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摘要：股权投资基金投资于私人股权，其退出战略关乎基金投资人的利益，应该在投资之初周密设计。退出的关键在于内含报酬率的确定和转让价格计算。退出阶段的报酬率应该是一个以目标年化收益率为基础，结合其他固定费用而确定的收益率。
关键词：股权投资基金；项目退出；内含报酬率；转让价格
股权投资基金也称私人股权投资基金（Private Equity Fund，PE）是主要投资于企业非公开发行和交易股权的投资基金。在我国股权投资基金只能以非公开方式募集，所以股权投资基金也称私募基金。因股权投资基金大多投资于非上市流通的私人股权，投资期长、流动性差，基金管理人在投资前会对目标企业的产业前景、成长性、管理团队的能力、法人治理结构等作详细调查，在投资后也会对目标企业进行专业化管理。但股权投资基金的投资目的是赚取投资收益，而不是在某个产业作长期固守，这与实业家的投资有着根本的区别。笔者认为，股权投资基金项目退出是项目投资的重要环节，应当在投资前作好周密设计。
一、股权投资基金项目退出途径
（一）股份上市转让或挂牌转让退出
股份上市转让是目标企业经营达到理想状态后经股份制改造，其股份在沪深股市交易流通，股权投资基金所持有的目标企业的股份按市场价格进行转让。因企业在沪深股市首次公开发行上市有着各种限制条件，且期限长、成本高，大多数企业望尘莫及。
挂牌转让是目标企业经股份制改造后在全国中小企业股转系统（简称“新三板”）挂牌，股权投资基金所持目标企业的股份通过该系统进行交易转让。新三板挂牌相比沪深主板上市其门槛较，可能性大。但是新三板交易不活跃，且多数情况下需要做市商做市才能成交，通过新三板达到退出目的实属不易。
（二）股权转让退出
股权转让退出是指非上市企业的股东依法将自己的股权让渡给他人，以达到退出目的。股权转让可以分为向公司股东以外的人转让和向公司原有股东转让两种方式，这两种方式通常都要求双方自愿，公平交易，有一方不愿，便不能成交。转让退出较之上市挂牌退出，其方式更灵活，时间更快捷。
（三）回购退出
考虑到基金投资的安全，基金管理人在项目投资之初通常与目标企业管理层约定在某种情况下管理层应回购基金管理人所持股权，以达到退出的目的。回购退出因赋予了管理层太多的义务，一般以最低价回购。
（四）清算退出
清算退出是企业结束经营、处置资产并进行分配以达到退出的目的。此种退出通常发生在企业经营期限届满、企业破产、企业营业执照被吊销等情况下。通过清算很少能全身而退。
二、当前股权投资基金退出战略中存在的问题
（一）重投资、轻退出
股权投资基金在我国尚属起步，基金管理人大都重投资、轻退出。投资之初并不对如何安全退出作深入的研究，一旦目标企业出现经营亏损、破产时不能及时退出，基金份额转眼成废纸。
（二）重退出方式、轻退出过程
即便某些基金管理人考虑退出，也大多只考虑以何种方式退出。至于退出过程中会遇到什么问题，怎么解决则很少研究，财务战略几乎没有。某些基金管理人虽然有退出的财务战略，但股权回购、转让的价格不经周密测算，而是估堆商定，随意性较大。
（三）退出率低
因缺乏有效的退出机制和退出战略，造成股权投资基金的有效退出率极低。即便最好的PE机构，退出率也不足20%①，短期的投资基金变成了长期的股权投资。
三、项目退出的财务策略
从退出方式看，除上市、挂牌可按市价交易外，转让、回购需确定转让价。基金管理人在投资前应尽可能与目标企业股东约定灵活的回购条款；在投资后也应不失时机地物色买家，以更有利的价格转让所持有的股权。有了回购条款或合适的买家后以什么样的价格出让，这是一个需要研究的财务策略问题。
（一）确定内含报酬率
