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从近一两年看，流动性过剩主要是外汇储备持续增加的结果，但从中长期看，1998年以来，政策调整滞后，货币长期过于宽松，积累了大量的流动性，也是一个重要原因。结合这两方面的原因，今后应该着力解决以下问题。
一、继续收紧银根
6月16日，人民银行决定自7月5日起，上调存款准备金率0.5个百分点，即执行8%的存款准备金率，估计这将一次性冻结商业银行流动性1500亿元，加之近期两次向商业银行定向发行2000亿元央行票据，将共减少市场流动性3500亿元。除了一次性冻结流动性外，提高存款准备金率的作用和好处还在于：第一，向金融系统和全社会发出了适度收紧的信号，有利于市场主体及时根据央行的信号主动修正和调整其行为。第二，能够引导市场利率上升，发挥货币市场价格的引导作用。第三，有利于减轻央行宏观调控的成本。2003年以来，人民银行对冲外汇占款的票据及正回购的利息支出已接近1000亿元，如果继续发行票据，成本会进一步提高。
但也要看到，将存款准备金率提高0.5个百分点并不是充分的紧缩措施。一方面，据预计，随着今年绝大多数央行票据陆续到期，以及外汇的持续流入，人民银行需要提供流动性约3.6万亿元，但从经济增长对流动性的需要看，大约实现年初的货币信贷目标只需要5000亿元的新增流动性，因此，过剩的流动性可能超过3万亿元。同时，我们也注意到，到3月底，商业银行的超额准备金率为3%。商业银行如果减少超额准备金的话，这一政策对市场的影响将不会明显。所以，收回1500亿元流动性的作用更多地体现在向市场发出引导的信号。如果市场主体不能相应其行为取向，这一政策的实际作用可能比较有限。另一方面，必须看到，目前流动性过剩的主要原因是外汇储备增长过快，上调存款准备金率只是一次性冻结措施，并不能遏制外汇的继续流入。
2004年6月以来，美联储已经连续16次上调联邦基金利率，将利率水平调回到过去5年来的最高水平。相比之下，2002年本轮经济上行以来，我国的中央银行对金融机构的贷款基准利率仅上调了一次，金融机构存款基准利率上调了一次，贷款基准利率上调了两次，明显滞后。这一方面说明我国利率在金融调控中的作用还较小；另一方面也反映了金融调控的及时性和灵活性不够，还说明目前的利率水平仍然偏低，与上世纪90年代比，仍处于其最低的水平（1999年）。而目前的经济增长率、固定资产投资增长率、广义货币供应量增长率远远高于当时的水平。从实际利率情况看，2003—2005年间的利率水平是相当低的，特别是金融机构存款基准利率和央行对金融机构的贷款基准利率，个别年份还是负的。
结合近年来货币供应、信贷增长的情况可以看出，从1997年开始实行的宽松的货币政策在经济增长率升到较高水平，部分领域出现过热现象或者苗头的形势下，并没有得到及时调整。在2003到2004年，面对经济出现的过热苗头，我们主要采用了行政的办法，对房地产投资和部分产业领域的投资进行限制，但事实证明，行政办法必须依赖于每一级的行政力量，而在贯彻中央的宏观调控方面，这种依赖并不能令人放心。去年下半年开始，行政控制稍一放松，今年上半年，固定资产投资、房地产和信贷等便迅速反弹。地方政府主导的投资冲动之所以能够得到商业银行的配合，除了银行上市等因素，很重要的一个原因是持续宽松的货币环境造成了银行体系内部积累了大量的流动性。近年来，财政增收较多，大企业利润激增，银行改革中，中央政府投入了巨额资金为商业银行消化历史包袱，补充资本金，使银行有了进行新一轮扩张的动力和能力。在这种情形下，过去宽松的货币政策，不利于保持一个稳定的金融环境，并引导商业银行谨慎经营。
