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摘要：2013年，随着中国证券监督管理委员会暂停IPO一年，上市通道关闭，借壳上市成了最热门的资本市场通道。之后资本市场频繁出现炒作壳资源的情况，使资本市场的秩序和规则被严重打乱。关于在借壳上市运作过程中的部分问题，本文通过对凯迪投资借壳天山纺织上市案例进行研究，对借壳上市中存在的政府主导资源调控和保留旧资产等问题作出了分析，并给出建议。
关键词：借壳上市;资本运作
1.研究背景与目的
随着中国企业的进步、产业构成的调整和国内外竞争的加剧，更多的企业想要使用上市这一渠道来获取资本市场能够供给的大量的融资和并购重组等便利。但是，这一渠道只能满足部分非上市公司的发展需要，并非所有公司都可以选择通过IPO筹集资金。鉴于这种情况，许多非上市公司为了满足上市筹资以扩大公司规模，加速公司发展，选择使用借壳的形式来达到上市的目的。
借壳上市是资本市场持续发展不可避免的结果。借款上市是指壳公司的收购方使用资产置换的形式，或者将自身的优质资产直接注入到上市公司的子公司中，来达到迅速上市的目的。其中，“壳”指的就是上市公司的上市资格。它最初是对IPO的正当补充，可以让高质量的非上市公司拥有更方便的的融资选择。这种方式的规模扩张应该能优化上市公司的质量和收益，并促进中国资本市场构成的多样化。然而，我们注意到，随着在借壳上市的发展，资本市场反而出现了许多影响其健康发展的消极问题。本文研究的目的是通过分析新疆凯迪投资有限责任公司的案例，来分析借壳上市这一特殊上市渠道的问题和风险，并为中国资本市场的未来发展方向与监管提供参考。
2.案例概况与分析
2.1公司介绍
天山纺织公司是一家传统的国有企业，主要从事羊绒纱线、羊绒毛衣、羊毛毛衣和混合毛衣的生产与销售。1998年，天山纺织在深交所上市。然而最近几年，由于产线老化、货币升值、工人劳动力成本增加等原因，新疆天山毛纺织股份有限公司（以下简称天山纺织），的业务表现不佳，利润逐年下降。2009年7月，控股股东新疆自治区国资公司决定对天山纺织进行重大资产重组，来使其重新焕发活力。
凯迪投资是一家金融类投资公司，在2006年成立，主要从事资产管理业务和证券投资领域业务。在拥有当地资源的基础上，公司确立了优先金融和实业股权投资，并辅以风险投资的业务模式。它投资成立了三家实体经营企业，分别从事采矿、房地产和创投三个领域，并参股了一系列上市公司及拟上市公司。
2.2壳公司选择原因
在这个案例中，背后的主要动因是政府的资源调控，想要让上市壳公司能保留在新疆。在天山纺织经营业绩不佳的情况下，新疆自治区政府决定通过资产重组来调整天山纺织，因为其担心无法保留这一上市壳资源。凯迪投资是新疆自治区国资委的全资子公司。它是新疆自治区金融办公室的唯一投资平台，能够从新疆自治区政府获得充足的资源。最后，在新疆政府主管部门的领导下，凯迪投资入股天山纺织，对其进行了资产重组，使用借壳上市的方式成功上市。从这一历程中能够看出，凯迪投资借壳天山纺织的主要原因，是新疆自治区政府采用资源控制手段来保留该地区的壳公司资源。
2.3操作过程
（1）股权转让。2009年10月14日，凯迪投资通过协议转让的方式，以4.35元/股的价格受让了香港天山毛纺织有限公司所持天山纺织19.23%的股份，以2.1元/股的价格受让了新疆维吾尔自治区供销合作社联合社所持天山纺织1.82%的股份。转让完成后，凯迪投资持股比例总计 21.05%。2010年5月31 日，凯迪投资通过国有股权无偿划转方式受让自治区国资公司、市国资公司所持天山纺织 1.29亿股，持股比例增加至56.78%。
（2）资产置入。天山纺织发行股份1.04亿股，分别受让凯迪矿业持有的西拓矿业50%的股权以及青海雪驰持有的西拓矿业25%的股权。本次交易完成后，凯迪矿业将直接持有上市公司14.84%的股权，凯迪投资直接持有上市公司44.14%的股权，凯迪投资拥有表决权的股比为58.98%。
