务的问题远不止此。如果对宝通科技游戏业务进一步深挖，则可以发现更有意思的地方。
2018年12月20日，宝通科技成立全资子公司海南高图网络科技有限公司（下称“海南高图”），其核心业务与易幻网络基本相同，同样主要在海外市场开展游戏运营与发行业务。
据公开信息，2019年6月11日，海南高图引入投资方，无锡宝通投资有限公司增资500万元，占股10%;宁波梅山保税港区宝通辰韬创业投资合伙企业（有限合伙）（下称“宝通辰韬”）增资2000万元，占股40%;自然人杜潇潇增资1250万元，占股25%;自然人马昕增资250万元，占股5%。
另据企查查显示，2021年3月17日，海南高图再次进行工商变更，宝通辰韬持股比例由40%降至30%，并且引入新股东珠海高嵩投资合伙企业（有限合伙）（下称“珠海高嵩”），持股比例为10%，而杜潇潇为珠海高嵩的执行事务合伙人。
截至目前，从持股比例的角度来看，杜潇潇通过直接与间接的方式共计持有海南高图35%的股份，为其实际控制人，而宝通科技及其子公司合计持有海南高图30%的股份，为公司的第二大股东。
除此之外，宝通科技还与海南高图股东杜潇潇签署表决权委托协议，杜潇潇将其所持有的25%股权所对应的表决权委托给上市公司。这也就是说，宝通科技共计拥有海南高图55%表决权。
需要指出的是，杜潇潇为易幻网络的原始股东之一，在其被收购前，牛曼投资、牛杜投资分别持有易幻网络75%、25%的股份，而杜潇潇就是牛杜投资的两位股东之一，并持有其20%的股份。
那么，宝通科技为何要成立一家业务与易幻网络几乎完全重叠的企业，并且引入易幻网络原股东杜潇潇呢？
不仅如此，为了扶持海南高图的发展，易幻网络还将已上线的一款游戏和部分人员转移至该公司。随后，海南高图業绩增长有如神助，2019-2020年及2021年上半年，其营业收入分别为2.19亿元、4.61亿元、3.07亿元，净利润分别为-1113万元、1244万元、1588万元。
由于宝通科技对海南高图并表，上述的“扶持”并不会对宝通科技合并报表层面产生明显的影响，但需要警惕的是，杜潇潇才是海南高图真正意义上的“实际控制人”，他只不过是将25%股份所对应的表决权委托给上市公司而已，一旦委托权到期或者解除，那么杜潇潇依然是海南高图的实际控制人，届时宝通科技对海南高图的扶持无形中是在为他人做嫁衣。 另外，宝通科技在未来是否会通过收购的方式购买杜潇潇所持有的海南高图股份，实现对其绝对控股，也是一个值得关注的问题。
2020年12月7日，宝通科技发布公告，为建立与下游客户长效合作机制，其境外全资子公司火星人网络有限公司出资3.27亿元对兖矿东平陆港有限公司（下称“东平陆港”）进行增资，增资完成后，宝通科技将持有东平路港35.43%的股份。
同时，宝通科技还出资4500万元与兖州煤业（600188.SH）合资成立山东新宝龙工业科技有限公司（下称“新宝龙”），其持有比例为45%。
需要指出的是，东平路港成立于2019年11月22日，截至2020年年末参保人数仅为13人，而新宝龙则成立于2020年12月28日，很明显，上述两家企业短期内很难为宝通科技带来业绩增量。
另外，结合年报中措辞来看，兖州煤业及关联企业大概率是宝通科技的潜在客户，宝通科技选择对两家刚刚成立的公司进行增资颇有也几分以“增资换市场”的意味。但现实中，宝通科技是否可以如愿获得其所期望的订单且对公司的业绩产生正面的影响，还有待持续观察。
相比于大手笔对外定增，宝通科技股东的减持也毫不逊色。2020年2月25日，上市公司发布第二期员工持股计划，一般而言，上市公司实施员工持股计划为了激励和稳定核心员工，但宝通科技的员工持股计划却更像是为大股东的减持而设计。
据持股计划内容，第二期员工持股计划以协议转让的方式购买大股东牛曼投资所持有的上市公司5%股份，转让价格为每股17.80元，股份转让价款合计为3.53亿元。
2020年8月17日至10月12日，牛曼投资再次以集中竞价的方式进行减持，累计减持上市公司股份384万股。截至2020年年末，作為宝通科技曾经的第二大股东，牛曼投资已经彻底从其前十大股东名录中消失。