当前，投资、消费和进出口等大部分主要指标均显示总需求扩张势头较强。虽然目前消费价格同比指数还较低，但5月份环比指数上升比较明显，阅卷调查显示群众对物价上涨的预期正在形成，资产价格已经出现大幅上升。宏观调控特别是货币调控必须具有前瞻性。在这种形势下，如果目前货币信贷快速增长的势头得不到遏制，很有可能进一步刺激经济过热和通货膨胀的风险。因此，必须密切关注货币信贷运行的态势，加快货币信贷收紧的节奏。
二、确立明确的货币政策中介目标，增强金融调控的预见性
我国金融调控的前瞻性和及时性不够的一个重要原因是，缺乏明显的货币政策中介目标。所谓货币政策中介目标，就是在预测货币政策最终目标方面能够提供有用信息、从而指引货币当局进行政策操作的变量。通过对中介目标变动的分析，货币当局也可以了解到国民经济运行的实际状况以及其偏离调控目标的方向和程度，从而为下一阶段的货币政策操作提供指导。中介目标需要满足可控性、相关性和可测性的要求，即中介目标要能够被及时、准确地测量到。从各国的经验看，充当货币政策中介目标的经济变量或者是货币量、信贷总量等总量指标，或者是利率、汇率等价格指标。各国货币当局在很长一段时间内，主要是通过调节再贴现率来影响市场利率水平，后来不少国家转而采用货币量充当货币政策中介目标。但到了1993年7月，美国放弃了货币量指标，转向盯住实际利率。但随着利率对实体经济乃至物价水平变动的解释能力下降，自上世纪80年代后期以来又有一些国家取消了中介目标（如美国、日本），而另一些国家（如英国、新西兰等）则走向了“盯住通货膨胀”。到2000年初，“盯住通货膨胀”的国家已达到30多个。
1996年，中国人民银行开始正式采用M1作为货币政策的中介目标，M0和M2为观测目标。但在实践中，以货币供应量作为中介目标也产生了一些问题，一是货币量指标有效性下降，从相关性角度看，我国货币量增长同名义GDP增长之间的相关性比较低；并且，不同层次货币量的变动存在着严重的非同步性，货币量指标难以为我们提供明确一致的指导性信息。二是年初确定的货币供应量与实际实现的量之间往往存在较大差距（信贷规模也存在同样的问题），使人们对货币供应的预期调控目标的有效性产生怀疑。以利率作为中介目标，存在的问题是利率的市场化水平整体较低，无法反映经济运行的真实走势。选择价格指数，也同样存在很大的问题。不仅是普通老百姓感到价格指数没有真实反映实际的通货膨胀感受，连很多经济学家也对价格指数包含的内容和权重提出了疑问。比如，近年来，我国的货币供应和信贷出现膨胀，投资增长迅猛，经济增长水平持续处于高位，上游的生产资料和服务业价格上涨明显，但居民消费价格却保持较低涨幅，以至于很多经济学家还在担心通货紧缩。近来大家质疑较多的是房租价格，据称在美国等发达国家，房租价格按房屋的市场价格计算，在消费价格指数中占的权重达30—40%，而我国的房租按房屋的建筑成本折算，明显偏低，2004年居住价格在消费价格指数中仅占4%，与居民的实际消费支出存在较大差距。
基于上述情况，货币政策上的犹豫和滞后就不难理解了，因为一方面，对形势的判断缺乏明确的标准，既不好说服自己，也难以说明别人；另一方面，要调控到什么程度，也没有标准。当然，这方面还有一个重要的原因是央行的独立性。如果货币政策要不断地征求其他相关部门的意见，在得到“统一”之后才采取行动，其效率可想而知。因此，必须加大研究力度，尽快确立明确的货币政策中介目标。
三、从战略上研究外汇储备与我国货币政策的独立性问题，应对转轨过程中的金融风险问题