（3）资产置出。本次交易凯迪投资没有选择剥离天山纺织原有的纺织业务，而是打算保留原主营业务来继续做优做大。
2.4结果分析
凯迪投资通过间接收购和资产置入的方式最终完成借壳上市，将持有的矿业资产西拓矿业置入并保留了天山纺织原本的纺织业务。但是后续发展并没有想象的那么简单，虽然经过第一年的“洗大澡”后，第二年凯迪投资净利润达到了7，693.58万元，重新盈利，但是随后几年公司净利润连续下滑，凯迪投资于2006年又一次将公司资产置出，把壳资源重新卖给了美林控股，改名为德展健康再一次借壳上市。这一操作最终表明凯迪投资的借壳上市还是失败了。
经过研究天山纺织公司营业收入和營业成本能够发现，在凯迪投资借壳上市的三年中，置入的矿业业务的营业利润从1.99亿元下降到1.53亿元，利润率从56.75%下降到50.23%;毛纺织业务的营业利润从0.12亿元上升到0.15亿元，利润率从5.64%上升到8.02%，虽然有所增加，但仍然低于上市之前的0.26亿元与10.49%，利润率远低于公司的矿业业务。结合年均30%降幅的公司净利润，凯迪投资上市之后公司业绩并实质性提升，旧资产的毛纺织业务还拉低了公司的整体盈利水平，前景堪忧下凯迪投资最终决定将壳公司再次出售。
2.5问题分析
在这4年的借壳运作中，通过研究发现凯迪投资借壳云山纺织的路程并不顺利，最后结果只有将公司再次作为壳出售给德展健康。案例最终经营不成功的主要原因有两点，一是在选择壳公司的时候并不是完全通过理性判断，比如壳公司市值大小，是否为净壳等标准来筛选，而是通过政府的调控决定。政府在调控的时候只顾着保住本地资源，而忽视了壳公司与借壳公司之间的匹配度与具体情况。二是在借壳上市过程中，凯迪投资并没有选择剥离旧资产，导致其在后期经营过程中影响了公司整体业绩。 3.借壳上市的问题思考
（1）地方政府领导的借壳上市。在中国的市场上借壳上市是上市公司、非上市公司和政府部门各方协调的结果。在多数案例中，政府在借壳上市决定中有关键的推动力。特别是在地方，考虑到本区域的利益，地方政府经常通过多种手段来保留地方上市公司的壳资源。当地方上市公司经营业绩不佳，面临困境时无力回转，便使用借壳上市的方法来保留资源，甚至直接出面进行调控。这种情况的普遍发展对中国资本市场的进步产生了影响，特别是中国股市的退市机制并不成熟，甚至在完善过程中受到了阻碍。
（2）在借款上市的實际运作之中，不剥离旧业务的风险很大，这很有可能影响以后的业务表现，甚至导致原管理层与新股东之间的矛盾，因为新股东和新上任的管理人员对于旧壳公司的行业与业务经营并不熟悉。因此，选择净壳公司上市可以降低风险。
（3）借壳上市会导致内幕交易。壳公司是由于经营业绩不善才导致的资产被置换，所以被借壳后很容易出现股价的迅速上涨。因此借壳上市多数会伴随着内幕交易和股票操纵。内幕交易隐藏得很好，只要稍微披露一些内部消息，内幕交易就能够完成，在很短的时间内产生突然的股价上涨。因为内幕交易本身很容易隐藏，所以很难找到交易的线索。
（4）资产评估是IPO运作中的必不可少的一部分。各种估价方法对上市公司的借壳上市计划有很大影响，很可能会直接影响到上市公司中小股东的利益。与此同时，由于缺乏上市机会，壳公司通常价值很高。投资者推高了以ST公司为代表的低收益和壳公司的股票价格，这导致壳公司估值溢价情况十分严重。
参考文献：
[1]江娟.企业并购重组实现借壳上市的案例分析[J].商场现代化.2012 （12） .
[2]何侃，陈焕沐.对“借壳上市”热潮利弊小议[J].华商.2007 （15） .
[3]吕涛.借壳上市的功能分析——以万向集团借壳上市为例[J].金融经济， 2012 （14） .
[4]周大伟，胡志磊.上市公司借壳上市监管的策略分析：监管套利的观点[J].商业会计.2012 （02） .