股权转让价格的确定离不开内含报酬率，内含报酬率决定了转让价格。内含报酬率是指能够使投资方案净现值为零的贴现率。通常内含报酬率与资金成本率有关，内含报酬率大于资金成本率则方案可行，内含报酬率越高方案越优。项目退出阶段内含报酬率可以看作是基金管理人对该项投资的期望收益率。确定内含报酬率是要确定一个可供选择的收益率区间，而不是计算一个已实现的收益率。内含报酬率的确定应考虑以下几个因素。
1.年化收益率
法律规定，基金管理人在募集基金时不得向基金投资者承诺固定收益。从理论上讲，基金的资金来源并没有固定的资金成本。但是基金管理人一般会内定一个基金年化收益率作为基金运作的目标，一则为回报基金投资人，二则是为维护基金和基金管理人的良好声誉。基金的年化收益率通常与银行同期存贷款利率和基金管理人的投资期望值有关。最低不低于银行同期存贷款利率，最高不超过投资项目所处行业的内部收益率。
2.托管费
基金募集以后基金财产一般需交由取得基金托管资格的商业银行或者其他金融机构托管，托管人对基金履行安全保管财产、办理清算交割、复核审查资产净值、开展投资监督、召集基金份额持有人大会等。托管人的一系列托管行为需要收取费用，该费用由基金财产开支。
3.外包费
基金从募集到投资运作涉及基金销售、销售支付、份额登记、估值核算、信息技术系统等业务服务。这些业务一般都外包给专门机构，由基金财产支付相印的外包费用。
4.管理费
根据法律规定，基金管理人并不从基金投资收益中提成分配，而是以管理费的形式从基金财产中收取，费用相对固定。
能过以上梳理，股权投资基金的内含报酬率应当以内定的年化收益率为基础，结合托管费、外包费、管理费等费用而确定的一个报酬率区间。基金管理人在与股权受让人谈判时应掌握好这一报酬率区间，转让价计算所依据的内含报酬率只要在这一区间内便是可接受的合理的价格。 （二）确定转让价
项目转让价应当以基金的内含报酬率为折现率计算所得，可以通过以下公式求解：
公式中R是内含报酬率；I0为期初项目投资额，通常以负数表示；I1、I2、I3、In分别是该年取得的投资回报；X就是需要确定的股权转让价。当内含报酬率R得到确认时，令NPV=0，则不难求得转让价X的值。
前文已经述及，内含报酬率应当是一个供决策者在谈判时掌握的可接受的收益率区间，而不是已经实现的收益率，所以当R取区间最小值时，X就是可出让的最低价，低于最低价不予考虑；当R取区间最大值时，X就是追求的最高价，高于最高价则不易成交。
例如，江苏某砂轮企业（简称“目标公司”）因近固定资产投资较快出现资金链断裂，面临破产。苏州某资产管理公司（简称“投资公司”）拟募集天投1#股权投资基金5000万元注入该企业实施资产重组，持有该企业大股东释出的占企业25%的股权。经测算内含报酬率区间最低8%，最高20%。投资公司可与目标公司商定，如果投资无效或投资后连续三年无利润分配则原有大股东必须回购，第4年的回购价按不低于8%的内含报酬率计算为最低6800万元。
本案如果投资有效，除第1年亏损无利润外，第2年、第3年各分配利润1000万元，当年红利下年收取。则投资公司应有随时退出的预案，转让价以不高于20%、不低于8%的内含报酬率计算取值。第4年的转让价最高8167万元，最低4720万元，在这一区间内的任何一个转让价都是可接受的合理价格，只不过在投资有效的情况下追求的是高价而不是以低价转让。本案若能正确预测目标企业未来各年度的自由现金流量，还可以采用企业估值法结合所持股权比例计算转让价格。两法相权取其利，但两种方法都离不开内含报酬率的确定。
四、结语
综上所述，股权投资基金投资项目退出，不仅仅是一个投资经营问题，更是一个财务策略问题，是基金管理人必须掌握的专业技能。基金管理人应备有多项财务预案，并熟练掌握才能在各项投资中立于不败之地。
注释：
①曹珂.股权转让实属无奈：即便最好的VC/PE机构，退出率也不足20%.《华厦时报》2016.9.18。
参考文献：
[1]井华，王南海.供给侧改革和PE的发展[J].国际金融，2016（1）.
[2]吕浩.私募基金的投资策略探讨[J].现代经济信息，2016（1）.