近年来，我国的对外贸易取得了经济史上少见的快速增长，利用外资也保持很大的规模，外贸盈余增长也很快。这当然是一件好事，但也带来很大的挑战。其中最大的挑战是，内外联系已经十分紧密了。比如，过去我们决定国内的利率水平很少会考虑国际因素，过去我们股市的走向与美国的股市相关性很低，经常是国外在大跌，我们在大涨。这种时代可以说一去不复返了。
在新的国际收支形势下，我国货币政策的独立性正在受到削弱。诺贝尔经济学奖得主罗伯特·蒙代尔证明，一个国家不可能在维持固定汇率制和允许资本自由的同时，还拥有货币政策的独立性，在这三者之间只能选择两个。目前，我国名义上是浮动汇率制，但实质上等同于固定汇率制；资本跨境流动名义上受到严格限制，但在现有外汇管理水平下，不少资金还是可以通过经常项目的名义进出我国，合法和非法的资本跨境流动规模越来越大；同时，我国实行的是强制性结汇制。在这种情况下，基础货币的调节经常是被动的，当我们面临国内通货膨胀压力时，竟然没有有效的货币政策来应对。这是一个巨大的挑战。
在资本项目逐步开放和汇率制度发生变化的同时，能否采取有效的货币政策，防止出现通货膨胀和资产泡沫，建立有利于实体经济发展的利率水平和汇率水平。上世纪80年代的日本和90年代后期的香港，在这方面就有沉痛的教训。
与上世纪80年代中期的日本类似，我国一方面积累了大量的外贸盈余，美国的贸易赤字创下新的纪录，人民币面临巨大的升值压力，人民币的汇率走势成为国际政治和经济的关注焦点。这不单单是一个贸易磨擦问题，这涉及到我国外汇制度的重大变化和经济增长方式的转变。处理不当可能会21像日本那样产生很大的负面影响。
四、高度警惕资产价格过快上涨的风险
前5个月，证券公司客户保证金增加1106亿元，余额同比增长76%，显示大量资金进入股市。同时，前面已经提到的存款定期化趋势的突然改变，说明可能会有更多的资金准备进入股市。这种现象是过去几年所没有的，一方面说明国内股市出现恢复性上涨，另一方面，结合全球的证券市场和资产价格看，也值得注意。
前面讲到我国持续的宽松货币政策和流动性过剩问题，事实上，在过去3年，美、日、欧等发达国家和地区为了应对国际恐怖主义等等问题，普遍实行了宽松的货币政策，导致了全球性的流动性过剩，过剩资本“洪水般”涌入新兴市场，特别是中俄巴印四大经济体（有人还专门炮制了金砖四国的概念）。在全球性石油、黄金、有色金属、房地产价格快速增长的同时，新兴市场的资产价格如股票也是涨幅惊人，在很多方面已经完全脱离了基本面，如铝、铜等。过去10年，全球对冲基金的规模增加了１倍，超过1万亿美元，成为金融市场的主导性力量。在目前全球的金融市场中，对冲基金的交易至少占20%以上。资产的投资或者投机已经在很大程度上脱离了基本面。今年以来，出于对通货膨胀的担心，美国和欧盟的中央银行已经放弃了宽松的货币政策，开始收紧银根，日本也已经于3月份正式结束了长达5年的超宽松政策，多年的零利率政策即将结束。在这种情形下，证券市场特别是新兴市场中可能面临很大的风险。在5月份，全球金融市场出现剧烈波动。新兴市场的股价出现了最近3年内少见的大幅下跌，黄金和铜、铝等期货价格也出现大幅波动。
对此必须高度重视，一是要引导投资者谨慎投资，不可盲目乐观；二是防止形成新的大量的银行不良资产，特别是在房地产领域。
这个问题之所以需要高度重视，还有以下原因：一是我们存在日本不存在的地方政府投资冲动，与香港类似，大陆的地方政府在财政上越来越依赖于土地的收入，有意和无意地与房地产商形成默契，不断炒高土地和房价。二是我们面临巨大的就业压力，无论是中央还是地方对就业的考虑要远远大于通货膨胀，在遏制通货膨胀时往往更容易下不了手。三是有所谓的奥运因素和世博因素，有西部开发和东北振兴的因素，我们所有的考虑都是倾向于多投资和上项目的。