[5]吴树伸.“借壳上市”资本运营成本案例分析[J].产业与科技论坛，2012，11（24）：111.
作者简介：王昕昀（1996-），男，汉族，浙江舟山人，单位：上海大学经济学院，硕士，金融专业。
关键词：借壳上市;资本运作
1.研究背景与目的
随着中国企业的进步、产业构成的调整和国内外竞争的加剧，更多的企业想要使用上市这一渠道来获取资本市场能够供给的大量的融资和并购重组等便利。但是，这一渠道只能满足部分非上市公司的发展需要，并非所有公司都可以选择通过IPO筹集资金。鉴于这种情况，许多非上市公司为了满足上市筹资以扩大公司规模，加速公司发展，选择使用借壳的形式来达到上市的目的。
借壳上市是资本市场持续发展不可避免的结果。借款上市是指壳公司的收购方使用资产置换的形式，或者将自身的优质资产直接注入到上市公司的子公司中，来达到迅速上市的目的。其中，“壳”指的就是上市公司的上市资格。它最初是对IPO的正当补充，可以让高质量的非上市公司拥有更方便的的融资选择。这种方式的规模扩张应该能优化上市公司的质量和收益，并促进中国资本市场构成的多样化。然而，我们注意到，随着在借壳上市的发展，资本市场反而出现了许多影响其健康发展的消极问题。本文研究的目的是通过分析新疆凯迪投资有限责任公司的案例，来分析借壳上市这一特殊上市渠道的问题和风险，并为中国资本市场的未来发展方向与监管提供参考。
2.案例概况与分析
2.1公司介绍
天山纺织公司是一家传统的国有企业，主要从事羊绒纱线、羊绒毛衣、羊毛毛衣和混合毛衣的生产与销售。1998年，天山纺织在深交所上市。然而最近几年，由于产线老化、货币升值、工人劳动力成本增加等原因，新疆天山毛纺织股份有限公司（以下简称天山纺织），的业务表现不佳，利润逐年下降。2009年7月，控股股东新疆自治区国资公司决定对天山纺织进行重大资产重组，来使其重新焕发活力。
凯迪投资是一家金融类投资公司，在2006年成立，主要从事资产管理业务和证券投资领域业务。在拥有当地资源的基础上，公司确立了优先金融和实业股权投资，并辅以风险投资的业务模式。它投资成立了三家实体经营企业，分别从事采矿、房地产和创投三个领域，并参股了一系列上市公司及拟上市公司。
2.2壳公司选择原因
在这个案例中，背后的主要动因是政府的资源调控，想要让上市壳公司能保留在新疆。在天山纺织经营业绩不佳的情况下，新疆自治区政府决定通过资产重组来调整天山纺织，因为其担心无法保留这一上市壳资源。凯迪投资是新疆自治区国资委的全资子公司。它是新疆自治区金融办公室的唯一投资平台，能够从新疆自治区政府获得充足的资源。最后，在新疆政府主管部门的领导下，凯迪投资入股天山纺织，对其进行了资产重组，使用借壳上市的方式成功上市。从这一历程中能够看出，凯迪投资借壳天山纺织的主要原因，是新疆自治区政府采用资源控制手段来保留该地区的壳公司资源。
2.3操作过程
（1）股权转让。2009年10月14日，凯迪投资通过协议转让的方式，以4.35元/股的价格受让了香港天山毛纺织有限公司所持天山纺织19.23%的股份，以2.1元/股的价格受让了新疆维吾尔自治区供销合作社联合社所持天山纺织1.82%的股份。转让完成后，凯迪投资持股比例总计 21.05%。2010年5月31 日，凯迪投资通过国有股权无偿划转方式受让自治区国资公司、市国资公司所持天山纺织 1.29亿股，持股比例增加至56.78%。
（2）资产置入。天山纺织发行股份1.04亿股，分别受让凯迪矿业持有的西拓矿业50%的股权以及青海雪驰持有的西拓矿业25%的股权。本次交易完成后，凯迪矿业将直接持有上市公司14.84%的股权，凯迪投资直接持有上市公司44.14%的股权，凯迪投资拥有表决权的股比为58.98%。
（3）资产置出。本次交易凯迪投资没有选择剥离天山纺织原有的纺织业务，而是打算保留原主营业务来继续做优做大。
2.4结果分析