随后，宝通科技实际控制人包志方也加入了减持大军。据Wind数据，2021年6月15-17日，包志方通过大宗交易的方式向“呈瑞和兴45号私募证券投资基金”和“呈瑞和兴46号私募证券投资基金”减持本公司股份731万股，占上市公司总股本的比重为1.84%。
从减持数据来看，无论是易幻网络的原股东牛曼投资还是上市公司实际控制人，均获利颇丰。
针对上述问题，《证券市场周刊》记者已向上市公司发出采访函，截至发稿公司未进行回复。
单纯从数据角度来看，作为一家游戏业务占据了半壁江山的上市公司来说，宝通科技的确取得了不俗的业绩。要知道，2021年前三季度，作为A股上市的头部游戏企业，完美世界（002624.SZ）营业收入同比下降16.40%，归属母公司股东的净利润同比下降55.72%;三七互娱（002555.SZ）营业收入增速为7.27%，归属母公司股东的净利润增速为-23.85%。
不过，需要指出的是，投资收益、公允价值变动收益以及汇兑净收益“完美”遮掩了宝通科技所存在的问题。倘若把上述数据给予扣除，则其2018-2020年及2021年前三季度的“营业利润”分别为3.18亿元、3.10亿元、2.98亿元、2.60亿元，同比分别增长30.02%、-2.45%、-3.99%、-14.37%，而同期的营业收入增速分别为37.12%、14.28%、6.56%、1.03%。
这也就是说，从2019年开始，宝通科技的主业就已经出现了增收不增利的问题，不过其问题远不止此，在增收不增利的背后，宝通科技还藏有诸多有待解释的地方。
有异的毛利率
据历年年报数据，宝通科技增收不增利的重要原因在高毛利率的游戏业务占各期营业收入的比重逐年走低，以及其收入增速的放缓。
2018-2020年及2021年上半年，公司游戏业务收入分别为14.24亿元、15.99亿元、15.31亿元、8.10亿元，占当期营业收入的比重分别为65.75%、64.60%、58.04%、60.70%，收入增速分别为42.86%、12.30%、-4.27%、-2.28%，同期其毛利率分别为66.64%、71.01%、46.09%、53.10%。
另外，需要注意的是，2018-2020年，宝通科技研发费用仅分别为3642万元、5118万元、7282万元，即便是将其全部默认为是与游戏研发相关的费用，研发费用占当期游戏业务收入的比重也仅分别为2.56%、3.20%、4.76%。
从研发费用数据角度来看，宝通科技的游戏业务主要以游戏运营与发行为主，那么这便引申出另外一个问题，即相比竞争对手，公司游戏业务毛利率“过于”优秀了。
据Wind数据，2018-2020年及2021年上半年，同样经营海外市场游戏运营与发行的心动公司（2400.HK）游戏业务毛利率仅分别为53.47%、57.38%、46.79%、39.01%;而主要做国内市场游戏运营与发行的中手游（0302.HK）综合毛利率分别为33.36%、35.67%、32.02%、38.51%。
虽然，2020年度宝通科技游戏业务毛利率有所下降，但其下降的原因在于受执行新收入准则影响，公司将游戏金流渠道费调整至营业成本，短期导致游戏业务毛利率有所下降。即便如此，2021年上半年，宝通科技游戏业务毛利率依然显著高于竞争对手。
对于游戏运营与发行企业而言，除了游戏金流渠道有所不同外，主要是通过App Store、Google Play以及国内安卓手机硬核联盟进行分发，三大渠道属于具有较强议价能力的一方，作为单纯的游戏运营与发行公司，各家游戏业务毛利率应当“趋同”。
但实际情况却是宝通科技游戏业务毛利率长期显著高于竞争对手，难道公司在“三大渠道”面前具有较强的议价能力？这值得关注。
暗藏玄机
游戏业务的问题远不止此。如果对宝通科技游戏业务进一步深挖，则可以发现更有意思的地方。
2018年12月20日，宝通科技成立全资子公司海南高图网络科技有限公司（下称“海南高图”），其核心业务与易幻网络基本相同，同样主要在海外市场开展游戏运营与发行业务。
据公开信息，2019年6月11日，海南高图引入投资方，无锡宝通投资有限公司增资500万元，占股10%;宁波梅山保税港区宝通辰韬创业投资合伙企业（有限合伙）（下称“宝通辰韬”）增资2000万元，占股40%;自然人杜潇潇增资1250万元，占股25%;自然人马昕增资250万元，占股5%。