[3]高志立.美国私募股权基金退出机制及启示[J].财会通讯，2016（7）.
（作者单位：苏州市评弹团）
关键词：股权投资基金；项目退出；内含报酬率；转让价格
股权投资基金也称私人股权投资基金（Private Equity Fund，PE）是主要投资于企业非公开发行和交易股权的投资基金。在我国股权投资基金只能以非公开方式募集，所以股权投资基金也称私募基金。因股权投资基金大多投资于非上市流通的私人股权，投资期长、流动性差，基金管理人在投资前会对目标企业的产业前景、成长性、管理团队的能力、法人治理结构等作详细调查，在投资后也会对目标企业进行专业化管理。但股权投资基金的投资目的是赚取投资收益，而不是在某个产业作长期固守，这与实业家的投资有着根本的区别。笔者认为，股权投资基金项目退出是项目投资的重要环节，应当在投资前作好周密设计。
一、股权投资基金项目退出途径
（一）股份上市转让或挂牌转让退出
股份上市转让是目标企业经营达到理想状态后经股份制改造，其股份在沪深股市交易流通，股权投资基金所持有的目标企业的股份按市场价格进行转让。因企业在沪深股市首次公开发行上市有着各种限制条件，且期限长、成本高，大多数企业望尘莫及。
挂牌转让是目标企业经股份制改造后在全国中小企业股转系统（简称“新三板”）挂牌，股权投资基金所持目标企业的股份通过该系统进行交易转让。新三板挂牌相比沪深主板上市其门槛较，可能性大。但是新三板交易不活跃，且多数情况下需要做市商做市才能成交，通过新三板达到退出目的实属不易。
（二）股权转让退出
股权转让退出是指非上市企业的股东依法将自己的股权让渡给他人，以达到退出目的。股权转让可以分为向公司股东以外的人转让和向公司原有股东转让两种方式，这两种方式通常都要求双方自愿，公平交易，有一方不愿，便不能成交。转让退出较之上市挂牌退出，其方式更灵活，时间更快捷。
（三）回购退出
考虑到基金投资的安全，基金管理人在项目投资之初通常与目标企业管理层约定在某种情况下管理层应回购基金管理人所持股权，以达到退出的目的。回购退出因赋予了管理层太多的义务，一般以最低价回购。
（四）清算退出
清算退出是企业结束经营、处置资产并进行分配以达到退出的目的。此种退出通常发生在企业经营期限届满、企业破产、企业营业执照被吊销等情况下。通过清算很少能全身而退。
二、当前股权投资基金退出战略中存在的问题
（一）重投资、轻退出
股权投资基金在我国尚属起步，基金管理人大都重投资、轻退出。投资之初并不对如何安全退出作深入的研究，一旦目标企业出现经营亏损、破产时不能及时退出，基金份额转眼成废纸。
（二）重退出方式、轻退出过程
即便某些基金管理人考虑退出，也大多只考虑以何种方式退出。至于退出过程中会遇到什么问题，怎么解决则很少研究，财务战略几乎没有。某些基金管理人虽然有退出的财务战略，但股权回购、转让的价格不经周密测算，而是估堆商定，随意性较大。
（三）退出率低
因缺乏有效的退出机制和退出战略，造成股权投资基金的有效退出率极低。即便最好的PE机构，退出率也不足20%①，短期的投资基金变成了长期的股权投资。
三、项目退出的财务策略
从退出方式看，除上市、挂牌可按市价交易外，转让、回购需确定转让价。基金管理人在投资前应尽可能与目标企业股东约定灵活的回购条款；在投资后也应不失时机地物色买家，以更有利的价格转让所持有的股权。有了回购条款或合适的买家后以什么样的价格出让，这是一个需要研究的财务策略问题。
（一）确定内含报酬率
股权转让价格的确定离不开内含报酬率，内含报酬率决定了转让价格。内含报酬率是指能够使投资方案净现值为零的贴现率。通常内含报酬率与资金成本率有关，内含报酬率大于资金成本率则方案可行，内含报酬率越高方案越优。项目退出阶段内含报酬率可以看作是基金管理人对该项投资的期望收益率。确定内含报酬率是要确定一个可供选择的收益率区间，而不是计算一个已实现的收益率。内含报酬率的确定应考虑以下几个因素。