（作者单位：全国人大财经委经济室）
一、继续收紧银根
6月16日，人民银行决定自7月5日起，上调存款准备金率0.5个百分点，即执行8%的存款准备金率，估计这将一次性冻结商业银行流动性1500亿元，加之近期两次向商业银行定向发行2000亿元央行票据，将共减少市场流动性3500亿元。除了一次性冻结流动性外，提高存款准备金率的作用和好处还在于：第一，向金融系统和全社会发出了适度收紧的信号，有利于市场主体及时根据央行的信号主动修正和调整其行为。第二，能够引导市场利率上升，发挥货币市场价格的引导作用。第三，有利于减轻央行宏观调控的成本。2003年以来，人民银行对冲外汇占款的票据及正回购的利息支出已接近1000亿元，如果继续发行票据，成本会进一步提高。
但也要看到，将存款准备金率提高0.5个百分点并不是充分的紧缩措施。一方面，据预计，随着今年绝大多数央行票据陆续到期，以及外汇的持续流入，人民银行需要提供流动性约3.6万亿元，但从经济增长对流动性的需要看，大约实现年初的货币信贷目标只需要5000亿元的新增流动性，因此，过剩的流动性可能超过3万亿元。同时，我们也注意到，到3月底，商业银行的超额准备金率为3%。商业银行如果减少超额准备金的话，这一政策对市场的影响将不会明显。所以，收回1500亿元流动性的作用更多地体现在向市场发出引导的信号。如果市场主体不能相应其行为取向，这一政策的实际作用可能比较有限。另一方面，必须看到，目前流动性过剩的主要原因是外汇储备增长过快，上调存款准备金率只是一次性冻结措施，并不能遏制外汇的继续流入。
2004年6月以来，美联储已经连续16次上调联邦基金利率，将利率水平调回到过去5年来的最高水平。相比之下，2002年本轮经济上行以来，我国的中央银行对金融机构的贷款基准利率仅上调了一次，金融机构存款基准利率上调了一次，贷款基准利率上调了两次，明显滞后。这一方面说明我国利率在金融调控中的作用还较小；另一方面也反映了金融调控的及时性和灵活性不够，还说明目前的利率水平仍然偏低，与上世纪90年代比，仍处于其最低的水平（1999年）。而目前的经济增长率、固定资产投资增长率、广义货币供应量增长率远远高于当时的水平。从实际利率情况看，2003—2005年间的利率水平是相当低的，特别是金融机构存款基准利率和央行对金融机构的贷款基准利率，个别年份还是负的。
结合近年来货币供应、信贷增长的情况可以看出，从1997年开始实行的宽松的货币政策在经济增长率升到较高水平，部分领域出现过热现象或者苗头的形势下，并没有得到及时调整。在2003到2004年，面对经济出现的过热苗头，我们主要采用了行政的办法，对房地产投资和部分产业领域的投资进行限制，但事实证明，行政办法必须依赖于每一级的行政力量，而在贯彻中央的宏观调控方面，这种依赖并不能令人放心。去年下半年开始，行政控制稍一放松，今年上半年，固定资产投资、房地产和信贷等便迅速反弹。地方政府主导的投资冲动之所以能够得到商业银行的配合，除了银行上市等因素，很重要的一个原因是持续宽松的货币环境造成了银行体系内部积累了大量的流动性。近年来，财政增收较多，大企业利润激增，银行改革中，中央政府投入了巨额资金为商业银行消化历史包袱，补充资本金，使银行有了进行新一轮扩张的动力和能力。在这种情形下，过去宽松的货币政策，不利于保持一个稳定的金融环境，并引导商业银行谨慎经营。