另据企查查显示，2021年3月17日，海南高图再次进行工商变更，宝通辰韬持股比例由40%降至30%，并且引入新股东珠海高嵩投资合伙企业（有限合伙）（下称“珠海高嵩”），持股比例为10%，而杜潇潇为珠海高嵩的执行事务合伙人。
截至目前，从持股比例的角度来看，杜潇潇通过直接与间接的方式共计持有海南高图35%的股份，为其实际控制人，而宝通科技及其子公司合计持有海南高图30%的股份，为公司的第二大股东。
除此之外，宝通科技还与海南高图股东杜潇潇签署表决权委托协议，杜潇潇将其所持有的25%股权所对应的表决权委托给上市公司。这也就是说，宝通科技共计拥有海南高图55%表决权。
需要指出的是，杜潇潇为易幻网络的原始股东之一，在其被收购前，牛曼投资、牛杜投资分别持有易幻网络75%、25%的股份，而杜潇潇就是牛杜投资的两位股东之一，并持有其20%的股份。
那么，宝通科技为何要成立一家业务与易幻网络几乎完全重叠的企业，并且引入易幻网络原股东杜潇潇呢？
不仅如此，为了扶持海南高图的发展，易幻网络还将已上线的一款游戏和部分人员转移至该公司。随后，海南高图業绩增长有如神助，2019-2020年及2021年上半年，其营业收入分别为2.19亿元、4.61亿元、3.07亿元，净利润分别为-1113万元、1244万元、1588万元。
由于宝通科技对海南高图并表，上述的“扶持”并不会对宝通科技合并报表层面产生明显的影响，但需要警惕的是，杜潇潇才是海南高图真正意义上的“实际控制人”，他只不过是将25%股份所对应的表决权委托给上市公司而已，一旦委托权到期或者解除，那么杜潇潇依然是海南高图的实际控制人，届时宝通科技对海南高图的扶持无形中是在为他人做嫁衣。 另外，宝通科技在未来是否会通过收购的方式购买杜潇潇所持有的海南高图股份，实现对其绝对控股，也是一个值得关注的问题。
定增与减持
2020年12月7日，宝通科技发布公告，为建立与下游客户长效合作机制，其境外全资子公司火星人网络有限公司出资3.27亿元对兖矿东平陆港有限公司（下称“东平陆港”）进行增资，增资完成后，宝通科技将持有东平路港35.43%的股份。
同时，宝通科技还出资4500万元与兖州煤业（600188.SH）合资成立山东新宝龙工业科技有限公司（下称“新宝龙”），其持有比例为45%。
需要指出的是，东平路港成立于2019年11月22日，截至2020年年末参保人数仅为13人，而新宝龙则成立于2020年12月28日，很明显，上述两家企业短期内很难为宝通科技带来业绩增量。
另外，结合年报中措辞来看，兖州煤业及关联企业大概率是宝通科技的潜在客户，宝通科技选择对两家刚刚成立的公司进行增资颇有也几分以“增资换市场”的意味。但现实中，宝通科技是否可以如愿获得其所期望的订单且对公司的业绩产生正面的影响，还有待持续观察。
相比于大手笔对外定增，宝通科技股东的减持也毫不逊色。2020年2月25日，上市公司发布第二期员工持股计划，一般而言，上市公司实施员工持股计划为了激励和稳定核心员工，但宝通科技的员工持股计划却更像是为大股东的减持而设计。
据持股计划内容，第二期员工持股计划以协议转让的方式购买大股东牛曼投资所持有的上市公司5%股份，转让价格为每股17.80元，股份转让价款合计为3.53亿元。
2020年8月17日至10月12日，牛曼投资再次以集中竞价的方式进行减持，累计减持上市公司股份384万股。截至2020年年末，作為宝通科技曾经的第二大股东，牛曼投资已经彻底从其前十大股东名录中消失。
随后，宝通科技实际控制人包志方也加入了减持大军。据Wind数据，2021年6月15-17日，包志方通过大宗交易的方式向“呈瑞和兴45号私募证券投资基金”和“呈瑞和兴46号私募证券投资基金”减持本公司股份731万股，占上市公司总股本的比重为1.84%。
从减持数据来看，无论是易幻网络的原股东牛曼投资还是上市公司实际控制人，均获利颇丰。
针对上述问题，《证券市场周刊》记者已向上市公司发出采访函，截至发稿公司未进行回复。