凯迪投资通过间接收购和资产置入的方式最终完成借壳上市，将持有的矿业资产西拓矿业置入并保留了天山纺织原本的纺织业务。但是后续发展并没有想象的那么简单，虽然经过第一年的“洗大澡”后，第二年凯迪投资净利润达到了7，693.58万元，重新盈利，但是随后几年公司净利润连续下滑，凯迪投资于2006年又一次将公司资产置出，把壳资源重新卖给了美林控股，改名为德展健康再一次借壳上市。这一操作最终表明凯迪投资的借壳上市还是失败了。
经过研究天山纺织公司营业收入和營业成本能够发现，在凯迪投资借壳上市的三年中，置入的矿业业务的营业利润从1.99亿元下降到1.53亿元，利润率从56.75%下降到50.23%;毛纺织业务的营业利润从0.12亿元上升到0.15亿元，利润率从5.64%上升到8.02%，虽然有所增加，但仍然低于上市之前的0.26亿元与10.49%，利润率远低于公司的矿业业务。结合年均30%降幅的公司净利润，凯迪投资上市之后公司业绩并实质性提升，旧资产的毛纺织业务还拉低了公司的整体盈利水平，前景堪忧下凯迪投资最终决定将壳公司再次出售。
2.5问题分析
在这4年的借壳运作中，通过研究发现凯迪投资借壳云山纺织的路程并不顺利，最后结果只有将公司再次作为壳出售给德展健康。案例最终经营不成功的主要原因有两点，一是在选择壳公司的时候并不是完全通过理性判断，比如壳公司市值大小，是否为净壳等标准来筛选，而是通过政府的调控决定。政府在调控的时候只顾着保住本地资源，而忽视了壳公司与借壳公司之间的匹配度与具体情况。二是在借壳上市过程中，凯迪投资并没有选择剥离旧资产，导致其在后期经营过程中影响了公司整体业绩。 3.借壳上市的问题思考
（1）地方政府领导的借壳上市。在中国的市场上借壳上市是上市公司、非上市公司和政府部门各方协调的结果。在多数案例中，政府在借壳上市决定中有关键的推动力。特别是在地方，考虑到本区域的利益，地方政府经常通过多种手段来保留地方上市公司的壳资源。当地方上市公司经营业绩不佳，面临困境时无力回转，便使用借壳上市的方法来保留资源，甚至直接出面进行调控。这种情况的普遍发展对中国资本市场的进步产生了影响，特别是中国股市的退市机制并不成熟，甚至在完善过程中受到了阻碍。
（2）在借款上市的實际运作之中，不剥离旧业务的风险很大，这很有可能影响以后的业务表现，甚至导致原管理层与新股东之间的矛盾，因为新股东和新上任的管理人员对于旧壳公司的行业与业务经营并不熟悉。因此，选择净壳公司上市可以降低风险。
（3）借壳上市会导致内幕交易。壳公司是由于经营业绩不善才导致的资产被置换，所以被借壳后很容易出现股价的迅速上涨。因此借壳上市多数会伴随着内幕交易和股票操纵。内幕交易隐藏得很好，只要稍微披露一些内部消息，内幕交易就能够完成，在很短的时间内产生突然的股价上涨。因为内幕交易本身很容易隐藏，所以很难找到交易的线索。
（4）资产评估是IPO运作中的必不可少的一部分。各种估价方法对上市公司的借壳上市计划有很大影响，很可能会直接影响到上市公司中小股东的利益。与此同时，由于缺乏上市机会，壳公司通常价值很高。投资者推高了以ST公司为代表的低收益和壳公司的股票价格，这导致壳公司估值溢价情况十分严重。
参考文献：
[1]江娟.企业并购重组实现借壳上市的案例分析[J].商场现代化.2012 （12） .
[2]何侃，陈焕沐.对“借壳上市”热潮利弊小议[J].华商.2007 （15） .
[3]吕涛.借壳上市的功能分析——以万向集团借壳上市为例[J].金融经济， 2012 （14） .
[4]周大伟，胡志磊.上市公司借壳上市监管的策略分析：监管套利的观点[J].商业会计.2012 （02） .
[5]吴树伸.“借壳上市”资本运营成本案例分析[J].产业与科技论坛，2012，11（24）：111.
作者简介：王昕昀（1996-），男，汉族，浙江舟山人，单位：上海大学经济学院，硕士，金融专业。