当前，投资、消费和进出口等大部分主要指标均显示总需求扩张势头较强。虽然目前消费价格同比指数还较低，但5月份环比指数上升比较明显，阅卷调查显示群众对物价上涨的预期正在形成，资产价格已经出现大幅上升。宏观调控特别是货币调控必须具有前瞻性。在这种形势下，如果目前货币信贷快速增长的势头得不到遏制，很有可能进一步刺激经济过热和通货膨胀的风险。因此，必须密切关注货币信贷运行的态势，加快货币信贷收紧的节奏。
二、确立明确的货币政策中介目标，增强金融调控的预见性
我国金融调控的前瞻性和及时性不够的一个重要原因是，缺乏明显的货币政策中介目标。所谓货币政策中介目标，就是在预测货币政策最终目标方面能够提供有用信息、从而指引货币当局进行政策操作的变量。通过对中介目标变动的分析，货币当局也可以了解到国民经济运行的实际状况以及其偏离调控目标的方向和程度，从而为下一阶段的货币政策操作提供指导。中介目标需要满足可控性、相关性和可测性的要求，即中介目标要能够被及时、准确地测量到。从各国的经验看，充当货币政策中介目标的经济变量或者是货币量、信贷总量等总量指标，或者是利率、汇率等价格指标。各国货币当局在很长一段时间内，主要是通过调节再贴现率来影响市场利率水平，后来不少国家转而采用货币量充当货币政策中介目标。但到了1993年7月，美国放弃了货币量指标，转向盯住实际利率。但随着利率对实体经济乃至物价水平变动的解释能力下降，自上世纪80年代后期以来又有一些国家取消了中介目标（如美国、日本），而另一些国家（如英国、新西兰等）则走向了“盯住通货膨胀”。到2000年初，“盯住通货膨胀”的国家已达到30多个。
1996年，中国人民银行开始正式采用M1作为货币政策的中介目标，M0和M2为观测目标。但在实践中，以货币供应量作为中介目标也产生了一些问题，一是货币量指标有效性下降，从相关性角度看，我国货币量增长同名义GDP增长之间的相关性比较低；并且，不同层次货币量的变动存在着严重的非同步性，货币量指标难以为我们提供明确一致的指导性信息。二是年初确定的货币供应量与实际实现的量之间往往存在较大差距（信贷规模也存在同样的问题），使人们对货币供应的预期调控目标的有效性产生怀疑。以利率作为中介目标，存在的问题是利率的市场化水平整体较低，无法反映经济运行的真实走势。选择价格指数，也同样存在很大的问题。不仅是普通老百姓感到价格指数没有真实反映实际的通货膨胀感受，连很多经济学家也对价格指数包含的内容和权重提出了疑问。比如，近年来，我国的货币供应和信贷出现膨胀，投资增长迅猛，经济增长水平持续处于高位，上游的生产资料和服务业价格上涨明显，但居民消费价格却保持较低涨幅，以至于很多经济学家还在担心通货紧缩。近来大家质疑较多的是房租价格，据称在美国等发达国家，房租价格按房屋的市场价格计算，在消费价格指数中占的权重达30—40%，而我国的房租按房屋的建筑成本折算，明显偏低，2004年居住价格在消费价格指数中仅占4%，与居民的实际消费支出存在较大差距。
基于上述情况，货币政策上的犹豫和滞后就不难理解了，因为一方面，对形势的判断缺乏明确的标准，既不好说服自己，也难以说明别人；另一方面，要调控到什么程度，也没有标准。当然，这方面还有一个重要的原因是央行的独立性。如果货币政策要不断地征求其他相关部门的意见，在得到“统一”之后才采取行动，其效率可想而知。因此，必须加大研究力度，尽快确立明确的货币政策中介目标。
三、从战略上研究外汇储备与我国货币政策的独立性问题，应对转轨过程中的金融风险问题
近年来，我国的对外贸易取得了经济史上少见的快速增长，利用外资也保持很大的规模，外贸盈余增长也很快。这当然是一件好事，但也带来很大的挑战。其中最大的挑战是，内外联系已经十分紧密了。比如，过去我们决定国内的利率水平很少会考虑国际因素，过去我们股市的走向与美国的股市相关性很低，经常是国外在大跌，我们在大涨。这种时代可以说一去不复返了。