1.年化收益率
法律规定，基金管理人在募集基金时不得向基金投资者承诺固定收益。从理论上讲，基金的资金来源并没有固定的资金成本。但是基金管理人一般会内定一个基金年化收益率作为基金运作的目标，一则为回报基金投资人，二则是为维护基金和基金管理人的良好声誉。基金的年化收益率通常与银行同期存贷款利率和基金管理人的投资期望值有关。最低不低于银行同期存贷款利率，最高不超过投资项目所处行业的内部收益率。
2.托管费
基金募集以后基金财产一般需交由取得基金托管资格的商业银行或者其他金融机构托管，托管人对基金履行安全保管财产、办理清算交割、复核审查资产净值、开展投资监督、召集基金份额持有人大会等。托管人的一系列托管行为需要收取费用，该费用由基金财产开支。
3.外包费
基金从募集到投资运作涉及基金销售、销售支付、份额登记、估值核算、信息技术系统等业务服务。这些业务一般都外包给专门机构，由基金财产支付相印的外包费用。
4.管理费
根据法律规定，基金管理人并不从基金投资收益中提成分配，而是以管理费的形式从基金财产中收取，费用相对固定。
能过以上梳理，股权投资基金的内含报酬率应当以内定的年化收益率为基础，结合托管费、外包费、管理费等费用而确定的一个报酬率区间。基金管理人在与股权受让人谈判时应掌握好这一报酬率区间，转让价计算所依据的内含报酬率只要在这一区间内便是可接受的合理的价格。 （二）确定转让价
项目转让价应当以基金的内含报酬率为折现率计算所得，可以通过以下公式求解：
公式中R是内含报酬率；I0为期初项目投资额，通常以负数表示；I1、I2、I3、In分别是该年取得的投资回报；X就是需要确定的股权转让价。当内含报酬率R得到确认时，令NPV=0，则不难求得转让价X的值。
前文已经述及，内含报酬率应当是一个供决策者在谈判时掌握的可接受的收益率区间，而不是已经实现的收益率，所以当R取区间最小值时，X就是可出让的最低价，低于最低价不予考虑；当R取区间最大值时，X就是追求的最高价，高于最高价则不易成交。
例如，江苏某砂轮企业（简称“目标公司”）因近固定资产投资较快出现资金链断裂，面临破产。苏州某资产管理公司（简称“投资公司”）拟募集天投1#股权投资基金5000万元注入该企业实施资产重组，持有该企业大股东释出的占企业25%的股权。经测算内含报酬率区间最低8%，最高20%。投资公司可与目标公司商定，如果投资无效或投资后连续三年无利润分配则原有大股东必须回购，第4年的回购价按不低于8%的内含报酬率计算为最低6800万元。
本案如果投资有效，除第1年亏损无利润外，第2年、第3年各分配利润1000万元，当年红利下年收取。则投资公司应有随时退出的预案，转让价以不高于20%、不低于8%的内含报酬率计算取值。第4年的转让价最高8167万元，最低4720万元，在这一区间内的任何一个转让价都是可接受的合理价格，只不过在投资有效的情况下追求的是高价而不是以低价转让。本案若能正确预测目标企业未来各年度的自由现金流量，还可以采用企业估值法结合所持股权比例计算转让价格。两法相权取其利，但两种方法都离不开内含报酬率的确定。
四、结语
综上所述，股权投资基金投资项目退出，不仅仅是一个投资经营问题，更是一个财务策略问题，是基金管理人必须掌握的专业技能。基金管理人应备有多项财务预案，并熟练掌握才能在各项投资中立于不败之地。
注释：
①曹珂.股权转让实属无奈：即便最好的VC/PE机构，退出率也不足20%.《华厦时报》2016.9.18。
参考文献：
[1]井华，王南海.供给侧改革和PE的发展[J].国际金融，2016（1）.
[2]吕浩.私募基金的投资策略探讨[J].现代经济信息，2016（1）.
[3]高志立.美国私募股权基金退出机制及启示[J].财会通讯，2016（7）.
（作者单位：苏州市评弹团）