在新的国际收支形势下，我国货币政策的独立性正在受到削弱。诺贝尔经济学奖得主罗伯特·蒙代尔证明，一个国家不可能在维持固定汇率制和允许资本自由的同时，还拥有货币政策的独立性，在这三者之间只能选择两个。目前，我国名义上是浮动汇率制，但实质上等同于固定汇率制；资本跨境流动名义上受到严格限制，但在现有外汇管理水平下，不少资金还是可以通过经常项目的名义进出我国，合法和非法的资本跨境流动规模越来越大；同时，我国实行的是强制性结汇制。在这种情况下，基础货币的调节经常是被动的，当我们面临国内通货膨胀压力时，竟然没有有效的货币政策来应对。这是一个巨大的挑战。
在资本项目逐步开放和汇率制度发生变化的同时，能否采取有效的货币政策，防止出现通货膨胀和资产泡沫，建立有利于实体经济发展的利率水平和汇率水平。上世纪80年代的日本和90年代后期的香港，在这方面就有沉痛的教训。
与上世纪80年代中期的日本类似，我国一方面积累了大量的外贸盈余，美国的贸易赤字创下新的纪录，人民币面临巨大的升值压力，人民币的汇率走势成为国际政治和经济的关注焦点。这不单单是一个贸易磨擦问题，这涉及到我国外汇制度的重大变化和经济增长方式的转变。处理不当可能会21像日本那样产生很大的负面影响。
四、高度警惕资产价格过快上涨的风险
前5个月，证券公司客户保证金增加1106亿元，余额同比增长76%，显示大量资金进入股市。同时，前面已经提到的存款定期化趋势的突然改变，说明可能会有更多的资金准备进入股市。这种现象是过去几年所没有的，一方面说明国内股市出现恢复性上涨，另一方面，结合全球的证券市场和资产价格看，也值得注意。
前面讲到我国持续的宽松货币政策和流动性过剩问题，事实上，在过去3年，美、日、欧等发达国家和地区为了应对国际恐怖主义等等问题，普遍实行了宽松的货币政策，导致了全球性的流动性过剩，过剩资本“洪水般”涌入新兴市场，特别是中俄巴印四大经济体（有人还专门炮制了金砖四国的概念）。在全球性石油、黄金、有色金属、房地产价格快速增长的同时，新兴市场的资产价格如股票也是涨幅惊人，在很多方面已经完全脱离了基本面，如铝、铜等。过去10年，全球对冲基金的规模增加了１倍，超过1万亿美元，成为金融市场的主导性力量。在目前全球的金融市场中，对冲基金的交易至少占20%以上。资产的投资或者投机已经在很大程度上脱离了基本面。今年以来，出于对通货膨胀的担心，美国和欧盟的中央银行已经放弃了宽松的货币政策，开始收紧银根，日本也已经于3月份正式结束了长达5年的超宽松政策，多年的零利率政策即将结束。在这种情形下，证券市场特别是新兴市场中可能面临很大的风险。在5月份，全球金融市场出现剧烈波动。新兴市场的股价出现了最近3年内少见的大幅下跌，黄金和铜、铝等期货价格也出现大幅波动。
对此必须高度重视，一是要引导投资者谨慎投资，不可盲目乐观；二是防止形成新的大量的银行不良资产，特别是在房地产领域。
这个问题之所以需要高度重视，还有以下原因：一是我们存在日本不存在的地方政府投资冲动，与香港类似，大陆的地方政府在财政上越来越依赖于土地的收入，有意和无意地与房地产商形成默契，不断炒高土地和房价。二是我们面临巨大的就业压力，无论是中央还是地方对就业的考虑要远远大于通货膨胀，在遏制通货膨胀时往往更容易下不了手。三是有所谓的奥运因素和世博因素，有西部开发和东北振兴的因素，我们所有的考虑都是倾向于多投资和上项目的。
（作者单位：全国人大财经委经济室）